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14章 西方货币金融理论(货币金融未来)


西方货币金融理论
主讲人: 主讲人:杨胜刚 博士 金融学院教授、博士生导师 金融学院教授、

2004年10月

西方货币金融理论

第14章 西方货币金融理论 研究的新进展与未来趋势
§14.1 金融脆弱性理论
狭义的金融脆弱性又称“金融内在脆弱性”,主 要指高负债经营的行业特点决定了金融业更容易失 败的本性。 广义的金融脆弱性则是指一种趋于高风险的金 融状态,泛指一切融资领域的风险积聚,包括信贷 领域和金融市场领域。
2004年10月

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14.1.1 明斯基的金融不稳定性假说 其理论核心是“金融不稳定性假说” (financial instability hypothesis),认为私人信用创造 机构特别是商业银行和其他相关贷款人的内在特 性,使得它们不得不经历周期性危机和破产浪潮, 银行部门的困境又被传递到经济体的各个组成部 分,最终导致经济危机的发生。

2004年10月

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14.1.2 克瑞格的安全边界说 克瑞格借助“安全边界”(margins ofsafety)概 念。与借款企业相比,金融机构的经营者对整体 市场环境和潜在竞争对手很熟悉,但是却无法准 确把握未来的市场状况,因此银行家在做信贷决 定时遵守摩根规则(JPMorganRule),即是否贷款主 要参考借款人过去的信用纪录,而不太关注未来 预期。而且企业进行借款投资时也是如此,因此 一旦未来发生不测,企业和金融机构都将处于危 险的境地。
2004年10月

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14.1.3 斯蒂格利茨等人的信息不对称说 由于信息不对称,信贷市场上的逆向选择和 不当激励总是存在,金融机构对借款人的筛选和 监督并不能保证高效率,金融机构经常在繁荣时 期失去理性,投资于一些收益较大的高风险项目, 在经济形势发生逆转时,会给金融机构带来巨额 损失。而这类信息一旦被储户捕捉到,必将对金 融机构失去信心,产生挤兑现象,危及金融机构 的安全。

2004年10月

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由于存款保险的存在,储户将放松对金融机 构的监督,减轻了金融机构承担的风险,对贷款 的发放将不够谨慎,诱发投资者从事冒险投资, 追 求 高 风 险 收 益 , 导 致 金 融 过 度 ( financial excess)。金融过度必然加剧金融体系的脆弱性, 当外部条件发生变化时,导致金融泡沫的破裂, 进而发生金融动荡。

2004年10月

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§14.2 金融创新理论
14.2.1 金融创新的成因分析
(一)“技术推进”理论 高科技在金融业的广泛应用,出现了金融业务的 电子化和通信设备现代化,为金融创新提供了物质和 技术上的保证,引发了以电子化为主要特征的金融创 新。电子技术的引进,大大缩短了金融活动的空间和 时间距离,加快了资金调拨的速度,降低了交易成本, 改善了金融服务,使各国金融制度和金融市场日趋国 际化,市场结构发生重大变革。

2004年10月

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(二)“货币因素”理论 现代金融创新主要是货币方面的因素促成的。 70年代以来通货膨胀的恶化和利率汇率反复无常的 波动,促使人们通过金融创新寻找合适的规避金融 风险、维护自身利益的金融工具和金融交易。

2004年10月

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(三)西尔柏的“约束诱导”理论 约束诱导理论主要从供给方面探讨金融创新, 认为金融业回避或摆脱其内部和外部制约是金融创 新的根本原因。认为金融创新是追求利润最大化的 微观金融组织,为消除和减轻外部对其产生的金融 压制而采取的“自卫性”行为。

2004年10月

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(四)“制度因素”理论 “制度因素”理论认为金融创新是一种与经济制 度相互影响、互为因果的制度改革,金融体系的任 何因制度改革而引起的变动都可以视为金融创新, 因此政府为稳定金融体制和防止未来收入不均而采 取的改革措施,都属于金融创新的范畴。

2004年10月

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(五) 凯恩斯的“规避管制”理论 规避管制理论认为金融创新主要是由于金融机 构为了获取利润而回避政府的管制所引起的。该理 论认为许多形式的政府管制实际上相当于对企业的 隐含税收,阻碍了金融机构从事已有的盈利性活动 和利用管制以外的利润机会,当外在市场力量、市 场机制与机构内在要求相结合,回避各种金融控制 时就产生金融创新。

2004年10月

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(六)希克斯的“交易成本”理论 把金融创新的成因归结为交易成本的下降,认 为金融创新的支配因素是降低交易成本,一方面, 降低交易成本是金融创新的首要动机,交易成本的 高低决定了金融业务和金融工具的创新是否具有实 际价值;另一方面,金融创新实质上是对科技进步 导致交易成本降低的反应。

2004年10月

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(七)“财富增长”理论 认为,由于科技的进步引起财富的迅速增长, 加大了人们对于金融资产和金融交易的需求,改变 了人们对于金融服务的偏好,人们持有金融资产的 动机也变得多样化了,对于金融工具或资产保存形 式的要求更高了,避免风险的愿望也更为强烈,由 此激发了金融业进行创新以满足日益增长的金融需 求。

2004年10月

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14.2.2 金融创新的效应分析 大多数经济学家认为金融创新对经济和金融的影 响有利有弊。 经济学家观点的区别仅在于利弊的主次分析及金 融当局应该采取何种对策上。

2004年10月

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14.2.3 80年代末期以来金融创新理论的新进展 (一)德赛等的特征需求理论 德赛认为监管、通货膨胀、利率的变动、技术 进步、经济活动水平的变化及金融学术研究都会改 变现有特征之间的边际替代率,从而创造出对新组 合的需求,促进金融创新。

2004年10月

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(二)金融创新的一般均衡模型 金融创新的一般均衡模型主要从供求均衡分析 的角度,研究金融创新的变迁、机会和激励。一种 金融产品的推出既反映了金融创新的需求、又反映 了金融市场上供给者的意愿与能力大小时,才达到 了金融创新的均衡。

2004年10月

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(三)金融创新的理性效率假说和群体压力假说 理性效率假说认为早期未进行创新的公司,之 后由于经营环境的变化导致预期创新成本下降或预 期收益上升,因此公司对创新的盈利性有了最新的 评价,继而决定采用创新。而先行创新的公司因为 拥有了先行者优势,后加入的公司如果要进行有效 的竞争就不得不增加支出,支出的增加会增加采用 创新的预期成本,因而会阻碍后来的创新。

2004年10月

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群体压力假说认为,一个机构采用或拒绝创新 不是由于他们对创新的收益和效率的评价,而是由 于已采用此创新的公司的净数目所造成的群体压力。 群体压力有两类:制度性群体压力和竞争性群体压 力。

2004年10月

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§14.3 行为金融理论
14.3.1 行为金融理论的形成与发展 14.3.2 行为金融理论对现代金融市场理论的质疑 对现代金融市场理论的两个基本假设,有些行 为金融学者提出了怀疑,认为证券的市场价格并不 只由证券自身包含的内在因素所决定,在很大程度 上受参与主体行为的影响,即投资者心理行为对证 券市场的价格决定及其变动有重大影响。

2004年10月

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14.3.3 行为金融学日益受到广泛关注 (一)期望理论 期望理论认为投资者的预期效用函数不是概率 的直接加权,而是将概率转化为权重函数,权重函 数和价值函数共同决定了决策者对待风险的态度。

2004年10月

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(1)人们不仅看重财富的绝对量,更加看重财富 的变化量;(2)人们面临条件相当的损失前景时,更 加倾向于冒险,而未来趋好时更倾向于实现确定的 盈利性;(3)财富减少产生的痛苦与等量财富增加给 人带来的快乐不相等,前者大于后者;(4)人们前期 决策的实际结果影响后期的风险态度和决策。

2004年10月

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(二)行为组合理论(BPT)和行为资产定价理论 (BAPM) 在行为金融学的发展过程中,有些学者将其与 现代金融市场理论结合起来进行研究,提出了行为 组合理论(behavioral portfolio theory)和行为资产定价 模型(behavioral asset pricing model)。

2004年10月

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现代资产组合理论认为,投资者应考虑不同资产 间的相关性,将注意力集中在整个资产组合上,最优 的组合配置处于均值方差有效前沿上。但现实中大部 分投资者无法做到这一点,实际构建的资产组合是基 于对不同资产风险程度的认识及投资目的所形成的一 种金字塔式的行为资产组合。位于金字塔各层的资产 都与特定的目标和风险特性相联系,有些资金投资于 最底层以防止变得一文不名,有些资金则被投资于更 高层次用来争取变得富有,而各层之间的相关性被忽 略。

2004年10月

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行为资产定价模型扩展了资本资产定价模型, 涵盖了包括趋利特性和价值感受特性在内的诸多因 素,因此投资者并非完全理性,而是被分为两类: 信息交易者和噪声交易者。信息交易者是理性交易 者,不会出现系统性偏差,不会犯认知错误,而且 不同个体之间表现有良好的统计方差特性。噪声交 易者则不按CAPM原则行事,会犯各种认知偏差错 误,不同个体之间具有显著的异方差性。

2004年10月

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(三)噪声交易理论 噪声是指信息不对称情况下,导致股票均衡价格 与其内在价值偏离的非理性信息。 噪声理论着重研究在信息不对称情况下,具有 信息优势或劣势的交易者的各自行为特征及其对价 格的影响。噪声交易理论认为市场存在噪声交易者 和理性套利者,后者要面对基本交易风险和由后者 制造的风险这两类风险。由于噪声交易者是不可测 的,这大大降低了套利者的套利积极性。

2004年10月

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噪声交易者则通过使市场价格明显背离基本价值 而获益,而且可能赚得比理性投资者更高的收益。 由于噪声交易者收益高于套利者,在示范效应的影 响下,新进入市场的交易者会模仿噪声交易者,同 时套利者也会转变为噪声交易者,在一定时期后, 噪声交易者暂时主导了整个市场,从而使市场效率 消失。当大量的交易者聚集于某一信息并产生极端 反应时,导致“羊群效应”的产生。

2004年10月

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(四)过度反应和反应不足理论 过度反应指某一重大事件引起股票价格产生剧烈 变动,超过预期水平,然后再以反向修正的形式恢 复到应有价位上的现象。 不足反应指市场上有重大信息时,股价反而波澜 不惊,而一些较大的波动却出现在没有任何消息的 “真空”日子里。

2004年10月

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1.BSV模型 BSV(barberis,shleifer and vishny 1996)模型是从 人们进行投资决策时的两种心理判断偏差出发解释 投资决策模式是如何导致证券的市场价格变化偏离 效率市场假说。BSV模型认为人们进行投资决策时 存在两种错误心理偏差:一种是选择性偏差 (representative bias);另一种是保守性偏差。

2004年10月

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2.DHS模型 DHS模型(daniel,hirsheiferandsubranyaml998)建立 在两个著名的心理偏差上:过度自信(投资者对私人 信息的精确度过分自信)和过分的自我偏爱。DHS模 型将投资者分为两类:有信息者和无信息者。有信 息的投资者过度自信,过分相信自己对股票价值判 断的准确性,而且在判断股价时过分偏爱自己掌握 的信息,对私人信息做出过度反应而对公共信息反 应不足,低估公共信息的作用。

2004年10月

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3. HS模型 HS模型(hong,steinl999)又称统一理论模型,把研 究重点放在不同作用者的作用机制上。该模型把作 用者分为“信息关注者”和“动量交易者”。HS模 型认为最初由于信息关注者对私人信息反应不足而 动量交易者试图利用套利来利用这一点,但这样做 的结果是进入另一弊端-——过度反应。

2004年10月

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§14.4 西方货币金融理论研究的发展趋势
1.对基本理论的研究将重新引起人们的关注。 2.国际间金融合作、发展与协调的理论研究将取得 较大进展。 3.金融市场理论的研究更加深入并将得到更为广 泛的应用。

2004年10月

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4.关于金融中介机构的整体性研究将会逐渐加强。 5.对发展中国家的问题将更加关注。 6.对金融风险和金融监管的理论研究将成为最核心 的内容。 7.理论研究的视角将不断拓宽,综合性研究更受关 注。

2004年10月

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