kl800.com省心范文网

8章 西方货币金融理论 (金融市场)


西方货币金融理论
主讲人: 主讲人:杨胜刚 博士 金融学院教授、 金融学院教授、博士生导师

2004年10月

西方货币金融理论

第8章

金融市场理论

§8.1 1929—1933年危机期间关于金融市场 理 论研究的重点 §8.2 30年代后对市场工具及定价模型的研究 较为代表的分类方法是按交割方式来划分, 将金融市场工具分为现货工具如股票、债券、 银行存款等,和衍生工具如远期、期货、期 权、互换等(Lawrence Galitz,1994)。

2004年10月

西方货币金融理论

8.2.1 债券定价模型
债券的理论价格即债券价值是由市场利率贴现的债 券利息的收入来确定。其一般公式为:
n cn ct c1 c2 p= + +L + =∑ 1 2 n t (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) t =1 (1 + r )

其中:p=现值(或价格); c t = t 期末的现金流;r =投资者的要求收益率,n =现金收入的期数。

2004年10月

西方货币金融理论

根据债券到期按面额还本以及利息支付次数 不同的特点,投资者计算债券价值或可接受价 格的公式是:
p=
mn


t =1

Ct F + t (1 + r / m ) (1 + i / m ) m n

式中:

C t=债券在每t期支付的利息;n =

迄止期满的年数;m=每年利息支付次数,r = 投资者要求收益率,F =期满时还本面额。
2004年10月

西方货币金融理论

梅克汉姆公式在债券定价中占有非常重要的 地位,它的数学表达式为:
A= K + g (1 ? t1 ) (C ? K ) ( p) i

K = Cv n (收益率为i 其中A为债券价格, 时)是资本偿还的现值,C是债券偿还时支付的 现金, v = 1 / (1 + i ) 为现值因子(即1元钱在1年前 的现值), v n 为1元钱在n年后的现值。
2004年10月

西方货币金融理论

8.2.2 国债定价模型
传统的国债定价方法为未来现金流量贴现法, 它假设影响国债价格的因素只有各期的国债利息、 贴现率与时间,其定价模型为:
B
p

=

n



t=1

It (1 + y ) t

其中 B p 为国债价格现值, I t 为时间 t内现金流入,y为贴现率,t为时间。这样,贴现 率实际上包括两部分:一是无风险利率水平;二 是国债风险报酬率。实际中贴现率一般参照同期 商 业 银 行定 期 存 款利 率 。 由于 该 模 型首 先 由 约 翰·亨瑞·威廉斯根据现值理论推导而来,通常被称 为威廉斯模型。
2004年10月

西方货币金融理论

8.2.3 股票定价模型
股利贴现模型(dividend discount model,DDM), 又称红利资本化模型,一般称之为Williams公式,即 一只股票的价值应等于该股票持有者预期能得到的现 金流的现值,公式表述如下:
Dn Pn D1 D2 p= + +L + + 2 (1 + r1 ) (1 + r2 ) (1 + rn ) (1 + rt )n
Dt =

=∑
t =1

n

Dt 第t年 = 其中P=普通股的公平价值或理论价值。 的预期股利, Pn = n年时的预期售价(或最终价格), n =水平年数, rt = 第t年的适当贴现率或资本化比率。

Dt Pn + (1 + rt ) t (1 + rn ) n

2004年10月

西方货币金融理论

1956年,戈登和夏皮罗在此基础上提出 了股息以不变的增长率增长的固定增长模型 (constant growth model)。 1956年,莫洛多斯基提出了三阶段增长 模型(three-stage-growth model)。 1987年威廉姆·赫雷和列威斯·约翰逊建 议使用一组新的定价模型,即随机DDM模型, 该模型更适合现实的股利支付模式。

2004年10月

西方货币金融理论

8.2.4 期货定价模型
考虑一个做期货多头的投机者,希望资产的价格是 到期日时能高于期货价格。假设该投机者将期货价格 的现值在t时刻以无风险利率

r投资,同时买进期货 f

合约。设期货合约的交割日期为T。无风险投资所得 将在交割日用来购买资产,然后立即以市场价格将该 资产卖掉。

2004年10月

西方货币金融理论

对投资者而言,其现金流为: 时刻t: 时刻T:

? Fe
+ ST

? r f (T ? t )

ST 为时刻T时资产的价格,F为期货价格。
此次投资的现值为: ?Fe
?rf (T ?t )

+ E(ST )e?r (T ?t )

其中,k为与此项投资相对应的贴现率(即它是投资者对该投 资的期望收益率),E代表期望值。假设证券市场上所有 的投资机会的净现值均为0:

?Fe

2004年10月

? rf (T ?t )

+ E(ST )e?r (T ?t ) = 0

F = E ( ST )e ? r (T ?t )(T ?t )
西方货币金融理论

8.2.5 期权定价模型
Black-Scholes定价模型的基本假定如下: (1)市场不存在交易成本和税收,所有证券都 是完全可分割;(2)期权是欧式期权,在期权有 效期内不存在任何现金股利的支付;(3)市场不 存在无风险套利机会;(4)允许进行证券卖空, 其收入可以使用;(5)市场提供了连续交易的机 会;(6)无风险利率r为一已知常数,它对所有的 期限都是同一个值;(7)股票价格运动服从几何 布朗运动。

2004年10月

西方货币金融理论

从而欧式看涨期权的价格c为:
c = S N ( d 1 ) ? X e ? r (T ? t ) N ( d 2 )

其中
d1 =

ln( s ( x ) + ( r + σ 2 / 2)(T ? t )) ; σ T ?t

d 2 = d1 ? σ T ? t

根据期权平价可得出欧式看跌期权的价格P为:

p = Xe ? r (T ?t ) N ( ? d 2 ) ? SN ( ? d1 )
其 中 : “ S” 为 股 票 价 格 ; “ X” 为 期 权 协 定T ? 格 ; 价t σ “ ”为期权期限;“ ”为股价标准差,1n N (d1 ) d1 为自然对数, N ( d 2、 为参数d 2 、 的 ) 标准正态分布的概率。
2004年10月

西方货币金融理论

随后在1973年默顿又将Blaek-Seholes模型扩 展到无风险利率满足随机的情形; Parkinson(1977)给出了美式看涨期权的定价公 式;考克斯、S.A.罗斯和鲁宾斯坦(1979),伦 德尔曼和巴特(1977)提出了用二项式方法来计 算期权价格的方法。 20世纪90年代以来特别是近几年,很多经济 学家对不完善市场、基础资产价格存在异常变 动跳跃或基础资产报酬率的方差不为常数等情 况下的期权定价问题进行了广泛研究,取得了 重大研究成果。
2004年10月

西方货币金融理论

§8.3 50~60年代金融市场理论研究的进展 8.3.1 资本结构理论的创建
1952年美国经济学家戴维·杜兰德在一篇题为 “企业负债及权益资金的成本:趋势和计量问题” 的论文中,提出了资本结构理论的三种类型:净 收益理论、净经营收益理论和传统理论。 1958年莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上共 同发表了他们的不朽之作《资本成本、公司财务 和投资理论》一文,得出了MM定理,创建了现代 资本结构理论。该文深入考察了企业资本与企业 市场价值的关系,提出在完善的市场中,企业资 本结构与企业的市场价值无关,或者说企业选择 怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。
2004年10月

西方货币金融理论

8.3.2 现代资产组合理论
1952年马柯维茨在美国《金融杂志》上发表了一篇 划时代的论文“资产组合选择”,标志着现代资 产组合理论的产生。马柯维茨在该论文中假定投 资者均为风险厌恶者。若将该假设作进一步的技 σ 术处理,以 代表投资组合的期望收益率。代表 预期收益率的标准差,马柯维茨断言,投资者的 ? 投资目标是追求( , σ )空间中效用的最大化。托 ? 宾(1958)证明了风险规避型投资者在( , σ )空间 中的无差异曲线必定具有一定曲率,且呈凸状。 而在不存在风险投资机会的条件下,投资者有效 界 面(即马柯维茨有效界面呈凹形。因此,在 ? , σ )空间中,投资者的无差异曲线与投资有 ( 效界面有且仅有一个切点。该切点所代表的资产 组合便是投资者的最优资产组合。
2004年10月

?

西方货币金融理论

托宾(1958)还论述了风险资产和现金资产的选 择问题。他指出,由于马柯维茨的资产组合模型 中假定所有投资者对资产预期收益、收益方差及 协方差看法一致,故所有投资者将面临同样的投 资有效界面,且具有相同的风险资产组合选择。 在面对同样界面时,投资者选择不同的资产组合 (在托宾的分析中,是现金和风险资产的不同搭配) 的惟一理由是他们有不同的无差异曲线(即风险规 避的程度不同)。因此,托宾将投资者的资产组合 决策分解成了两种选择:风险资产的最佳组合点 的选择以及投资者按各自风险一收益偏好所进行 的现金与风险资产搭配比率的选择。两种选择相 互独立。该结论被称为托宾分离定理。

2004年10月

西方货币金融理论

8.3.3 资本资产定价模型(CAPM)
夏普、林特尔和莫森在1964、1965和1966年分 别独立地提出了资本资产定价模型(CAPM)理论,从 而开创了现代资产定价理论的先河。CAPM是在考虑 这样一个问题的基础上提出来的,即假设所有的投 资者都遵循马柯维茨的资产选择理论,投资于相同 的最优风险资产组合,这种投资者—行为会对资产 的价格产生什么样的影响?因此,资产定价理论实 际上是对资产组合理论的继承和发展。在遵循现代 资产组合理论的基础之上,CAPM进一步给出了在市 场均衡状态下,风险资产的预期收益的预测方法, 为投资者衡量风险投资的预期收益和风险补偿提供 了理论依据和参考。
2004年10月

西方货币金融理论

§8.4 70年代基于金融创新的金融市场理论发展 8.4.1 资本资产定价模型的修正模型 (一)布伦南模型 一 布伦南模型
布伦南(1970)第一个深入研究了资本收益和红 利税率不同对资产定价的影响。其结论是,均衡 条件下投资者将根据各自的税负等级来确定其最 优风险资产组合。与市场资产组合一样,布伦南 模型中的最优风险组合也是完全分散化的,但各 项资产所占比重则因投资者的不同偏好而异。

2004年10月

西方货币金融理论

(二)迈耶斯模型 二 迈耶斯模型
迈耶斯的结论:一种资产收益率与投资者所 持有的非适销资产收益率的相关程度越高,该 投资者在其组合中持有的该种资产的比例与该 资产在市场资产组合中所占比例之比越小。

2004年10月

西方货币金融理论

(三)布莱克模型 三 布莱克模型
标准CAPM的一个重要前提是投资者可以无限制 地按无风险的利率借入或贷出资金。布莱克(1973) 对该前提假设提出了质疑。 布莱克认为,政府债券的收益存在购买力风险, 在物价上涨越剧烈时,风险越大。布莱克因此提 出了一个修正模型,以放松无风险利率假设。布 莱克指出,可以引入一个零资产或资产组合来代 替CAPM中的无风险资产。由于零资产或资产组合 的收益并非固定不变,所以新证券市场线的斜率 将是经常变化的。这一结论较原模型更接近于事 实,从一定程度上讲,布莱克的修正定价模型有 较原模型更强的说明力。
2004年10月

西方货币金融理论

(四)跨际资本资产定价模型 四 跨际资本资产定价模型 跨际资本资产定价模型(ICAPM)
标准CAPM是一个单周期模型,这假设投资者是针 对某一特定时间周期而进行投资决策。而事实上,投 资者在任何时点上选择的资产组合只是他为最大化其 寿命消费效用(即整个一生的消费效用)而持有了一系 列组合中的一环。法马(1970)发现若满足一定的条件, 多周期的投资消费决策问题可以转化为求单周期投资 者效用函数最大化的问题。默顿(1973)利用了这一结 论最早提出了连续时间模型,将标准CAPM的分析扩展 到了多周期。在默顿的模型中,资产期望收益是包括 市场因素在内的多种因素的线性函数。它说明,资产 的系统风险除市场因素外,还受到多种超市场风险的 影响。因此,在多周期条件下,投资者除了需要投资 于市场资产组合之外,还需要根据自身情况分配资金 以规避对自己影响较大的超市场风险。
2004年10月

西方货币金融理论

(五)消费导向的资本资产定价模型 五 消费导向的资本资产定价模型 消费导向的资本资产定价模型(CCAPM)
CCAPM也是一个多周期资产定价模型。但与默顿 的一般ICAPM不同, CCAPM是从离散时间角度对多 周期资产定价进行分析的。布里登(1979)指出, 既然假定投资者投资目标为最大化其一生的消费 预期效用,那么投资决策最大的风险将来自于那 些影响未来消费的因素。因此,只需考虑一个与 消费有关的风险系统数,则可将默顿需N+1个才能 确定资产系统风险和均衡收益的ICAPM简化为单模 型。尽管CCAPM的理论出发点非常明确直观,但其 实际验证效果却并不很令人满意。首先,测度一 定期间内消费变化本身就是很繁杂的工作;其次, 在已进行的验证中,经济学家们发现,消费变化 通常很平缓,这难以解释资产价格的剧烈波动。
2004年10月

西方货币金融理论

8.4.2 套利定价理论(APT)
罗尔(1976)提出了一种用以替代CAPM的新资产 均衡定价模型——套利定价理论(APT)。该模型是 由一个多因素收益生成函数推导而出的。其理论 基础是一价定律。APT也是一个一般的均衡的资产 定价模型,但与CAPM不同,APT并不依赖于市场资 产组合这一概念。资产的收益取决于一系列影响 资产收益的因素,而套利活动能确保资本市场均 衡的实现。另外,APT对 CAPM的大多数前提,尤 其是投资者均为风险规避者的条件进行了放松, 从而较CAPM有较强的现实性。

2004年10月

西方货币金融理论

8.4.3 期权定价理论
1973年,布莱克和斯科尔斯给出了定常无风险 利率和定常波动情况下的欧式看涨期权的定价公 式,即今天众所周知的布莱克一斯科尔斯公式, 这是金融市场理论的重大突破。 默顿(1973)将布莱克——斯科尔斯公式扩展到 无风险利率满足随机的情形。 罗尔(1979)、格斯克(1979)、威利(1981)运用 连续时间定价方法给出了基础证券支付红利的看 涨期权定价公式。
2004年10月

西方货币金融理论

巴 罗 尼 —— 阿 德 斯 和 威 利 (1987) , 奥 姆 伯 格 (1987)和肖德格(1995)等分别给出了数值解法和 近似解法。 考克斯和鲁宾斯坦(1985),格斯克和沙司特瑞 (1985)等人研究了美式期权最优提早执行的条件。 默顿(1973)、斯托尔(1973)、克莱姆科斯基和赖斯 尼克(1979)和Brenner和加莱(1987)等都研究了提 早执行时的期权平价关系。 考克斯和罗斯(1976)在假定股票价格为对数泊 松分布的情况下推出了纯跳空期权定价模型(Pure Jump Model)。

2004年10月

西方货币金融理论

默 顿 (1976) 提 出 了 扩 散 —— 跳 空 方 程 (Diffusion-Jump Model)。 康拉德和加尔特肯(1991),乔瑞(1988)以及埃 门(1993)等的研究成果指出,股票价格的波动率 不仅是随机的,而且和整个市场的波动率有关, 这更增加了评估的难度。 格利斯特和李(1984)研究了基础证券交易成 本对期权价值的影响,当存在交易成本时,连续 时间无套利定价会因为高昂的交易成本而无法实 现。
2004年10月

西方货币金融理论

利兰构造了一个修正方法使模拟期权的调整次 数增加不会引起交易成本的无限增加,推出了连 续时间的期权定价公式,但是他的方法无法给出 经济含义上合理的解释。 默顿(1990)运用离散时间模型推出了交易成本 与基础证券价格成比例的单阶段期权定价公式。 波耶勒和沃尔斯特(1992)将默顿的方法推广到多阶 段情形,但复杂的交易成本和有差别借贷成本对 期权价值的影响机制还不是很清楚。

2004年10月

西方货币金融理论

布莱克给出了对远期合同的欧式期权定价的 解析性定价公式,他的结果对期货合约的欧式 期权的定价也适用。 拉马斯瓦米和桑达瑞森(1985), Brenner,科塔 顿和萨布拉曼·彦(1985),以及贝尔和托罗斯 (1986)的研究指出,美式期货期权在利率为正 的条件下比美式现货期权更易于执行。

2004年10月

西方货币金融理论

Lieu (1990)应用连续时间定价方法推出了期 货纯期权的定价公式。陈和斯科特,(1993)的 进一步研究指出,即使利率是随机的,期货纯 期权价值也不受利率影响。 Chaudhurg和Wei(1994)研究了常规期货期权 与纯期权的价值关系.指出期货纯期权的价值 高于美式期货期权的价值。

2004年10月

西方货币金融理论

§8.5 90年代对金融工程理论的研究
“金融工程”(financial engineering)早在20世 纪50年代就曾出现在西方有关文献中,在20世 纪70年代金融创新浪潮中初具雏形,在20世纪 80年代中后期蓬勃发展,于20世纪90年代进入 成熟的大规模应用阶段。

2004年10月

西方货币金融理论

8.5.1西方学者对金融工程的认识
最早提出金融工程概念的是美国金融学教授 约翰·芬纳迪。在1988年发表的“公司理财中的 金融工程综观”一文中,他认为金融工程包括 创新型金融工具与金融手段的设计、开发与实 施,以及对金融问题给予创造性的解决。 1991 年 “ 国 际 金 融 工 程 师 学 会 ” (International Association of Financial Engineers,简称IAFE)的成立,被认为是金融 工程学确立的重要标志,该学会的宗旨就是要 “界定和培育金融工程这一新兴专业”。
2004年10月

西方货币金融理论

1993年罗彻斯特大学西蒙管理学院教授克里 弗德·史密斯和大通曼哈顿银行经理查尔斯·史 密 森 在 他 们 合 著 的 《 金 融 工 程 手 册 》(The Handbook of Financial Engineering)中指出,金 融工程创造的是导致非标准现金流的金融合约, 它主要指用基础的资本市场工具组合而成新工 具的工程。

2004年10月

西方货币金融理论

1994年,英国金融学家洛伦兹·格利茨在其 著作《金融工程学——管理.金融风险的工具 和 技 巧 》(Financial Engineering-Tools and Techniques to Manage Financial Risk)一书中, 提出了一个“统一的定义”:金融工程是应用 金融工具,将现有的金融结构进行重组以获得 人们所希望的结果。

2004年10月

西方货币金融理论

8.5.2金融工程产生和发展的背景 (一 )20世纪 年代以来国际经济和金融形势的巨 一 世纪 世纪70年代以来国际经济和金融形势的巨 大变化为金融工程提供了得以萌发的土壤 (二)经济主体在经济活动中对收益 (二)经济主体在经济活动中对收益、风险和流动 经济主体在经济活动中对收益、 性的日益变细的特殊需求, 性的日益变细的特殊需求,是金融工程产生和 发展的持续的内在动力 (三)技术进步及其向金融领域的渗透,给金融工 三 技术进步及其向金融领域的渗透 技术进步及其向金融领域的渗透, 程的发展提供了巨大的技术支持
2004年10月

西方货币金融理论

8.5.3金融工程产生和发展的理论基础
(1)经济学和金融学的基本原理,包括宏观和微观的 基础经济理论。它们贯穿于金融工程的产生、发展和 成熟的整个过程,是金融工程最基本的理论基础; (2)估值理论、资产组合理论、资本资产定价理论、 期权定价理论、套期保值理论、有效市场理论等。它 们成了金融工程的主干部分,直接推动了金融工程的 发展; (3)各种自然科学的前沿理论,如现代控制理论、 混沌理论、耗散结构理论、人工智能理论、波浪理论、 专家系统理论、遗传规则等“新火箭科学”一经渗透 到金融领域,就爆发出巨大的能量,给金融工程以巨 大的生命力,催化了金融的工程化。

2004年10月

西方货币金融理论

现代金融工程的理论,从1952年马柯维茨提 出的资产组合理论到夏普 (1964)、林特尔(1964) 和 莫 森 (1966) 等 , 建 立 的 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM),以至20世纪90年代日趋完善的各资 产定价模型,经历了一个发展的过程。其中最 具有里程碑性质的是布莱克和斯科尔斯(1973) 提出的第一个完整的期权定价公式,即定常无 风险利率和定常波动率情况下的欧式看涨期权 定价公式,这是现代金融理论的重大突破。
2004年10月

西方货币金融理论

§8.6有关金融市场理论的其他若干重要进展 8.6.1金融市场微观结构理论
金融市场微观结构理论是金融市场理论中一个重要 的新兴分支,并且是发展最快的一个分支。其核心是 要说明在既定的交易规则下,金融资产交易的过程及 其结果,旨在揭示金融资产交易价格形成的过程及其 原因。 金融市场微观结构理论的发展大体可以分成两个阶 段: 以德姆塞茨(1968)的研究为标志,金融市场微观结 构理论的早期文献集中于研究交易系统的设计特征, 以及做市商在市场上的作用。这是金融市场微观结构 理论发展的第一阶段,主要模型为存货模型; 以Glosten-Milgrom于1985年发表的一篇文章为标志, 金融市场微观结构理论进入了信息模型时代。
2004年10月

西方货币金融理论

(一)做市商问题的研究 一 做市商问题的研究
早在1975年美国证券市场发生巨大变革之前,已有一些 学术研究论文考察了做市商的运作,随着研究的焦点逐渐 转移到做市商的作用上,买卖报价差首先成为市场微观结 构理论的最主要研究对象。在该领域做出贡献的首先是沃 特·波也特(1971),其次是本斯顿——哈格曼(1974)、桑托米 洛 (1974)、罗格(1975)和汉密尔顿(1976,1978),所有这些 论文都关注做市商所承担的经济功能,并且试图解释做市 商在向连续的双向拍卖交易系统提供做市服务后是如何得 到补偿的。所讨论的主要内容包括信息驱动交易和流动性 驱动交易的区别(波也特,1971)、做市行为中的规模经济问 题 等 ( 本 斯 顿 一 哈 格 曼 , 1974 ; Amihon , 1976 ; BranchFreed,1971)。
2004年10月

西方货币金融理论

(二)证券价格波动性问题的研究 二 证券价格波动性问题的研究
巴尼亚和希伯首先发现证券价格波动性部分取 决于该证券的质量。巴尼亚 (1974)则试图通过考 察短期价格波动性和长期价格波动性之间的关系 来考察专业经纪人对股票价格波动性的影响。 希伯(1975)对特拉维夫股票交易所进行了实证分析, 他考虑了价格波动性与市场深度之间的关系。他 的结论是,越是薄的证券波动性越大。CMSW(1979) 和卡恩(1982)也证明了这一点。 CMSW(1971)还提供了波动性——薄度关系的实 证检验,以及专业经纪人对股票价格波动性影响 的证据。 1977年CMSW还证明,专业经纪人的旨在降低价 格波动性的干预也许是可行的。
2004年10月

西方货币金融理论

(三)证券收益的序列相关方式的研究 三 证券收益的序列相关方式的研究
证券收益的序列相关方式是证券市场特征的一 个重要内容,也是市场微观结构理论的一个重要 内容。其中最受瞩目的不是个别证券收益的自相 关,而是每一种证券收益和市场收益的交叉序列 相关。1983年CHMSW(指科恩、Ho、梅耶、施瓦茨 和威特克姆等五人)证明,虽然在单个证券之间、 单个证券和市场之间观察到的序列和交叉序列相 关是弱的,但是,当根据证券的市场价值的某种 测度对一组证券进行排列后,单个证券收益与证 券市场收益之间的交叉序列相关却显示了与市场 价值的很强的、单调的关系。

2004年10月

西方货币金融理论

(四)信息对交易量和价格的影响的研究 四 信息对交易量和价格的影响的研究
金融市场微观结构理论考察的另一个主要问题是新 信息的产生及其对交易量和价格的影响。 1976年科普兰特建立了一个模型,分析一组同类的 交易者序贯地收到相同信息时所导致的需求转移和相 应的交易。科普兰特证明交易量将是交易者数量和信 息强度的对数级增函数。在更一般的交易者对信息理 解不一致并且受卖空限制时,科普兰特利用模拟证明 在交易者有最大限度的相同看法时,交易量最大。 1977年贝耶——哈坎森提出了另外的均衡和非均衡 交易模型,它们符合弹性和市场出清原理的要求,并 依据分配效率、交流要求和分配效应来对它们进行比 较。 1981年,格罗斯顿探索了通过交易过程揭示内幕信 息的情况。该分析反映了市场微观结构理论发展的一 种不断增强的趋势,即更注意对交易机制的结构进行 研究。
2004年10月

西方货币金融理论

8.6.2有效市场理论
有 效 市 场 假 说 (efficient market hypothesis,EMH)理论的提出可追溯到 1900 年巴恰利埃的“投机理论”一文。当代文献 则始于萨缪尔森(1965)题为“蕴含恰当期望 的价格随机波动的证据”的文章。 1970年法马给出一个颇具影响的定义:如 果证券价格“充分反映”了可得的信息,则 证券市场是有效的。

2004年10月

西方货币金融理论

(一)对半强式有效市场假说的检验 一 对半强式有效市场假说的检验
半强式有效市场假说认为当前的证券价格即刻反应 了所有能获得的公开信息。研究人员所做的检验在于 测试现实中所有能获得的公开信息和宣布的消息,是 否迅速充分地反映在股票价格上。 而且这些检验还分析,在分析专家能够获得这些信 息的情况下,他们使用这类数据能否获得超额投资利 润。

2004年10月

西方货币金融理论

(二)对强式有效市场假说的检验 二 对强式有效市场假说的检验
强式有效市场假说认为,所有的信息,包括 内部和私人信息,也全部反映证券价格上,拥 有内部信息的人也不能获得超额利润。内部信 息拥有者的代表是共同基金,许多这方面的检 验都是针对共同基金的。

2004年10月

西方货币金融理论

(三)对市场低效的检验 三 对市场低效的检验
倪德霍夫和奥斯本在1966年进行了一项研究。 结果表明,在交易日的一天中,股票价格在某种 程度上涨落起伏,而且有不明显的规律。这是对 弱式有效市场的一个反例。这项研究更重要的一 个方面是与知情交易有关的。纽约股票交易所的 专家由于能最先注意到买卖交易,所以一直能获 得超额利润。事实上,专家们在他们的大部分交 易中,都能挣得超额利润。这个事实是反对强有 效市场假设的。杰弗在1974年以内部信息的研究 证实知情者能赚取额外收益。很明显,强式有效 市场假说不是绝对成立。

2004年10月

西方货币金融理论

8.6.3资本结构理论 (一)权衡理论 一 权衡理论
权衡理论是资本结构理论在20世纪70年代的重要 发展,其主要代表人是詹森和麦卡林。MM定理只考 虑了负债带来的节税利益,却忽略了负债带来的风 险和额外费用。权衡理论认为:企业固然可以利用 免税的优惠政策,通过增加债务而增加企业的市场 价值,然而随着企业负债的增加,企业面临的风险 也在增加,即企业陷入财务亏空的概率也在增加。 正是这种风险的存在甚至会导致企业的破产。根据 权衡理论,负债企业市场价值等于无负债企业市场 价值加上节税现值,再减去财务亏空成本。

2004年10月

西方货币金融理论

(二)信号传递理论 二 信号传递理论
20世纪70年代,H.罗斯首次系统地把非对称信 息理论引入企业资本结构的分析中,并借助数学 工具的迅速发展,建立起非对称信息的资本结构 理论,该理论也是70年代较有创意的资本结构理 论之一。 罗斯在1977年发表的文章是资本结构信号传递 理论的经典之作。罗斯假设企业经营者对企业的 未来收益和投资风险有内部信息,而投资者则无 法获取这些内部信息,投资者只能通过经营者输 出的信息来间接评价企业市场价值。那么,资本 结构就是经营者输送的一个判断指数。投资者根 据这个指数来评价企业,并决定是否进行投资。
2004年10月

西方货币金融理论

(三)控制权理论 三 控制权理论
哈里斯和拉维在1988年他们所撰写的文章里,考 察了投票权和经理控制、企业的负债股权比及兼并 的联合关系。投资者和经营者由于双方在追求经济 利益上的冲突,带来在控制权上的冲突。而投资者 和经营者的控制权冲突,也可以通过资本结构优化 来调节。经营者在考虑企业控制时,往往会从所占 的股份和所得的收益来进行权衡。如果在职经理股 份增大,企业价值以及经理的股份价值就会减少, 因此说经营者的股份不宜过大。最优的资本结构应 该是掌握控制权带来的经营者个人收益与股东财富 损失相均衡。
2004年10月

西方货币金融理论

(四)信息不对称和资本结构激励 四 信息不对称和资本结构激励
斯塔尔茨等在1990年提出:负债可缓解股东 与代理人的利益冲突,减少经营者的自由资金, 这与詹森在1986年提出的“自由资金”模型一 致。但负债过分也是不利,它可能使“自由资 金”枯竭,以致企业会产生投资不足。最优资 本结构应该是权衡债务的收益和成本(包括投 资不足形成的成本)的结果。

2004年10月

西方货币金融理论


8章 西方货币金融理论 (金融市场)_图文.ppt

西方货币金融理论主讲人: 主讲人:杨胜刚 博士 金融学院教授、 金融学院教授、博士生导师 2004年10月 西方货币金融理论8章 金融市场理论 §8.1 19291933年...

第8章 金融市场理论(西方货币金融理论-湖南大学,杨胜刚....ppt

西方货币金融理论主讲人:杨胜刚 博士 金融学院教授、博士生导师 2004年10月 西方货币金融理论8章 金融市场理论 §8.1 19291933年危机期间关于金融市场 理 ...

西方货币金融理论8_图文.ppt

西方货币金融理论8 - 西方货币金融理论 主讲人:杨胜刚 博士 金融学院教授、博士生导师... 博士生导师 2004年10月 西方货币金融理论8章 金融市场理论 §8.1 19...

西方货币金融理论论文.doc

区域高风险的金融状态,泛指一切融资领域中的风险积聚,包括信贷融资和金融市场融资...8章 西方货币金融理论 (... 49页 1下载券 2章 西方货币金融理论 (......

西方货币金融理论.doc

西方货币金融理论_经济/市场_经管营销_专业资料。西方货币金融理论 1. 导论:货币金融理论在西方的发展脉络 2.第一章:货币名目论和金属论的区别 (1)货币金属观...

朱明zhubob现代西方货币金融学说8章 瑞典学派的货币金....ppt

朱明zhubob现代西方货币金融学说8章 瑞典学派的货币金融学说1_哲学/历史_人文...改变政府筹款方式 2、采取市场行动来取代行政手段的干预 第二节 通货膨胀理论 ?...

金融资产定价理论文稿_图文.ppt

金融资产定价理论文稿 - 西方货币金融理论 西方货币金融理论8章 金融市场理论 §8.1 19291933年危机期间关于金融市场 理 论研究的重点 §8.2 30年代后对...

第9章 金融中介理论(西方货币金融理论-湖南大学,杨胜刚....ppt

(二)关于金融中介融资与资本市场融资的重要 性 2004年10月 西方货币金融理论 §9.2 金融中介经营模式的发展 9.2.1金融中介的经营模式 9.2.2 20世纪80年代后金融...

第一章 1936年以前的西方金融理论.doc

首先,维克塞尔把利率分为 两种:一是货币利率,即现实金融市场上 存在的市场利率...8章 西方货币金融理论 (... 49页 免费 2018 Baidu |由 百度云 提供计算...

10章 西方货币金融理论(国际收支)_图文.ppt

(二)国际资本流动的加剧 随着开放经济特征的日趋凸显,各国金融 市场之间的联系...8章 西方货币金融理论 (... 49页 免费 西方货币金融理论11 48页 2下载券...

3章 西方货币金融理论(货币需求)_图文.ppt

(威克塞尔将金融 市场上存在的借贷利率称为货币利率,将实物 市场上储蓄与投资相...8章 西方货币金融理论 (... 49页 免费 西方货币金融理论9 28页 2下载券...

2章 西方货币金融理论 (货币与经济)_图文.ppt

西方货币金融理论主讲人:杨胜刚 博士 金融学院教授、博士生导师 2004年10月 西方货币金融理论 第2章 货币与经济关系理论§2.1货币本质与职能及货币定义的研究不断...

4章 西方货币金融理论(利息)_图文.ppt

利率是金融市场的“价格”,金融与 经济的密切融合决定了各种经济理论都不能忽 ...8章 西方货币金融理论 (... 49页 免费 西方货币金融理论13 45页 2下载券...

第十二章 西方货币金融学说的新发展_图文.ppt

第十二章 西方货币金融学说的新发展_教育学/心理学...的发展能力 (4)金融作用力大为 增强 8 消极作用 ...一方面通过健全 的金融体系和活跃的金融市场有效动 ...

现代西方货币金融学说(现代西方货币金融学,李健)_图文.ppt

第一章导论:1936年以前西方金融理论概述这一章是对...8.货币需求的变动及影响 ? 交易需求、预防需求取决...? (2)投机性动机:与金融市场相联,与人们 的未来...

现代西方货币金融学说作业一及答案.doc

现代西方货币金融学说作业题 第一单元(第 13 章)一、名词解释 1、信用.

货币金融学说(现代西方货币金融学-李健)_图文.ppt

货币金融学说(现代西方货币金融学-李健) - 第三章 新剑桥学派的货币金融学说 ? ? 学习目的和要求: 了解新剑桥学派的产生背景和理论特点; ? 掌握新剑桥学派在...

第2章 货币与经济关系理论(西方货币金融理论-湖南大学,....ppt

第2章 货币与经济关系理论(西方货币金融理论-湖南大学,杨胜刚)_经济学_高等教育...第8章 金融市场理论(西... 暂无评价 49页 2下载券 第3章 货币供求理论...

5章 西方货币金融理论(储蓄)_图文.ppt

如果让储蓄在市场机制中的 利润指导下,则不仅能增加投资的资金来源, 而且还能...货币金融理论在西方的发... 1页 免费 8章 西方货币金融理论 (... 49...

导论_图文.ppt

以现代经济生活中货币、信用、银行、金融市场...《西方货币金融理论》伍海华主编 金融出版社...(第8章) 宏观分析(第9-12章) 内蒙古大学...