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2011年宏观经济年度报告:寻找经济转型突破口


宏观研究 / 年报
日期:2010 年 11 月 19 日

寻找经济转型突破口
——2011 年宏观经济年度报告

首席分析师 胡月晓 021-53519888-1917 huyuexiao@sigchina.com

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主要观点:

报告编号: 相关报告: 《定位未来经济增长模式》 ——2009 年 12 月 2 日 《2009:新一论周期下经济再减速》 ——2008 年 11 月 21 日

1.国际金融体系流动性将呈整体宽松格局 随着金融体系功能的逐渐恢复, 伴随经济增长持续性确认而来的货币 逐渐退出,并不会影响到国际主要货币的流动性充裕程度。伴随欧洲 经济和金融体系的复苏,欧元流动性紧张程度将逐渐缓解,加元的紧 张程度也会跟着消除。2010 年国际金融体系流动性分化的格局,将 在 2011 年逐步得到改变, 国际金融体系流动性将在整体上趋向正常。 2.美元再度“放水”的目的是救金融 金融危机期间美国的量化宽松政策, 传统金融体系的流动性迅速得到 恢复;但各金融机构发行的 CDS 利差水平仍居高位,表明影子金融 市场上的流动性仍未恢复。 高失业率和低通胀率只是美国实施美元再 “放水”行为的幌子,美元流动性再扩张的目的实际上是降低修复资 产负债表的成本。 3.经济转型谁为先 “十二五”期间,经济结构调整发展指标的性质可能发生变更。 “十 二五” 期间, 经济结构的范围有所扩展, 资源环境目标被纳入了其中。 “十一五” 规划中属于预期性的结构调整指标, 将变为约束性的指标。 在国务院确定七大战略性新兴产业中,新材料行业将得到优先发展, 高端装备、生物医药、以及新一代信息技术也将会发展较快。 4.转变经济增长方式仍需开拓国际市场 中国经济虽然在起飞阶段的对外贸易演绎了高顺差常态的独特现象, 但从占比结构的角度, 内需对中国经济的成长, 一直占据有主导地位。 因此,在对转变经济增长方式的认识中, “外需转向内需”本身就是 个伪命题!在全球化的环境下,努力开拓国际市场,促进出口,一直 是经济发展的应有之义。 5. CPI 前高后低,货币政策目标由数量转向结构 在高姿态的政策从紧压力下,伴随着资产价格的回落,2011 年通货 膨胀将呈现前高后低走势: 季度 CPI 将围绕在 4%附近, 季度将回 1 2 落到 3%附近,下半年将跌破 3%。2011 年继续上调准备金的压力不 大。货币政策将更多的服从经济结构调整而非总量控制的目标;在货 币控制手段的选择方面,信贷控制和利率调整,将成主要工具。 6.汇率: “蛙跳式”小幅升值 第二次汇改启动后,人民币在经过了短暂的升值后即其稳,并进入一 个双向波动区。 在中国重新增强以挂钩一篮子货币为主要内容的汇率 灵活性政策下,人民币对美元未来也将以稳定为主,并不会导致大规 模的升值。我们预计 2011 年人民币对美元的升值,仍将延续小幅跳 升的态势,全年升值幅度在 3%-5%之间,人民币对美元的汇率目标 区间为 6.30-6.40。
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一、变革酝酿中的全球经济、金融形势.................................2
1.偏弱的世界经济增长格局 ............................................................ 2 2.国际经济格局和金融形势更趋复杂 ............................................ 6

二、2010-2011 中国经济、金融形势分析.............................14
1.宏观经济:增长持续性确认 ...................................................... 14 2.渐趋正常的货币流动性.............................................................. 18 3.转变缓慢的经济增长模式 .......................................................... 20

三、 “十二五”规划和战略新兴产业.....................................25
1.“十二五”规划将更注重结构调整 .......................................... 25 2.战略性新兴产业谁为先.............................................................. 27

四、2011 年国民经济指标预测 ..............................................36
1.投资将企稳回升.......................................................................... 36 2.消费略降,顺差上升.................................................................. 38 3.CPI:将现前高后低走势............................................................ 39 4.货币:政策目标由数量转向结构 .............................................. 40 5.工业增加值:延续平稳.............................................................. 41 6.汇率: “蛙跳式”小幅升值 ........................................................ 42 7.GDP:“软着陆”下增速无忧 ...................................................... 43

五、2011 年 A 股市场:结构性机会仍是主基调 .................44

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图 1 全球 CLI 显示世界经济增长动能不足................................................... 2 图 2 疲软的美国经济(季度,%)................................................................. 3 图 3 基本复原的日本经济(季度,%)......................................................... 3 图 4 稳步复苏的欧元区经济(季度,%)..................................................... 3 图 5 增长强劲的印度经济(季度,%)......................................................... 3 图 6 处于正常区间上限的巴西经济(季度,%) ......................................... 3 图 7 恢复正常的俄罗斯经济(季度,%)..................................................... 3 图 8 美国就业市场结构(2010 年 7 月,%) ................................................ 4 图 9 欧洲主要经济体 GDP 增长率(同比/季度,%) ................................. 5 图 10 欧猪五国(PIIGS)GDP 实际增长率(%) ......................................... 6 图 11 欧猪五国(PIIGS)占欧洲经济比重(2009,%) .............................. 6 图 12 国际贸易占 GDP 比重变化(%)......................................................... 7 图 13 短期商品贸易同比增速(出口,%) ................................................... 7 图 14 主要国际货币流动性变化(lois,3M) ............................................... 8 图 15 JPY 名义有效汇率指数 ........................................................................... 8 图 16 加元汇率指数和国际油价走势(月) .................................................. 9 图 17 美国金融和经济间的逻辑关系 ............................................................ 10 图 18 已经恢复的美国传统金融流动性水平 ................................................ 10 图 19 仍未恢复的美国影子金融流动性水平(5 年信贷 CDS)................. 11 图 20 美国核心 CPI 走势(季调,当月同比) ............................................. 13 图 21 美国失业率变动走势(当月同比) ..................................................... 13 图 22 美国的一般通胀率变动走势(季调,当月同比) ............................ 13 图 23 美国重启量化宽松政策对全球经济的影响 ........................................ 14 图 24 2009 年对经济二次探底的逻辑 ............................................................ 15 图 25 主权债务危机对经济的冲击途径 ......................................................... 15 图 26 中国 GDP 增速预测(当季同比,%) ............................................... 16 图 27 中国经济增长(周期和变动,GDP 同比/%)................................... 17 图 28 中国 GDP 增速(当季同比,%)....................................................... 17 重要提示:请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。

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图 29 经济成长的阶段划分 ............................................................................ 18 图 30 中国流动性充裕程度降低 .................................................................... 19 图 31 中国基础货币投放(同比/季度,%)................................................ 20 图 32 2010 年中国流动性水平的变化(Shibor-央票,3M) ....................... 20 图 33 中国三大需求对 GDP 增长的贡献率(%) ........................................ 21 图 34 中国三大需求对 GDP 增速的拉动(%) ............................................ 21 图 35 中国三大支出增速(%).................................................................... 21 图 36 日本的经济增长轨迹(%,美元)..................................................... 22 图 37 拉美地区的经济增长轨迹(%,美元) ............................................. 23 图 38 “拉美化”危机的演化路径 ................................................................ 23 图 39 中国行业投资增速(%)...................................................................... 24 图 40 中国行业投资比重(%)...................................................................... 24 图 41 中国进口商品年度增速(%)............................................................. 24 图 42 中国高新技术商品年度增速(%)...................................................... 25 图 43“十一五”和“十二五”经济社会发展目标 ...................................... 25 图 44“十一五”和“十二五”目标间的对应关系 ...................................... 26 图 45“十一五”经济结构和资源环境发展目标 .......................................... 27 图 46 中国战略性新兴产业发展目标(亿元) ............................................. 28 图 47 中国城镇固定资产投资增速变化(%) ............................................. 37 图 48 分类型城镇固定资产投资增速(%) .................................................. 37 图 49 分类型城镇固定资产投资比重(%) .................................................. 37 图 50 中国房地产施工面积变化(当月同比,%) ..................................... 38 图 51 中国国际收支项目变动(亿美元) ..................................................... 41 图 52 中国基础货币投放(2011,亿 RMB)................................................ 41 图 53 中国工业增加值增速走势(同比,%) ............................................. 42 图 54 人民币兑美元的汇率走势(2010 年) ............................................... 43

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表 1 世界经济增速预测(%) .................................... 2 表 2 美联储公开市场委员会 FOMC 自 2008 年货币政策一览表 ........ 11 表 3 七大战略新兴产业的五要素模型分析 ........................ 29 表 4 战略性新兴产业行业吸引力排名(五因素分析法) ............ 36 表 5 我国城镇固定资产投资值变动(亿元,%) ................... 38 表 6 我国消费和外贸值变动(亿元,%) ......................... 39 表 7 2011 年 CPI 预测(同比,%) ............................... 40 表 8 我国信贷、工业增加值和货币值的变动(亿元,%) ........... 40 表 9 中国经济增速预测 ........................................ 43 表 10 对未来经济增长的预测(%) .............................. 44

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一、变革酝酿中的全球经济、金融形势
1.偏弱的世界经济增长格局
经济复苏能力偏弱、增长动力不足,是 2010 年世界经济运行的最要 表现特征。从经合组织(OECD)公布的经济发展“综合先行指数” (CLI)看,当前世界经济虽然已走出了危机阴影,但复苏动能明显 偏弱。 2009 年底时, CLI 指标显示当时世界经济已走过了经济复苏三 阶段历程“企稳—复苏—发展”的前 2 阶段,即将进入发展的第三阶 段;但在进入 2010 年后,CLI 数据开始变得停滞不前,2 季度后随着 欧洲主权债务危机的爆发, 竟掉头向下。 CLI 上升趋势变为平稳下降, 说明是经济增长动能开始衰退, 但平稳的走势也说明世界经济再次探 底的风险并不大。 图 1 全球 CLI 显示世界经济增长动能不足
106 104 102 100 98 96 94 92 90 06-01 06-03 06-05 06-07 06-09 06-11 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08-11 09-01 09-03 09-05 09-07 09-09 09-11 10-01 10-03 10-05 10-07 10-09
数据来源:Bloomberg,上海证券研究所

受发达国家修复资产负债表和财政紧缩的影响, 未来世界经济增速虽 然有放缓趋势, 但在新兴经济体和发展中国家强劲增长势头延续趋势 的影响下,2011 年世界经济增速再次探底的可能性也不大。依靠新 兴市场的活力,2011 年世界经济增速不会有大下降。 表 1 世界经济增速预测(%)
预测时间 2010 年 1 月 2010 年 10 月 2010 年 1 月 2010 年 4 月 2010 年 7 月 2010 年 10 月 预测机构 世界银行 共识预测 IMF IMF IMF IMF 2010 年 2.7 3.6 3.9 4.2 4.5 4.8 2011 年 3.2 3.0 4.3 4.3 4.3 4.2 逻辑 由发展中国家引导的全球经济复苏正在向发达国家扩张 全球增长回归正增长区域 经济复苏力度比预期强劲 复苏进程好于预期 亚洲经济增长迅猛 新兴的工业化国家及亚洲的发展中国家成为新增长引擎

2010 年世界经济增长放缓的根源在于,各国经济在渡过金融危机的 冲击后,刺激政策都开始陆续退出,全球都进入了漫长的“去杠杆”
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进程期。从短期影响因素看,2009 年 2 季度开始的库存回补行为基 本结束,需求快速回升的势头基本结束;主权债务危机使得对各国财 政宽松政策的约束力量空前增加, 紧缩要求制约了西方国家总需求的 进一步增长。除新兴经济体外,2010 年发达国家经济体增速普遍放 缓,我们认为这种局面将延续到 2011 年全年。 图 2 疲软的美国经济(季度,%)
9 8 6 5 3 2 0 (2) (3) (5) (6) (8) (9)

图 3 基本复原的日本经济(季度,%)
4.0 2.0 0.0 98-03 99-03 00-03 01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03 08-03 09-03 (2.0) 10-03

90-12 91-06 91-12 92-06 92-12 93-06 93-12 94-06 94-12 95-06 95-12 96-06 96-12 97-06 97-12 98-06 98-12 99-06 99-12 00-06 00-12 01-06 01-12 02-06 02-12 03-06 03-12 04-06 04-12 05-06 05-12 06-06 06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06

(4.0) (6.0) (8.0) (10.0)

数据来源:Wind、上海证券研究所

数据来源:Wind、上海证券研究所

图 4 稳步复苏的欧元区经济(季度,%)
4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) (2.5) (3.0) (3.5) (4.0) (4.5) (5.0) (5.5) (6.0)

图 5 增长强劲的印度经济(季度,%)
12 10 8

01-03

01-12

02-09

03-06

04-03

04-12

05-09

06-06

07-03

07-12

08-09

09-06

10-03

6 4 2 05-06 05-12 06-06 06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06

数据来源:Wind、上海证券研究所

数据来源:Wind、上海证券研究所

图 6 处于正常区间上限的巴西经济(季度,%)
25 20 15 10 5 0 96-03 97-06 98-09 99-12 01-03 02-06 03-09 04-12 06-03 07-06 08-09 (5) 09-12

图 7 恢复正常的俄罗斯经济(季度,%)
15 10 5 0 01-03 01-12 02-09 03-06 04-03 04-12 05-09 06-06 07-03 07-12 08-09 09-06 (5) (10) (15)
数据来源:Wind、上海证券研究所
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数据来源:Wind、上海证券研究所
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美国经济:担忧中成长。从国民经济总体运行指标看,美国经济显然 已经摆脱了衰退状态, 回归正常增长区域, 但短期增长动力略显不足。 相对与以往足以撬动全世界经济快速增长的需求水平, 当前的美国需 求动能显得有些低下。 需求的偏弱, 增加了美国国内的通货紧缩压力; 美国经济和中国一样, 也正处于结构调整中, 在经济结构转换过程中, 结构性失业现象增多,自然失业率水平上升。通缩的压力和过高的失 业水平,造成了美国经济当前的两大问题。按照美国政府公布的经济 发展战略,未来美国的转型方向将是生物技术、半导体、清洁能源技 术等创新型行业,但目前这些行业仍然不是美国吸纳劳动力的大户, 传统的零售贸易、 金融和建筑业等服务行业仍然是对美国就业贡献最 大的部门。 图 8 美国就业市场结构(2010 年 7 月,%)
零售贸易 金融活动 建筑业 清洁能源 半导体 生物技术 0.0 0.6 0.3 0.2 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 4.3 5.8 11.1

数据来源:Wind, 上海证券研究所

日本经济:增速回归常态。从 GDP 增速上看,日本经济增速已走出 危机“深坑” ,经济增速已恢复到危机前的均衡水平。西方世界反危 机政策以货币政策为主,财政依赖“自稳”功能,但日本在危机期间 的货币扩张并不明显,事后退出冲击影响也小。为刺激经济增长,日 本于 2010 年也先后多次推出大规模的经济刺激计划。2010 年 08 月 31 日,日本出台新刺激措施支撑经济复苏:日本央行(BoJ)宣布增加 10 万亿日元(合 1180 亿美元)的 6 个月期廉价融资,而日本政府则 出台了 9200 亿日元的刺激方案大纲。10 月份,在 1 个月时间内,日 本又连续推出 2 个经济刺激方案。10 月 8 日,日本政府出台了财政 支出规模约 5.05 万亿日元的经济刺激计划,希望通过增加就业、推 进经济增长战略、强化福利设施建设、增加儿童抚养补贴、加大公共 事业支出、确保稀土类供应等手段,来扩大内需并应对日元升值,阻 止经济下滑。 月 26 日, 10 日本政府在内阁会议上通过了总规模达 5.09 万亿日元(约合 630 亿美元)的 2010 财年补充预算案。补充预算案
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中,财政支出规模比此前确定的经济刺激计划增加了 400 亿日元,包 含了一部分提前实施的公共事业。日本政府预计,上述政策实施将拉 动日本经济实际增长 0.6%,并增加 45 万至 50 万个就业岗位。另外, 受益于亚洲地区经济的强劲增长,日本的出口也有一定恢复。IMF 在 10 月份发布的报告认为,日本经济在 2009 年负增长 6.0%后,2010 年将增长 1.75%。 欧洲经济:债务危机不改复苏坚定步伐。欧洲经济从整体上看增长稳 健。 市场对欧洲经济增长前景的担心主要在于主权债务危机是否会扩 展。从欧洲主要经济体英、法、德的经济运行表现看,这些国家的经 济增长都已恢复到正常水平,财政状况也相对稳健;这些国家虽然也 面临不少的国内改革问题, 但我们认为这是任何国家在经济转型过程 中都会碰到的,只是在西方民主国家里面,改革酝酿过程中不同群体 的利益诉求会表达得比较充分! 图 9 欧洲主要经济体 GDP 增长率(同比/季度,%)
5 4 3 2 1 0

2005年6月

2006年2月

2006年6月

2007年2月

2007年6月

2008年2月

2008年6月

2009年2月

2009年6月

2010年2月

2005年10月

2006年10月

2007年10月

2008年10月

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

英国

法国

德国

数据来源:Wind, 上海证券研究所

实际上,发生主权债务危机的“欧猪五国”在欧洲体系的经济份额有 限,不足以影响到欧洲整体经济的运行走势。从发生债务危机国家的 增长率上看,除了葡萄牙、西班牙和希腊经济表现逊色外,爱尔兰和 意大利的经济增长也还可以,意大利的 GDP 增速达到了欧洲经济的 整体水平,爱尔兰虽然低于自身历史均衡水平,但恢复迅速,目前已 超过了欧洲整体增速,并没有给欧洲经济整体增长拖后腿。

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2009年10月

2010年6月

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图 10 欧猪五国(PIIGS)GDP 实际增长率(%) 图 11 欧猪五国(PIIGS)占欧洲经济比重(2009,%)
15 10 5 0 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 (5) (10)
数据来源:Wind、上海证券研究所

欧盟27国 希腊 葡萄牙

欧元区16国 西班牙

爱尔兰 意大利

18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 意大利 西班牙 希腊
数据来源:Wind、上海证券研究所

/欧元区16国 /欧盟27国

2010

爱尔兰

葡萄牙

新兴经济体:强劲增长势头持续。在 2009 年的全球金融危机中,以 “金砖四国”为代表的新兴经济体在全球经济中率先复苏。2010 年 新兴经济体经济增长继续延续了强劲走势。市场纷纷预言,发达经济 体经济增速将放缓,而新兴经济则将保持强劲增长势头,并引领全球 经济复苏。IMF 发布报告认为,亚洲已成为全球经济新崛起的发展引 擎,亚洲地区的经济不仅取得了具有全球影响的经济增长成果,而且 还帮助世界经济走出衰退;IMF 还预测,亚洲地区经济总量未来五年 将在目前基础上再增长 50%,届时将超过全球经济总量的 1/3,从而 可与美国和欧盟相抗衡,到 2030 年,亚洲地区经济总量将有超过 G7 集团的总和。与以往不同的是,金融危机后亚洲地区的经济增长并不 是依靠对发达国家的出口带动的, 经济复苏的两大引擎是区域内贸易 增长和国内需求的扩张。这说明,亚洲和其它新兴经济体的内生增长 能力已有很大提高。金融危机让新兴经济体充分认识到,原先的世界 经济格局已被打破, 寻找新的增长点需要建立在转变增长方式的基础 上,加强地区经济合作将有效促进地区经济活力。

2.国际经济格局和金融形势更趋复杂 2.1 国际贸易复苏进程仍呈不确定性
全球经济格局重构,原先“资源国——生产国——消费国”的大循环 格局将改变。随着地区经济活力的增强,以及世界经济增长火车头的 改变,局部多循环、双边循环格局正在成为国际经济领域的新现象。 美欧消费者削减消费的行为,导致全球需求格局转变;同时发达国家 在金融危机的冲击下,对出口市场的依赖度提高。发展中国家和新兴 经济体为降低对发达国家市场的依赖,纷纷提出了转变经济增长模 式、刺激内需发展的经济发展方针。但从实际表现看,广大发展中国 家和新兴经济体的经济增长,仍然离不开出口。国际贸易总体规模能 否持续复苏,直接关系到世界经济的后续增长持续性。金融危机对国
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际贸易的冲击,正是造成 2009 年世界经济衰退的一个重要原因。 图 12 国际贸易占 GDP 比重变化(%)
60 55 50 45 40 35 30 25 20 1980年 1981年 1982年 1983年 1984年 1985年 1986年 1987年 1988年 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年

全球 中等收入国家

低收入国家 高收入国家

数据来源:Wind, 上海证券研究所

2010 年,随着世界经济的复苏,国际贸易也有了很大程度的复原。 但相对于基本恢复到均衡值的经济增速而言, 国际贸易的复苏程度要 低得多,且各国间差距较大。就全球主要经济体而言,日本和中国开 始恢复到危机前水平,欧洲恢复则较为缓慢,而美国的则介于两者之 间。中日的贸易同比增速快速回落的原因,主要在于去年同期基数的 快速升高。我们认为,由于全球贸易格局的分化,未来贸易进程的不 确定性程度提高。 图 13 短期商品贸易同比增速(出口,%)
50 30 10 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08-11 09-01 09-03 09-05 09-07 09-09 09-11 10-01 10-03 10-05 10-07 -10 -30 -50 10-09

欧盟27国 英国

法国 中国

德国 日本

意大利 美国

数据来源:Wind, 上海证券研究所

2.2 国际金融体系流动性差异格局将消除
2010 年,伴随着经济复苏进程进入尾声,各国经济普遍进入了“去 杠杆”阶段。在发达国家,居民需求仍然未能有效增长;政府部门的 紧缩行为不仅导致了对未来经济增长前景的担忧, 而且引发了一些社 会问题,欧洲国家抗议政府削减民生支出的集会行动时有发生。欧洲
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某些国家和地区(PIIGS)爆发的主权债务危机,还引起了市场对全 球经济二次探底的担忧。 主权债务危机还引起了国际金融体系流动性 充裕程度的分化,欧元流动性因欧洲金融机构的收缩行为趋紧;但美 国金融体系在渡过金融危机后,流动性已恢复危机前水平,欧洲主权 债务危机对美元流动性并没有造成大的冲击。 图 14 主要国际货币流动性变化(lois,3M)
1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 09-06-25 09-07-10 09-07-25 09-08-09 09-08-24 09-09-08 09-09-23 09-10-08 09-10-23 09-11-07 09-11-22 09-12-07 09-12-22 10-01-06 10-01-21 10-02-05 10-02-20 10-03-07 10-03-22 10-04-06 10-04-21 10-05-06 10-05-21 10-06-05 10-06-20 10-07-05 10-07-20 10-08-04 10-08-19 10-09-03 10-09-18 10-10-03 10-10-18 10-11-02

CHF

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JPY

EUR

USD

数据来源:Wind, 上海证券研究所

日元自金融危机以来就充当了资金避难所的角色, 但也并未引起日元 充裕程度的下降。 日本货币政策可调整空间很小——日本的零利率政 策和定量宽松的货币政策早已实施多年。 日元的低利率使其成为市场 主要的融资资金来源之一,但在其他各国降利息到 1%以下后,日元 丧失掉了融资功能,国际资本对日元的需求下降,因此,即使避险需 求增加(体现为日元有效汇率上升) ,日元的充裕程度也保持不变。 图 15 JPY 名义有效汇率指数
124 122 120 118 116 114 112 110 108 106 104 102 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06 10-07 10-08 10-09

数据来源:Wind, 上海证券研究所

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8

宏观年报
加元作为 G7 中唯一实现石油出口的国家,在市场中被誉为石油商品 货币,加元的走势石油走势高度吻合,2010 年随着石油价格的企稳, 加元有效汇率指数也进入了平台整理阶段, 但欧洲主权债务危机使得 加元的避险需求增加, 国际金融市场上虽然加元有效汇率跟随油价波 动而相对稳定,但流动性的充裕程度在下降,表现为 Libor-Ois 差价 持续扩大。 图 16 加元汇率指数和国际油价走势(月)
125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 160 140 120 100 80 60 40 20 0

名义有效汇率指数-L WTI cushing crude oil index-R 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08-11 09-01 09-03 09-05 09-07 09-09 09-11 10-01 10-03 10-05 10-07 10-09

数据来源:Bloomberg, Wind, 上海证券研究所

对于英镑和瑞士法郎来说,尽管国内经济复苏,货币需求上升,但在 国内宽松的货币政策下,流动性充裕程度并未发生变化。 2011 年,我们认为,随着金融体系功能的逐渐恢复,伴随经济增长 持续性确认而来的货币逐渐退出, 并不会影响到国际主要货币的流动 性充裕程度。伴随欧洲经济和金融体系的复苏,欧元流动性紧张程度 将逐渐缓解,加元的紧张程度也会跟着消除。2010 年国际金融体系 流动性分化的格局,将在 2011 年逐步得到改变,国际金融体系流动 性将在整体上趋向正常。

2.3 国际金融格局差异导致全球货币政策分化
在 2009 年的年度报告中,我们指出,在欧美等发达国家金融市场上, “影子”信贷市场(欧洲常又称为“平行市场” )的规模和影响力, 要大于传统金融市场,2009 年底时金融市场的企稳,只是传统金融 市场流动性的恢复,影子市场仍然处在低迷状态;因此,除非面临国 际融资的压力,发达国家货币政策不会轻易退出;中外之间虽然都面 临宽松货币政策退出的压力, 但发达国家实际上要低得多。 事实证明, 我们的分析和预判是相当正确的。 发达国家的“去杠杆化”过程未来进展,将取决于金融“影子市场” 的恢复情况。金融“影子市场” ,通常是指由表外业务构成、较少受 到监管的金融交易市场。金融“影子市场”同样具有资金融通、风险
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宏观年报
管理等金融功能,在很多方面甚至更完善。随着金融创新和衍生交易 的发展,金融“影子市场”的重要性日益提高。在欧美等发达国家金 融市场上, “影子”信贷市场(欧洲常又称为“平行市场” )的规模和 影响力,要大于传统金融市场。 “影子”信贷市场,对美国金融系统 流动性的维持,起了很重要作用。美国金融救助的许多重要措施,就 是专门针对“影子”信贷市场的。

影子金融市场 恢复

金融体系复苏

经济活力增强

图 17 美国金融和经济间的逻辑关系 金融危机期间美国的量化宽松政策, 传统金融体系的流动性迅速得到 恢复;但各金融机构发行 CDS 利差水平仍居高位,表明影子金融市 场上的流动性仍未恢复。直到 2010 年,影子金融市场上的流动性仍 未恢复,表明金融体系体制仍未复原,美国凭借金融优势在全球经济 利益分配中的有利地位,受到极大限制。为加快美国金融体系的真正 康复步伐,2010 年 11 月,美国冒天下之大不韪再次启动了量化宽松 政策。 图 18 已经恢复的美国传统金融流动性水平
4.0 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0
LIBOR/OIS-1月 LIBOR/OIS-3月

数据来源:Bloomberg, 上海证券研究所

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2007-4-18 2007-5-18 2007-6-18 2007-7-18 2007-8-18 2007-9-18 2007-10-18 2007-11-18 2007-12-18 2008-1-18 2008-2-18 2008-3-18 2008-4-18 2008-5-18 2008-6-18 2008-7-18 2008-8-18 2008-9-18 2008-10-18 2008-11-18 2008-12-18 2009-1-18 2009-2-18 2009-3-18 2009-4-18 2009-5-18 2009-6-18 2009-7-18 2009-8-18 2009-9-18 2009-10-18 2009-11-18 2009-12-18 2010-1-18 2010-2-18 2010-3-18 2010-4-18 2010-5-18 2010-6-18 2010-7-18 2010-8-18 2010-9-18 2010-10-18
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宏观年报
图 19 仍未恢复的美国影子金融流动性水平(5 年信贷 CDS)
700 600 500 400 300 200 100 0 04-10 04-12 05-02 05-04 05-06 05-08 05-10 05-12 06-02 06-04 06-06 06-08 06-10 06-12 07-02 07-04 07-06 07-08 07-10 07-12 08-02 08-04 08-06 08-08 08-10 08-12 09-02 09-04 09-06 09-08 09-10 09-12 10-02 10-04 10-06 10-08 10-10
数据来源:Bloomberg, 上海证券研究所

citigroup BOA

GS JP

虽然美国传统金融市场的流动性,早在 2009 年 4 季度后就已恢复了 正常,但由于金融“影子市场”没有恢复,美国经济的“去杠杆化” 进程仍然需要延续。为“去杠杆”而进行的修复资产负债表行为,必 然使美国金融机构付出一定代价。为减少这种修复代价,维持相对弱 势的美元, 显然既能减少美国的直接偿债成本, 又可减少因 “去杠杆” 而对美国宏观经济造成的冲击。2010 年 5 月份后,美国重启了量化 宽松的政策。 表 2 美联储公开市场委员会 FOMC 自 2008 年货币政策一览表
声明日期 2008 年 1 月 22 日 2008 年 1 月 30 日 2008 年 3 月 11 日 2008 年 3 月 18 日 2008 年 4 月 30 日 2008 年 8 月 5 日 2008 年 9 月 16 日 2008 年 10 月 8 日 2008 年 10 月 29 日 Fed-F 目标调降 75bp 至 2.25%, 贴现率调降 75bp 至 2.5% Fed-F 目标调降 25bp 至 2%,贴 现率调降 25bp 至 2.25% 维持 Fed-F 于 2.0% 维持 Fed-F 于 2.0% Fed-F 目标调降 50bp 至 1.5%, 贴现率调降 50bp 至 1.75% Fed-F 目标调降 50bp 至 1.0%, 贴现率调降 50bp 至 1.25% 2008 年 11 月 25 日 非会议声明 2008 年 12 月 16 日
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利率工具 Fed-F 目标调降 75bp 至 3.5%; 贴现率调降 75bp 至 4%。 Fed-F 目标调降 50bp 至 3%,贴 现率调降 50bp 至 3.5%

量化工具

定期证券借贷安排,以 28 天信贷形式向一级交易商提供 2000 亿美元的美国国债。

量化时代开启
最高将购买价值 1000 亿美元的 GSE 直接债务及 5000 亿 MBS

调 Fed-F 目标区间至 0-0.25%,

扩大购买机构债和抵押贷款支持债券(MBS)

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宏观年报
贴现率调降 75bp 至 0.5% 2009 年 1 月 28 日 2009 年 3 月 18 日 维持 Fed-F 目标在 0-0.25%区间 维持 Fed-F 目标在 0-0.25%区间 扩大购买机构债和抵押贷款支持债券(MBS)

另行购入 7500 亿美元的机构抵押贷款支持证券 (MBS)及 1000 亿美元机构债, 购买 3000 亿美元的较长期公债; 推出短期资产 支持证券贷款工具(TALF)

2009 年 4 月 29 日 2009 年 6 月 24 日 2009 年 8 月 12 日 2009 年 9 月 23 日 2009 年 10 月 4 日 2009 年 12 月 16 日 2010 年 1 月 27 日 2010 年 3 月 16 日 2010 年 4 月 28 日

维持 Fed-F 目标在 0-0.25%区间 维持 Fed-F 目标在 0-0.25%区间 维持 Fed-F 目标在 0-0.25%区间 维持 Fed-F 目标在 0-0.25%区间 维持 Fed-F 目标在 0-0.25%区间 维持 Fed-F 目标在 0-0.25%区间 维持 Fed-F 目标在 0-0.25%区间 维持 Fed-F 目标在 0-0.25%区间 维持 Fed-F 目标在 0-0.25%区间

计划至年底购买总计 1.25 万亿美元 MBS, 2000 亿美元机构债, 3000 亿美元公债 维持原购买计划 计划购买公债总量不变,购买速度放缓 机构债,MBS 购买速度放缓,购买计划延至 2010 年 1 季完成, 公债计划不变

量化规模缩减

机构债购买计划降至 1750 亿美元;特别流动性工具将在 2010 年 2 月 1 日到期 逐步减少定期标售工具(28 天信贷及 TALF) ,计划结束特别型 流动工具 月底结束 1.25 万亿美元的机构抵押贷款支持证券(MBS)和 1,750 亿美元的 机构债.购买计划 结束除 CMBS 外的所有特别型流动工具 重 启 量 化 政 策 重启美元流动性互换机制

2010 年 5 月 9 日 2010 年 6 月 23 日 2010 年 8 月 10 日 2010 年 9 月 21 日 2010 年 11 月 3 日 维持 Fed-F 目标在 0-0.25%区间 维持 Fed-F 目标在 0-0.25%区间 维持 Fed-F 目标在 0-0.25%区间 维持 Fed-F 目标在 0-0.25%区间

回笼的 MBS 及机构债本金再投资至公债,维持所持证券仓位 维持回笼资金再投资政策

维持回笼资金再投资政策, 增持证券仓位, 2011 年 2 季前购 至 买 6000 亿较长期国债

资料来源:FED,上海证券研究所整理

美国的就业市场情况一直不稳定,当前的高失业状况在很大程度上, 实际上反映了美国经济结构转型的结果。美国确定了“绿色经济”和 创新经济的转型方向,并在产业调整上取得了不少成果,这使得原先 分布上传统行业上的就业人群大量失业。由于“影子”金融体系未恢 复和经济增长的缓慢,美国的需求增长也较为疲弱,需求的疲弱直接 导致了价格水平的低下。由于生产力的进步,扣除食品和能源之后的 美国核心通胀率一直处在下降通道当中。 高失业率和低通胀率只是美 国实施美元再“放水”行为的幌子,美元流动性再扩张的目的实际上 是降低修复资产负债表的成本。

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宏观年报
图 20 美国核心 CPI 走势(季调,当月同比)
6 5 4 3 2 1 0 82-11 83-08 84-05 85-02 85-11 86-08 87-05 88-02 88-11 89-08 90-05 91-02 91-11 92-08 93-05 94-02 94-11 95-08 96-05 97-02 97-11 98-08 99-05 00-02 00-11 01-08 02-05 03-02 03-11 04-08 05-05 06-02 06-11 07-08 08-05 09-02 09-11 10-08

图 21 美国失业率变动走势(当月同比)
12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 82-11 83-08 84-05 85-02 85-11 86-08 87-05 88-02 88-11 89-08 90-05 91-02 91-11 92-08 93-05 94-02 94-11 95-08 96-05 97-02 97-11 98-08 99-05 00-02 00-11 01-08 02-05 03-02 03-11 04-08 05-05 06-02 06-11 07-08 08-05 09-02 09-11 10-08

数据来源:Wind、上海证券研究所

数据来源:Wind、上海证券研究所

从美国包含食品和能源的一般通货膨胀率看, 美国的一般价格水平当 前虽然处于较低水平,但也在合理范围内,考虑到经济运行的疲软程 度,物价实际上并不构成美元再放松的理由。 图 22 美国的一般通胀率变动走势(季调,当月同比)
7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 82-11 83-08 84-05 85-02 85-11 86-08 87-05 88-02 88-11 89-08 90-05 91-02 91-11 92-08 93-05 94-02 94-11 95-08 96-05 97-02 97-11 98-08 99-05 00-02 00-11 01-08 02-05 03-02 03-11 04-08 05-05 06-02 06-11 07-08 08-05 09-02 09-11 10-08

数据来源:Wind, 上海证券研究所

美元作为世界主要国际货币,其在国内外流通的占比大概为 1:2。 美元再度放水后,国际金融市场上的流动性暴增,国际资本市场上的 “热钱”再度泛滥。各国对美国重启量化宽松货币政策,按照“不可 能三角”理论,无外乎有两种反应:资本自由流动的发达国家,基本 上被动地无奈采取了跟随放松的政策;新兴经济体、发展中国家通常 未实行完全的资本项目开放政策,因此基本上采取加强资本管制,限 制资本流动的措施。 中国目前仍然未实行资本项目的自由流动, 面对美国不负责任的再度 放水行为,加强资本监管自然是第一反应。10 月 28 日、11 月 1 日和 11 月 5 日, 中国外汇管理局连发三篇处理违规办理结售汇的通报 (实 际上就是查处“热钱”的处罚通报) ;11 月 9 日,外管局再度发布通 知,加强外汇业务管理,严厉打击“热钱”跨境流动。
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宏观年报
图 23 美国重启量化宽松政策对全球经济的影响

美国经济体系

通缩继续

跟随放松

非美发达经济体

FED

美元放水 美元外流 输入通胀

需求不足

产能过剩 就业不足 资产泡沫 新兴经济体 增长强劲 需求旺盛 资本监管

二、2010-2011 中国经济、金融形势分析
1.宏观经济:增长持续性确认
2010 年市场对中国宏观经济的看法经历了“过热——二次探底—— 软着陆”等三种变化。 1 季度经济:政策紧缩担忧。 2009 年末和 2010 年新年初始,市场普遍预期 2009 年对中国经济增 长产生“拖后腿”作用的外贸,在 2010 年将至少不会产生负影响。1 季度, 在对 2010 年宏观经济的乐观期待中, 我国 GDP 增速到 11.9%, 经济反弹过快的副作用开始有所体现: “节能、减排”进程过慢、淘 汰落后产能进展不畅、经济结构问题进一步恶化等。市场自然将当时 的经济状况界定为“过热” ,随即开始担忧政策紧缩给资本市场带来 打击。 2 季度经济:两次探底疑虑 早在 2009 年下半年,市场就开始预期未来经济增速,可能由于刺激 政策的过快退出,从而带来经济“二次探底”现象。当时对二次探底 担忧的逻辑是:危机过后非常规刺激政策退出,很可能导致经济增长 动能不足,令经济增长再次进入下降境地;反危机政策使得各国资产 负债表都受到较大程度伤害(杠杆率超常规上升) ,通常各国退出的 时间都会选择过早。

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宏观年报

政策刺激

政策退出

金融危机

潜在产能损失

经济下降

经济复苏

经济再下降

图 24 2009 年对经济二次探底的逻辑 中国经济的快速回落,使得市场产生了 2 次探底即将来临的担忧。2 季度,中国经济增速快速回落,当季 GDP 增速为 10.3%。在外部环 境方面,欧洲主权债务危机大有愈演愈烈的态势;主权债务危机增添 了西方世界经济前景的暗淡程度,市场又增加了一条中国经济可能 “二次探底”的理由,使得 1 季度时表现不好的中国外贸情况前景更 不乐观。

财政紧缩 债务危机 金融动荡

需求下降 经济减速 潜在产能损失

图 25 主权债务危机对经济的冲击途径 在国内,以控制房价为主要目的房地产调控政策力度空前。房地产调 控对中国国内投资和消费产生的潜在影响, 也使中国经济未来的增长 速度蒙上了阴影。 3 季度经济:信心全面回复 虽然市场普遍预期未来经济增长的速度将有所放缓, 但变慢的加速度 将逐渐归零。从年度增长率上看,对 2010 年和 2011 年 GDP 预测增 速的市场预期中位数分别为 10%和 9%;但从季度增速上看,市场预 期的中位数在 2011 年 1 季度将见底, 2010 年 1 季度的增速预测中 且 位数为 8.25%, 最低预测数为 7.5%, 可见市场对中国经济二次探底的 担忧已基本消除,对中国经济未来发展的信心已基本恢复!

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宏观年报
图 26 中国 GDP 增速预测(当季同比,%)
10.0 9.8 9.6 9.4 9.2 9.0 8.8 8.6 8.4 8.2 8.0 Q3/10 Q4/10 Q1/11 Q2/11 Q3/11 Q4/11

一致预期 上海证券

数据来源:路透社, 上海证券研究所

4 季度经济:关注资产泡沫和价格压力 对经济的信心恢复之后,市场关注的中心转移到经济运行质量:经济 转型的路径和困难,当前的问题和对策成为关注焦点。通货膨胀已于 预期转化为现实压力,货币因素开始主导价格走势。货币扩张对经济 的影响,已跨过了由“蜜”到“水”的时间节点(即货币扩张刚开始 对经济有促进作用,相对不会对价格有作用,到后来就只有对价格有 作用,不对经济有作用),未来如不加大货币回收力度,通涨将愈演 愈烈。企业效益将明显受益“通胀”红利。随着宏观经济“筑底”企 稳,企业经济效益将受益于“流动性红利”而呈现较高幅度增长。今 年企业之所以能取得良好经营业绩表现, 并不在于宏观经济改善带来 的需求真实增长,或企业经营能力的普遍提高,实际上在企业成本不 断上升的 2010 年,企业业绩的增长真实原因在于通货膨胀效应带来 的财富分配红利。当前中国的潜在通胀水平已被拉高,只要不发生需 求的快速和猛烈回落局面, 在通胀初期, 通常伴随有企业利润的增长。 2011 年经济:阶段特征不变 随着中国经济规模的上升,经济周期波动的幅度减少,经济增长的稳 定性增加。这一方面得益于政府宏观调控艺术水平的提高,另一方面 也得益于中国广大的腹地也越来越多地卷入市场经济, 区域经济协调 发展,使中国经济内生活力日益提高。

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宏观年报
图 27 中国经济增长(周期和变动,GDP 同比/%)
15 13 11 9 7 5 3 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
数据来源:Wind, 上海证券研究所

第一次经济周期

第二次经济周期

第三次经济周期

GDP=10.2

GDP=9.6

GDP=10.1

2011 年,中国经济增速将适度回落。中国经济回落,从性质上说, 并不是“衰退式”的回落,而是“退热式”的回落。从均衡、可持续 增长的角度,GDP 增速超过 9%的增长极易引起“过热”反应。我们认 为,中国经济潜在增长率和合意增长区间应该在 7-9%(GDP 增速)之 间;只有 GDP 增速低于 7%,中国经济运行才算进入衰退。 图 28 中国 GDP 增速(当季同比,%)
16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 98-03 98-09 99-03

预测值 曾经二次探底

正常区域

99-09

00-03

00-09

01-03

01-09

02-03

02-09

03-03

03-09

04-03

04-09

05-03

05-09

06-03

06-09

07-03

07-09

08-03

08-09

09-03

09-09

10-03

10-09

11-03

数据来源:Wind, 上海证券研究所

从经济增长的动力角度看,受益于发达国家金融体系“体质”的逐步 恢复和国际金融体系流动性的持续宽松,2011 年我国的外需仍将保 持平稳态势,顺差在目前的经济上略有增长(我们一直认为,中国出 口“土地效应”的缺失汇率体系和国际金融体系失稳的结果) ;消费 受益于刺激消费政策持续、收入增长和通货膨胀初期起消费扩大效 应,也能保持目前高速扩张的态势;市场普遍担心的投资将回落至 20%以下,我们认为可能性不大。由于中国目前仍然处在经济起飞阶 段,投资在过去、现在和将来,都是中国经济增长的第一推动力。
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11-09

宏观年报
按照罗斯托经济成长的阶段论,结合中国经济目前的表现,我们认为 中国目前正处在经济起飞的阶段。从一个国家走出起飞准备阶段,正 式进入经济起飞阶段,到完成经济起飞,走向成熟,通常大约需要 20-30 年的时间。上世纪的 50 年代-70 年代、60 年代-80 年代,日本 和韩国分别用 30 年时间完成了经济起飞。中国作为一个大国,地区 差别差异较大, “二元”经济特征明显,起飞准备阶段和起飞阶段延 续的时间都会比较长,如果把改革开放后的第一轮周期(1978-1988) 作为经济起飞准备阶段, 把第二轮周期 (1989-1997) 的后半期 (1992-) 作为中国经济正式进入起飞阶段的时间, 那么中国目前仍然处在经济 起飞的前半期。 起飞阶段并不意味着一国经济发展不会遭遇经济周期, 当外部世界发 生危机、国内宏观政策不适当或其它诸多因素,都可引起处在起飞阶 段的经济体经济增长发生波动。但是,处在起飞阶段的经济体内在增 长动力往往非常强劲,内需的增长往往足以带动经济走出低迷,在全 球经济中率先复苏并持续领先增长。 图 29 经济成长的阶段划分
品质生活阶段 高消费阶段 走向成熟阶段 起飞阶段 追求生活质量;体验型经济 主导产业由制造业转向服务业; 需 求主导社会 科技应用普遍化; 资本密集型产业 主导; 生产性投资率提高;出现具有 很高成长率的领先部门;科技 作用增强;政治/社会变革 准备起飞阶段 传统社会阶段 第一产业或劳动密集型制造业主 导;投资率提升 封闭型经济;农业主导社会 经济增长极—→技术 创新极 出现“增长级” (产业或 区域) 后天比较优势形 ; 成(工业优势) 资源集中/中央集权 福利社会形成

经济特征

标志事件

2.渐趋正常的货币流动性
2009 年末,我们在 2010 年的宏观年报中曾预测,2009 年的经济回升 基本上是政府影响投资或资产泡沫带来的局部复苏结果, 经济回升仍 然没有体现为全面复苏,随着未来经济进入全面复苏阶段,即使货币 政策没有进一步收紧,由于对货币需求的增加, SHIBOR 利率(代 表同业市场资金利率)和央行票据收益率(代表更上一层级的货币市 场——准备金市场)间的利差,也将上升一个台阶,流动性充裕程度 也会回落。 我们用于衡量流动性充裕程度的指标是不同层次货币市场 间的利差。 从衡量流动性充裕程度的不同层次货币市场间的利差走势 看, 有两种情况可导致货币流动性的是收紧: 上游基础货币投放减少, 以及下游货币需求的增加。 因此, 流动性充裕与否, 是一个相对指标,
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宏观年报
即使货币政策不收紧,随着经济形势走好,按不同层次货币市场利差 衡量的流动性充裕程度将下降。 宏观体系中的货币流动性充裕程度取 决于货币投放和货币需求间的组合变动情况。 货币政策收紧和单纯宏 观经济状况变化,都可能导致货币流动性程度的变化。2009 年下半 年中国货币流动性的变紧,就是由经济复苏带动货币需求上升引起 的。 图 30 中国流动性充裕程度降低
1.8000 1.7000 1.6000 1.5000 1.4000 1.3000 1.2000 1.1000 1.0000 2009-06-25 2009-07-02 2009-07-09 2009-07-16 2009-07-23 2009-07-30 2009-08-06 2009-08-13 2009-08-20 2009-08-27 2009-09-03 2009-09-10 2009-09-17 2009-09-28 2009-10-12 2009-10-19 2009-10-26 升速不同导致 差距扩大

央票

SHIBOR

数据来源:Wind ,上海证券研究所

从货币对经济的作用看,货币扩张短期是“蜜” ,短期是“水” 。流动 性的长期宽裕,早晚要引起通货膨胀,货币迟早会由“蜜”变“水” 。 当采用货币作为反危机的手段时,一旦经济企稳,过度宽松的货币政 策如果不及时回收,必然引起通货膨胀。即使经济还没有走上自我增 长的轨道,一旦价格体系风险出现,事实上就意味着货币扩张对经济 的促进作用已经弱化,那么为了防范通货膨胀风险,过量货币也需要 被及时收回;此时经济体系需要其它刺激手段,货币手段作用已经不 大,而对名义价格水平的提升作用却大增,货币变成了仅会推动价格 上涨的“水” 。因此,延续 2009 年下半年的货币回收态势,2010 年 货币回收力度理应加强。 但是, 受地方融资平台风险和楼市泡沫制约, 以及国际金融格局的变化,2010 年货币回收力度却迟迟得不到加强。 2010 年 4 月,欧洲主权债务危机再度深化后,由于担心中国经济受 到冲击而“二次探底” ,中国的基础货币投放再次上升,显示“适度 宽松”货币政策再度被强化。直到 3 季度,随着货币当局对中国经济 增长可持续性信心的增强,以及国内价格压力逐步显现,基础货币投 放才回落,货币政策开始显露转向迹象。

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宏观年报
图 31 中国基础货币投放(同比/季度,%)
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

虽转向但 仍处高位

数据来源:Wind ,上海证券研究所

虽然中国基础货币投放迟迟得不到减速,但正如我们在 2010 年宏观 年报中指出的,经济回升带动的货币需求上升如超过货币供给增加, 流动性充裕程度仍将下降。 从衡量流动性充裕程度的不同层次货币市 场间的利差走势看,2010 年中国的流动性水平在 2009 年下半年提升 的基础上,经历了先升后降的态势——1 季度,流动性充裕程度延续 了 2009 年下半年的水平;2 季度,流动性充裕水平提升;3 季度,流 动性充裕程度突然下降,紧张程度超过 2009 年下半年的水平,同时 伴随有流动性水平波动程度的加大。整体上看,2010 年我国流动性 充裕程度有所下降,并已接近危机前水平(2008 年) 。 图 32 2010 年中国流动性水平的变化(Shibor-央票,3M)
1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2

08-06-30

08-07-30

08-08-30

08-09-30

08-10-30

08-11-30

08-12-30

09-01-30

09-02-28

09-03-30

09-04-30

09-05-30

09-06-30

09-07-30

09-08-30

09-09-30

09-10-30

09-11-30

09-12-30

10-01-30

10-02-28

10-03-30

10-04-30

10-05-30

10-06-30

10-07-30

10-08-30

10-09-30

数据来源:Wind,上海证券研究所

3.转变缓慢的经济增长模式
3.1 对转变经济增长模式认识的误区 一般认为,中国转变经济增长模式的目标主要包括内容四点内容: 经济增长由外需向以内需为主、内外需结合转变; 经济结构调整向战略性新兴产业和绿色产业转变;
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10-10-30

01-03 01-06 01-09 01-12 02-03 02-06 02-12 03-03 03-06 03-09 03-12 04-06 04-09 04-12 05-03 05-06 05-09 05-12 06-03 06-06 06-09 06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09

整体升但波动起伏的 流动性水平

宏观年报
经济格局向城乡和区域经济协调发展转变; 经济制度向更好地促进包容性增长转变。 当前市场对转变经济增长模式的一般看法是,转变模式的核心是“外 需转向内需” 。实际上,外需对中国经济增长的贡献率一直不高,从 三大需求对 GDP 贡献率的角度, 出口的贡献率即使包括 2003-2007 年 间出口高速增长时期,长期均衡值也仅在 10%左右;从对 GDP 增长拉 动的角度看,出口对 GDP 增速的拉动并不明显,除个别年份外,出口 对 GDP 增速的拉动都要低于消费和投资, 即使在 2003-2007 年间的出 口高速增长时期,出口对 GDP 增速的拉动也是低于消费和投资。 图 33 中国三大需求对 GDP 增长的贡献率(%)
90 70 50 30 10

图 34 中国三大需求对 GDP 增速的拉动(%)
12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10)

货物和服务净出口 最终消费支出 资本形成总额

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

(30) (50)

2009

(10)

数据来源:Wind、上海证券研究所

数据来源:Wind、上海证券研究所

不可否认,从三大支出本身的增速看,2003-2007 年间出口增速突然 跃升,大大超出了(净)出口本身增长的正常水平,也大大高于投资 和消费增速。我们认为,2003-2007 年间净出口超常规增长是发达国 家泡沫繁荣时期的特殊现象,本身就是不可持续,在大部分年份,净 出口增速都是低于消费增速和投资增速的。可见,当前中国经济的发 展模式本身就是内需主导的。 图 35 中国三大支出增速(%)
160 135 110 85 60 35 10 (15) (40) (65) 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口

数据来源:Wind ,上海证券研究所
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1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

最终消费支出 货物和服务净出口

资本形成总额

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宏观年报
我们曾在以往的报告中指出,在经济起飞阶段,需求的扩张是非常迅 速的,而国内此时的供给能力又相对不足,因此各国的经济起飞阶段 通常伴随有贸易逆差。从历史经验看,各国发展历史普遍如此,如韩 国、日本、泰国、马来西亚、南非和印度,无不如此。中国经济虽然 在起飞阶段的对外贸易演绎了高贸易顺差常态的独特现象, 但从占比 结构的角度,内需对中国经济的成长,一直占据有主导地位。因此, 在对转变经济增长方式的认识中, “外需转向内需”本身就是个伪命 题!在全球化的环境下,努力开拓国际市场,促进出口,一直是经济 发展的应有之义。 “促出口”仍是我们不应放弃的方针。转变经济增 长方式,仍然需要积极开拓国际市场。 3.2 转变经济增长方式的核心应是“工业化和城镇化联动” 实际上,内需增长带动了中国经济上一轮周期的扩张,而内需的高速 扩张, 是由城镇化带动的房地产发展驱动的。 “城镇化” “城市化” (或 , 我们姑且不去争论) ,正是过去中国经济高速增长的主题。在经历了 10 多年的经济起飞后,中国经济持续增长首先要避免落入“中等收 入陷阱” 。国际经验表明,因经济转型不成功而陷入停滞和增长“瓶 颈”境地的并非个例。早在上世纪 80 年代,拉美国家在经历了二三 十年增长的“黄金时代”后,经济增长开始陷入停滞,发展经济学因 此还创造了“拉美化危机”的专用词语;90 年代,日本在一个更高 的发展层次上也进入了“失去的年代” ,经济开始一蹶不振。可见, 在经济越过起步阶段后,无论是何种阶段的产业升级和经济转型,都 有可能陷入失败境地, 导致经济难以更上一个台阶。 日本在人均 30000 美金时陷入增长“瓶颈” ;在拉美,人均 GDP 在接近 5000 美元,经 济发展遭遇了以“债务危机”为代表的增长“瓶颈” 。 图 36 日本的经济增长轨迹(%,美元)
14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 1961 1963 1965 1967 1969 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
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失去的年代:增速 下降,人均GDP停滞

人均GDP

GDP增速

45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0

数据来源:World bank, 上海证券研究所

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宏观年报
图 37 拉美地区的经济增长轨迹(%,美元)
失去的年代:GDP增速 下降,人均GDP停滞

人均GDP(不变价) GDP增速 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6

7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

数据来源:World bank,上海证券研究所;数据涵盖墨西哥、阿根廷、 巴西、智利和委内瑞拉。
中国目前面临的境地与 30 年前的拉美更为相似:经济差不多经历了 相同时期(30 年)的高速增长,工业化和城市化突飞猛进,人民生 活开始步入小康阶段, 贫富差距不断扩大等。 虽然导致 “拉美化危机” 的具体原因众多,但其根本只有一点: “过度城市化”“过度城市化” 。 实际上是“过快城市化” ,其实质是“工业化滞后”和城市化超前。 城市化超越工业化过快发展的结果是,城市人口增长过快,城市产业 吸纳劳动力能力的增长赶不上城市人口的增长,导致城市失业率过 大,从而逼迫政府加大社会保障体系的建设力度,搞“福利赶超” ; 拉美政府为保经济增长,大搞扩张政策,最终导致国家的主权债务危 机,陷入发展陷阱。 加强社保 福利赶超

过度城市化

城市失业率↑ 保 增 长 政策扩张

泡 沫 化

图 38 “拉美化”危机的演化路径

3.3 经济结构转变仍需等待
显然转变经济增长方式的目的是调整经济结构,实现产业升级。但经 济转型是一个极为漫长的过程,中国虽然早在“十一五”规划中就提 出了“推进工业结构优化升级”的目标,实际推进中也取得了不少成

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1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

增长陷阱

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宏观年报
果,但总的来说,中国经济结构调整仍然没有取得突破性进展,经济 增长仍然是外延扩张式的。 从投资变化上看,近 2 年在改变经济结构上确实取得了不少进步:服 务业的投资增速得以大幅提高。虽然金融业,卫生、社会保障和社会 福利业的投资得到大发展,但在规模上仍然偏小,在整个社会投资结 构中,第三产业投资除了房地产投资占比较高外,其它行业投资仍然 不占主要地位,信息产业投资比重甚至逐年下降,显示推进信息化的 经济结构调整目标仍然进展缓慢。 图 39 中国行业投资增速(%)
80 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

图 40 中国行业投资比重(%)
0.35 房地产业 交通运输、仓储和邮政业 0.30 电力、燃气及水的生产和供应业 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 制造业 信息传输、计算机

总投资 房地产业 金融业 卫生、社会保障和社会福利业 制造业

数据来源:Wind、上海证券研究所

数据来源:Wind、上海证券研究所

从进出口的结构变动情况看, 我国多年来一直追求的提升高附加值出 口产品,改善外贸结构最求目标,也没有取得大的进展。在我国的进 出口结构中,机电产品和高技术产品的进出口增速都在逐年下降。进 口商品中, 有利于提升我国制造业水平的金属加工机床等高精尖设备 进口近 2 年反而有所下降, 普通原材料和大宗交易商品的进口依然构 成我国进口的主角,显示我国加工贸易的格局仍然没有改变。 图 41 中国进口商品年度增速(%)
90 70 50 30 10 (10) (30) (50)
数据来源:Wind ,上海证券研究所
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金属加工机床 木质薄板制胶合板 纸及纸板(未切成形的) 合成橡胶 天然橡胶

纺织用合成纤维 农药 初级形状的塑料 聚酯切片 原木

飞机 铁矿砂及其精矿 肥料 汽车和汽车底盘 原油

2005

2006

2007

2008

2009

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宏观年报
图 42 中国高新技术商品年度增速(%)
70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

进口-机电产品 出口-高新技术产品

出口-机电产品 进口-高新技术产品

数据来源:Wind ,上海证券研究所

三、“十二五”规划和战略新兴产业
1.“十二五”规划将更注重结构调整
我们认为, “十二五”期间,经济结构调整发展指标的性质可能发生 变更。2010 年 10 月 18 日,中共十七届五中全会十七届五中全会在 北京召开,全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展 第十二个五年规划的建议》 。11 月 2 日,国家发改委启动“十二五” 规划制定的建言献策活动。 “十二五” 规划编制活动正式启动。 “十 从 二五”规划制定建议的内容上看, “十二五”规划延续了“十一五” 规划的内容,但未来经济发展的重心将更重视经济转型和结构调整。 图 43“十一五”和“十二五”经济社会发展目标 十一五 宏观经济平稳运行。 产业结构优化升级。 资源利用效率显著提高。 城乡区域发展趋向协调。 基本公共服务明显加强。 可持续发展能力增强。 市场经济体制比较完善。 人民生活水平继续提高。 民主法制建设和精神文明建设取得新进展。
数据来源:中国政府网 ,上海证券研究所整理

十二五 经济平稳较快发展。 经济结构战略性调整取得重大进展。 城乡居民收入普遍较快增加。 社会建设明显加强。 改革开放不断深化。

“十一五”的主要目标和“十二五”的主要目标,在内容上存在着一 一对应的关系:

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宏观年报
图 44“十一五”和“十二五”目标间的对应关系 十 一 五 十 二 五

宏观经济平稳运行

经济平稳较快发展

产业结构优化升级; 资源利用效率显著提高; 城乡区域协调发展; 可持续发展能力增强。

经济结构战略性调整 取得重大进

人民生活水平继续提高

城乡居民收入普遍较 快增加

基本公共服务明显加强

社会建设明显加强

民主法制建设和精神文明建 设取得新进展

改革开放不断深化

“十二五”期间,经济结构的范围有所扩展,资源环境目标被纳入了 其中。值得注意的是, “十二五”将“十一五”中的资源环境目标也 归并为经济结构调整目标,说明“十二五”将注重环境的主动治理, 未来“节能”“环保”行业将成为经济结构调整的重要内容。 、 “十二 五”对结构调整的目标阐述为:居民消费率上升,服务业比重和城镇 化水平提高, 城乡区域发展的协调性增强; 经济增长的科技含量提高, 单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放大幅下降, 主要污染物排 放总量显著减少,生态环境质量明显改善。这一点也与“十一五”的 经济结构调整的目标内容完全一致( “十二五”具体指标值未定) 。由 于经济转型成为“十二五”发展重点,我们预计, “十一五”规划中 属于预期性的结构调整指标,将变为约束性的指标。

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宏观年报
图 45“十一五”经济结构和资源环境发展目标 内容 结 构 调 整 资 源 环 境 指标
服务业增加值比重(%) 服务业就业比重(%) R&D/GDP(%) 城镇化率(%) 单位 GDP 能耗降低(%) 单位工业增加值用水量降低(%) 农业灌溉用水有效利用系数 工业固体废物综合利用率(%) 耕地保有量(亿公顷) 主要污染物排放总量减少(%) 森林覆盖率(%)

2005 年 40.3 31.3 1.3 43

2010 年 43.3 35.3 2 47

年均增长 0.6 0.8 0.14 0.8 4 6

属性 预期性 预期性 预期性 预期性 约束性 约束性 预期性 预期性 约束性 约束性 约束性

0.45 55.8 1.22

0.5 60 1.2

0.01 0.84 -0.3 2

18.2

20

0.36

数据来源:上海证券研究所整理

2.战略性新兴产业谁为先
2.1 战略性新兴产业的出台历程 2010年9月8日, 国务院常务会议通过加快培育和发展战略性新兴产业 的决定。会议确定了战略性新兴产业发展的重点方向、主要任务和扶 持政策。10月18日,国务院全文公布了《国务院关于加快培育和发展 战略性新兴产业的决定》文件。 2.2 战略性新兴产业的内涵和范围 战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础, 对经济社 会全局和长远发展具有重大引领带动作用,知识技术密集、物质资源 消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业。可见,战略性新兴产业和 主导产业的界定是高度重合、几乎一致的。我们认为,战略性新兴产 业就是政府对未来主导产业的政策认定。国务院文件称,力将七大战 略性新兴产业加快培育成为先导产业和支柱产业。从我国国情和科 技、产业基础出发,现阶段选择节能环保、新一代信息技术、生物、 高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个产业,在重点领域 集中力量,加快推进。 2.3 发展战略性新兴的宏观目标 按照国务院文件的精神, 我国发展战略性新兴产业主要为了达到以下 三大宏观目标: 推动经济发展方式转变; 培育新经济增长点,形成新的经济生产能力; 适应国际形势发展需要,打造国际竞争新优势。
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宏观年报
党中央、国务院高度重视培育和发展战略性新兴产业,并把发展战略 性新兴产业作为了产业结构优化升级的重点。 国务院为止确定了战略 性新兴产业“三步走”的发展战略:到2015年战略性新兴产业增加值 占国内生产总值(GDP)的比重力争达到8%左右;到2020年,中国将力 争战略性新兴产业增加值占GDP比重达到15%左右;再经过十年左右 的努力, 战略性新兴产业的整体创新能力和产业发展水平达到世界先 进水平。 图 46 中国战略性新兴产业发展目标(亿元) 2015年 GDP (支出法, 2009年不变价) 583947.74 战略性新兴产业产值 46715.82 2020年 858010.81 128701.62 2030年 1687837.13 na

数据说明:GDP平均增速——2011-2015,9%;2016-2020,8%;2020-2030,7%。

2.4 当前发展战略性新兴产业存在的问题 1)认识不统一。相当一部分地区认为,经济发展过程是梯次推进, 发展战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础, 是在 经济发展高级阶段的要求,现阶段传统产业仍然是发展重点。坚持仍 然把房地产作为主导和支柱产业。 2)市场仍待培育。与传统产业相比,消费者的习惯还未形成,市场 开发正处起步阶段;某些产业对消费者的经济能力要求较高,现阶段 市场规模比较有限。 3)体制约束。发展战略性新兴产业需要引导和鼓励民间资本进入, 但当前在许多领域, 社会资本进入往往面临有各种有形和无形的门槛 和障碍。 4)核心技术掌握不够。战略性新兴产业具有“知识密集”的特点, 在许多领域,技术都是决定企业竞争力和行业发展的核心要素,而我 国在技术的工业化应用方面,基础一直较为薄弱。 在全球范围内,许多领域都是各国未来经济发展的战略重点。因此, 战略性新兴产业的发展离不开政策的支持。我们预计,未来相关方面 的细化支持政策将会不断出台。 2.5 战略性新兴产业比较 我们用行业竞争的“五因素模型” ,进行了七大战略新兴产业当前发 展潜力的比较。我们对每一因素都给出了5分制下的分值,其中1为该 因素降低行业吸引力,5为该因素增加行业吸引力。

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表 3 七大战略新兴产业的五要素模型分析
新的竞争对手 2 节能环保 1. 大 气 污 染 治 理缺乏规模经 济,进入门槛 低。 譬如国外脱 硫技术普及, 竞 争激烈。 2.发达 国家工业烟尘 和工业粉尘除 尘及氮氧化物 新进入者技术 实力较强。 新的竞争对手 5 新一代信息技 术 1. 规 模 经 济 对 新一代网络基 础设施的资金 要 求 很 高 。 2. 行政壁垒:广 电、 电信影响三 网融合进程。 3. 物联网; 云计算 的应用和销售 渠道存在排他 性。 新的竞争对手 5 生物医药 进入壁垒高。 竞 争对手主要是 国外大的制药 厂, 但需要国家 卫生部门审批。 替代品的威胁 4 较少 客户议价能力 4 1. 普 通 疫 苗 类 生物制药, 客户 有较强的议价 能力。2.血液、 癌症、 冠心病等 生物制药, 客户 议价能力较弱。 供应商议价能力 4 1. 普 通 疫 苗 类 生 物制药, 供应商议 价 能 力 弱 。 2. 血 液、癌症、冠心病 等生物制药, 供应 商议价能力强。 现存竞争 3 1. 国 内 疫 苗 企 业面临严峻的 国 际 竞 争 。 2. 血浆原料的紧 张使得生物制 品行业在最近 两三年内保持 高度景气。 新的竞争对手 5 高端装备制造 业 潜在进入者较 少,技术壁垒 高。 替代品的威胁 4 原有高耗能和技术 相对落后的装备制 造业存在价格优势; 国外同类产品技术 优势和竞争。譬如, 世界三大航空公司 产品; 空间技术获取 客户议价能力 2 特高压变压设 备、 数字化变电 站、 柔性输电和 智能调度系统 的客户均为国 家电网公司和 南方电网公司, 供应商议价能力 3 特高压变压设备、 数字化变电站、 柔 性输电和智能调 度系统的供应商 议价能力有限。 现存竞争 5 国家支持特高 压设备国产化, 主要设备均为 自主研制; 数字化变电站、 柔性输电和智 能调度系统市 替代品的威胁 3 1.原 GSM 和普及中的 3G 有庞大客户群; 2. 互联网、 通信网及广 播电视网不兼容, 存 在自然垄断, “价高 物不美” 。3.传统平 面媒体的庞大客户 群, 阅读习惯存在依 赖性。 客户议价能力 5 1. 通 讯 技 术 存 在国外高科技 民用技术出口 限制, 客户议价 能力较弱。 2. 三 网 融 合 有 排它性, 消费者 存在需求刚性, 对价格不敏感。 替代品的威胁 3 1. 新 的 烟 气 脱 硫 方 法价格和技术。 2.CO2 搜集和封存技 术脱硫技术差异较 大。 3.大气污染治理 与二氧化碳排放; 脱 硫、脱硝与除尘; 3.CO2 捕捉、收集和 资源化利用的技术 替代品,价格较高。 客户议价能力 4 1. 京 都 议 定 书 的 CDM 机制提高 了发展中国家 获得发达国家 帮助其二氧化 碳减排的主动 权。 2.我国部分 除尘技术世界 领先, 产品价格 低。 客户有一定 的议价能力。 供应商议价能力 4 1. 节 能 服 务 产 业 受到政策扶持, 供 应商议价能力提 高。 2.国内大中城 市的水务处理被 威立雅等跨国公 司垄断, 供应商议 价能力强。 3.脱硫 和氮氧化合物的 控制技术成熟、 普 及。 供应商议价能 力弱。 供应商议价能力 3 1. 三 网 融 合 存 在 行政垄断和技术 垄断, 供应商有较 强的议价能力。 2. 物联网和云计算 的细分市场竞争 激烈。 供应商议价 能力相对较弱。 现存竞争 3 1. 自 然 垄 断 和 行政垄断并存, 竞争不充分。三 大电信运营商 拥有较大优势。 2. 行 业 集 中 度 高。广电、电信 间矛盾阻碍三 网融合的推广。 现存竞争 4 节能产业竞争 主要体现在技 术和市场云作 方面;环保行业 主要竞争来自 政府关系。总 之,节能环保产 业还是新兴产 业,市场不够成 熟。

排放标准更高, 和 设 备 作 为 减 排 的

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有政治壁垒。 多采用招标方 式或处于试用 阶段。 客户议价 能力强。 新的竞争对手 3 新能源 1. 政 府 补 贴 降 低光伏发电上 网价格。 出台政 策鼓励光电产 业。 2.风电进入 门槛提高。 3.我 国有完整核装 备制造体系。 无 潜在进入者。 替代品的威胁 2 1. 化 石 类 能 源 的 价 格仍有优势。 2.水电 和火电的投资和发 电效率和成本控制。 客户议价能力 4 1. 电 力 公 司 作 为新能源的需 求方议价能力 较弱, 原因是政 府对新能源的 扶持。 2.受政府 对风电全额上 网, 强制风电发 电配额的扶持, 电力公司缺乏 定价权。 新的竞争对手 5 新材料 新的竞争对手 较少。 替代品的威胁 4 传统材料对新材料 的替代体现在价格 优势。 新的竞争对手 3 新能源汽车 技术壁垒使新 进入厂商较少, 更多是原有燃 油动力车厂投 资新能源汽车 研发。 替代品的威胁 2 传统燃油驱动汽车, 譬如汽油驱动或柴 油驱动的汽车存在 价格优势。 客户议价能力 2 传统燃油汽车 对新能源汽车 有较强的替代 性, 客户需求价 格弹性较大, 有 较强的议价能 力。 供应商议价能力 2 核心零件的技术 含量高, 生产厂商 少, 整车生产商基 本无还价能力而 言。 普通部件供应 商之间的竞争非 常激烈。 现存竞争 3 短期国内市场 竞争主要集中 在技术研发上。 短期行业内竞 争主要集中在 与国际厂商之 间的竞争。 客户议价能力 4 客户讨价还价 能力相对较弱。 供应商议价能力 5 讨价还价能力明 显不足。 供应商议价能力 3 1.风电制造领域, 全球风机零部件 逐渐由供应商转 为客户市场。 2. 国 外 核 电 厂 商 技术先进, 议价能 力强。 现存竞争 3 1. 光 伏 迎 来 发 展高峰。预计太 阳能 2020 年装 机达到 20GW。 2. 风电有望 2050 年超过水电,但 风电制造业竞 争激烈,市场份 额内资超过外 资。3.核电是寡 头垄断市场。 现存竞争 4 竞争主要集中 在技术层面。 场竞争格局未 形成;

数据来源:上海证券有关行业研究报告整理

——节能环保产业 主要包括煤炭清洁利用(脱硫、脱硝) ,工业用水的清洁和综合利用 等。 新进入者的威胁(2) 作为节能环保行业,由于受到国际大环境以及政府政策的强力推动, 使得许多资金和企业都伺机而动。作为新兴产业,资金相对较低而技 术以及政府关系背景的门槛相应较高。 已经进入这一行业的总会感到 有危机感, 这主要来自这一行业的投资心理以及技术动荡而立足的不 稳。 行业内竞争情况(3) 总体而言,我国节能环保产业的当前市场增长迅猛且增长潜力巨大。 分市场来看, 建筑节能是整个国民经济板块中最大也是最重要的市场
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之一。建筑节能中最为重要的当属建筑围护结构保温,目前的行业内 竞争主要体现在技术方面。 谁能迅速迎合政府导向谁就能够得以快速 发展。其它如LED照明等已经相对比较成熟化,竞争主要体现在市场 运作方面。环保行业主要竞争来自政府关系。总之,节能环保产业还 是新兴产业,市场不够成熟。竞争主要体现在初级市场方面,由于市 场操作的不规范性,使得难以预料性突出。 替代品(3) 节能环保产业来自替代方案的压力相对较大,受到的影响也相应较 大。这主要由于产品的不成熟性以及层出不穷的新的技术问世,使得 替代品随时都会冲击市场。 供应商讨价还价的能力(5) 目前我国的节能环保产业并没有形成独特的高新技术优势, 原材料大 都是通用性较强的大陆货。由于客户市场比较突出,因此行业与供应 商议价能力较强。 客户讨价还价的能力(3) 该行业客户议价能力较强。主要原因是生产门槛较低,生产企业跟进 较快使得数量众多,产能过剩。但是作为具有技术优势的产品和企业 在得到政府认同之后,就会在短时间里使客户讨价还价能力变得较 弱。 ——高端装备制造业 发展重点为航空航天、海洋工程装备和高端智能装备等。 新进入者的威胁(5) 高端装备制造业作为 “技术与资金” 双密集型产业, 其准入门槛较高, 高端装备制造业的前期投入资本需求较高, 其中研发设备和实验设备 的投入较大,此外研究成果转化为产能所需时间较长,一般需要国家 在技术及资金上面的支持。 因此该行业在短期将不会受到新进入者的 威胁,现有企业所占市场份额稳定性较高。 现有竞争对手之间的竞争(5) 高端制造业并不是新兴产业,而是现有产业的技术升级,因此其市场 竞争将延续现有产业竞争趋势, 总体来说就是市场占有率向骨干企业 集中,重点企业联合重组。处于战略的考虑,国家应当会限制国外竞 争对手的入场。因此该行业竞争压力较小。 替代品(4) 高端装备制造业是现代制造业的升级产业,同现代制造业相同,不存 在产业外的功能性替代产品, 但本行业现有的技术成熟的产品在规模 效应上在短期会对高端制造业带来一定影响。 供应商讨价还价的能力(3) 目前我国高端制造业的核心设备或核心部件仍然依靠进口, 如飞机导
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航仪器仪表、高速列车刹车系统等,因此在行业尚未升级到技术独立 自主之前,行业内企业仍严重受制于核心部件供应商。 高端制造业的共同原材料为钢材, 目前我国钢铁工业仍然呈现生产企 业多,生产规模小的局面,目前为止,钢材市场仍为客户市场,高端 制造企业在购买时选择较多,还价能力较大。 客户讨价还价的能力(4) 目前高端制造的下游产业为基础制造业,房地产业等,下游产业较为 分散且不易整合,客户数量众多。因此高端制造业在客户讨价还价方 面具有一定的优势。 ——生物医药产业 主要包括生物医药、生物农业、生物制造等领域。 新进入者的威胁(5) 生物产业相对其它新型产业而言,准入的壁垒较高。除资金和专业技 术要求外,由于其产品即生物制药的特殊性质,行业所受监管及制约 较多。 行业新进入者在市场成熟产品的生产上往往受制于规模经济的 影响,其产品的成本难以与现有企业直接竞争,所占份额也较小。而 在新药开发上,除去开发周期长及开发成本高的特点,新入企业还需 建设符合GMP要求的生产厂房及生产线, 支付临床验证费用, 广告及 宣传费用等。 目前新进入者多采用控股收购成熟药厂等方式进入此行 业。因此我们认为新进入者对现有厂商的威胁很小 现有竞争对手之间的竞争(2) 目前,此行业内竞争相当激烈,其原因主要在于国内生产厂商产品的 同质性及自主知识产权药的缺乏, 由于国内医药行业厂商目前的研发 能力还难以与跨国药厂相媲美,因此,国内医药厂商的竞争便主要集 中在价格上,再加上目前广泛存在的医药回扣等不正当竞争的存在, 严重影响到了该行业的正常秩序。 我们认为避开本行业严重竞争的唯 一办法就是增强研发实力,尽快开发出具有自主知识产权的专利药。 客户讨价还价的能力(2) 处于本行业产品的特殊性,医药厂商无法直接面对消费者,而其客户 多为药品批发企业,医疗机构及医药零售商。目前医药批发行业的联 盟化,规模化趋势日益明显,加之目前国家监管机构逐步规范并回收 医药定价权,医药厂商的议价能力将受到进一步打压。 供应商讨价还价的能力(5) 本行业供应商即原料药生产企业的进入壁垒低, 竞争更加激烈且产能 过剩,因此行业与供应商议价能力较强。 替代品(5) 根据本行业产品药品性质特殊,替代品少。 ——新材料产业:
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新材料产业主要包括四类材料——新型功能材料:稀土功能材料、高 性能膜材料、特种玻璃、功能陶瓷、半导体照明材料等;先进结构材 料:高品质特殊钢、新型合金材料、工程塑料等;复合材料:碳纤维、 芳纶、超高分子量聚乙烯纤维等。基础材料:纳米、超导、智能材料。 新进入者的威胁(5) 新材料产业主要以高新技术的研发和资金投入量大支撑作为稳定行 业地位的两大支柱,新进入者会感到门槛较高而望而却步。既有企业 大都在该领域不断延伸使得专业方向更具细腻化和分支化, 这些也增 加了新进入者难以在短时间里取得显著的业绩。 在新材料产业中的各 个子行业都有新的材料科研成果出现而冲击既有产业, 但是只是局部 而无碍大局,因此来自新进入者的威胁相对较小。 现有竞争对手之间的竞争(4) 该行业内部竞争相对较弱, 这主要由于专业空间太大而很容易形成自 己的垄断优势。由于传统材料产业划分相对均衡以及比较稳定,新材 料产业又相对门槛较高,现有竞争主要集中在技术层面。 替代品(4) 该行业受到替代品冲击并不是很大, 因为材料行业研制开发投入较高 且周期也较长。 但是往往一旦替代品出现却是对于该产业影响是非常 突出的甚至是致命的。 客户讨价还价的能力(4) 由于传统材料的稳定化使得成本往往比较低, 新材料主要集中在功能 化的强大以及使用寿命等参数的优化方面, 这样就使得与客户议价非 常普通不过。但是客户讨价还价能力相对较弱。 供应商讨价还价的能力(4) 作为供应商而言,讨价还价能力明显不足。这主要是因为该行业所需 要的基本原料大都出自传统材料产业, 新材料带有高附加值特点且大 都对于材料需求较少。 ——新能源汽车 新能源汽车产业主要指电动汽车完整产业链的开发和完善。 新进入者的威胁(3) 根据09年7月1日开始实行的 《新能源汽车生产企业及产品准入管理规 则》新能源汽车必须是汽车整车生产厂家,因此排除了非传统汽车进 入行业的可能性。然而,鉴于国家政策的大力扶持,目前大部分整车 生产厂家都已开展或计划开展新能源汽车研制项目。 因此虽然轿车汽 车行业的进入壁垒高,但新能源汽车行业新进入者将会日益增加,从 而加大现有厂商的竞争压力。 现有竞争对手之间的竞争(3) 目前我国率先进入该市场的厂商有40多家包括10家上市企业, 但都未
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有成熟产品推出, 因此短期国内市场竞争主要集中在技术研发的速度 及质量上。国际市场上,丰田,本田,福特等国际厂商目前已推出过 渡性产品如混合动力汽车等, 因此短期行业内竞争主要集中在国内厂 商与国际厂商之间的竞争。 替代品(1) 目前新能源汽车的替代品较多,除传统燃油燃气汽车外,人力车,甚 至轨道交通等均为新能源汽车的替代品, 考虑到本产业目前仍处在研 发阶段, 尚有很多核心技术性问题如电池续航能力等未解决且产品成 本较高,因此在短时间内客户更倾向于使用其他替代性交通工具,新 能源汽车的竞争实力较弱。在国家政策的指引下,新能源汽车的竞争 力必将越来越高。 客户讨价还价的能力(3) 目前汽车行业客户主要为政府客户与个人消费者, 政府客户采购新能 源轿车往往带有公益特征,其议价能力相对较弱。对于普通消费者, 由于其可选替代品如普通汽车种类较多且市场竞争激烈, 因此在选购 新能源汽车方面,普通消费者相对政府客户有更高的议价能力。总体 而言, 我们认为新能源汽车的客户议价能力应低于普通汽车客户议价 能力。 供应商讨价还价的能力(3) 普通汽车外购件占整车的60%左右,对于新能源汽车而言,零件供应 一般分为两个部分,核心部件及普通部件。对于核心零件而言,如果 整车生产商本身掌握核心零件如电池的技术则其无需从外部采购, 如 整车生产商无核心技术则需要向其它厂商购买, 考虑到目前核心零件 的技术含量高,生产厂商少,整车生产商基本无还价能力而言。 普通部件供应商之间的竞争非常激烈, 供应商往往与整车生产商组成 战略合作关系,这种关系并不会因为产品的升级而打破,因此新能源 汽车行业在普通零件供应商议价方面有一定的优势。 ——新一代信息技术产业 新一代信息技术产业主要指围绕三网融合,促进物联网、云计算的研 发和示范应用,发展形成的集成电路、新型显示、高端软件、高端服 务器等核心基础产业。 新进入者的威胁(5) 总体来说新一代信息技术产业的准入的壁垒较高,新进入者威胁不 大。其中,三网融合本身即为对现有公司及资源的整合,此进程完成 后将成立国家公司,因此无新进入者威胁可言。物联网与新型平板显 示技术的投资规模巨大,技术门槛很高,其中平板显示技术生产线一 般在5亿到30亿元左右, 物联网产业链长且分散导致进入门槛亦很高。 高性能集成电路不同于普通集成电路, 后者仅需低廉的基础设施建设
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及劳动力,而前者则需要专业团队的技术积累,因此高性能集成电路 行业的新进入者较少。 现有竞争对手之间的竞争(2) 目前新型平板显示技术的竞争非常激烈,主要来自于台湾,日本及韩 国。竞争对手均以形成产能优势并掌握强大的开发能力。 目前内地的集成电路厂商仅能设计及供应低端的芯片产品, 高端产品 市场则一直被少数国外厂商如中微星,Intel及三星等所占据,行业集 中度高,竞争压力大。 替代品(3) 新型平板显示技术的行业周期短,行业更新快,因此其替代品既包括 上一代技术落后产品及下一代新技术产品。 高性能集成电路的替代品如生物芯片及光芯片技术目前尚处在开发 阶段,短时间不会对本行业产生影响。 客户讨价还价的能力(1) 高性能集成电路主要应用于计算机,家用电器,通信,工业电子等领 域,一般客户自身拥有强大的技术优势加之订单数量巨大,往往具有 强大的定价权。新型平板显示技术的终端需求品牌效应高,下游客户 集中度高从而导致客户议价能力强。 供应商讨价还价的能力(1) 新型平板显示技术的原材料包括玻璃基板,彩色滤光片等,供应商市 场高度垄断,供应商议价能力强,目前国外厂商已采用纵向整合的方 式降低成本。集成电路行业的供应商主要包括原材料供应商,设备供 应商及技术供应商。目前国内集成电路行业所需设备96%需要进口, 原材料七成以上需要进口,而国外供应商基本处于寡头垄断地位,其 议价能力可想而知。 ——新能源产业 新能源以光伏发电、风电和核电为主,主要包括核能、风能、太阳能 和生物质能。 新进入者的威胁(光伏:1 风力:5 ) 目前光伏产业的新进入者资金力量强大, 目的在于打造完整的光伏产 业链,以改变我国光伏产业两头小中间大的困境,对现有企业冲击较 大。目前风力发电行业中多为国有大型发电企业,其规模优势和综合 实力非中小企业所能及,因此该行业较少有新进入者。风电技术最为 成熟,政府风电产业政策采取特许开发、以奖代补。 现有竞争对手之间的竞争(光伏:1 风力:4 ) 目前国内光伏企业的数量众多,产能过剩,于此同时,国外拥有核心 技术的光伏巨头却纷纷扩产,力图在危机时刻打压中国光伏产业,继而 垄断行业利润。因此行业内竞争已非常激烈。
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风力发电具有较高的行业集中度, 前几位投资运营商均为国有大型能 源集团,而且国家规定电网企业全额收购,因此不存在价格,服务质 量的差别化竞争。 替代品(2) 新能源产业的替代品包括传统能源,此外各自行业互为替代品 客户讨价还价的能力(1) 目前光伏企业面临上游晶体硅材料、下游发电市场“两头在外”的困 境,无论是客户还是供应商都具有较强的议价能力。电网公司是风电 投资运营商产品的唯一购买者,完全垄断电力销售市场,具有强势的 议价能力。 供应商讨价还价的能力(1) 光伏企业上游的晶体硅制备、 切片环节技术门槛最高、 利润回报最大, 议价能力强。风力发电的供应商即风机产品生产商所在行业集中度 高,产能有限,风机经常出现供不应求的现象,因此具有较强的议价 能力。 表 4 战略性新兴产业行业吸引力排名(五因素分析法)
新进者威胁 新材料 高端装备 生物医药 新信息技术 节能环保 新能源 新能源汽车 5 5 5 5 2 3 3 行业内竞争 4 5 3 3 4 3 2 替代品 4 4 4 3 3 2 2 供应商议价 5 3 4 5 4 4 3 客户议价 4 2 3 3 4 3 3 合计(排名) 22 19 19 19 17 15 13

说明:1-5 为行业吸引力有低到高强度;上海证券研究所整理。
根据以上分析,我们认为,在国务院确定七大战略性新兴产业中,新 材料行业将得到优先发展,高端装备、生物医药、以及新一代信息技 术也将会发展较快。对于新能源汽车,我们认为,如果不是在技术上 也较大突破,传统汽车发展仍将超越新能源汽车的发展。

四、2011 年国民经济指标预测
1.投资将企稳回升
从投资增速变化上看,2010 年 2 季度时投资增速随着经济的降温, 确实有所下降,但进入 3 季度后投资已回落到长期均衡值附近。我们 一直认为,高投资是中国当前经济起飞时期的阶段性特征。从最近几 年的投资增速情况看,当前的投资增速已回落到长期均衡值的下方。 起飞阶段,高投资率会是常态,未来相对投资的高速增长态势,仍能 延续。当前的投资增速并不突出,未来延续性基本可以保证。
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图 47 中国城镇固定资产投资增速变化(%)
40 35 30 25 20 15 10
06/07 06/09 06/11 07-02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 08/03 08/05 08/07 08/09 08/11 09-02 09/04 09/06 09/08 09/10 09/12 10/03 10/05 10/07 10/09

累计

当月

数据来源:Wind, 上海证券研究所
市场对 2011 年投资能否持续的担心主要有二:占城镇总投资 1/4-1/3 的房地产投资,当前的高增长状态能否持续;2011 年政府的“四万 亿”投资计划将到期,未来的政府主导投资能否持续。我们认为,从 当前房地产行业的建设情况看,考虑到房地产施工的周期性,2011 年房地产投资增速下降的可能性仍然不大。从投资类型上看,我们认 为,政府投资项目从立项落实到施工存在一定时滞,2011 年才是“四 万亿”投资计划中的项目进入建设高峰期年份。政府主导投资的增速 目前已回落到长期均衡值下方,再下降空间有限;2009 年受金融危 机影响,投资增速下降较多的是个体企业、外商投资企业和港、澳、 台企业,但这些企业占城镇总投资的比重都不大,合计最高年份也不 超过 13%,当前更是只有 8%,在其它类型投资增速稳定的情况下, 对投资增速总体的影响不大。 图 48 分类型城镇固定资产投资增速(%)
250 200 150 100 50 0 05-09 06-03 06-09 07-03 07-09 08-03 08-09 09-03 09-09 10-03 -50 10-09

图 49 分类型城镇固定资产投资比重(%)
0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00

国有企业 国有及国有控股单位 个体经营 外商投资企业 港、澳、台商投资企业 内资企业

港、澳、台商投资企业 外商投资企业 个体经营
03-06 03-09 03-12 04-03 04-06 04-09 04-12 05-03 05-06 05-09 05-12 06-03 06-06 06-09 06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09

数据来源:Wind、上海证券研究所

数据来源:Wind、上海证券研究所

在楼市调控政策下,土地价格有可能发生变动,从而导致房地产投资 的波动。 但从国民经济核算的角度, 土地投入只是一项转移支付项目, 并不构成国民经济的增加值。因此,从衡量房地产投资对国民经济运
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行的角度,当期施工面积的变化对国民经济增加值的影响是最大的 (忽略施工进度影响) 。观察当期房地产投资的工程施工情况,新开 工面积大大多与竣工面积,表明后续在建工程仍将增加,房地产投资 对经济增速的促进作用仍将提高。施工面积仍然处于高位,也表明房 地产投资增速在短期仍然不会下降。 图 50 中国房地产施工面积变化(当月同比,%)
80 70 60 50 40 30 20 10 0
41

施工面积 竣工面积

新开工面积

2007年04月

2007年06月 2007年08月

2007年10月

2007年12月 2008年03月

2008年05月

2008年07月 2008年09月

2008年11月

2009年02月 2009年04月

2009年06月

2009年08月 2009年10月

2009年12月

2010年03月 2010年05月
金额

2010年07月

-10 -20 -30

数据来源:Wind, 上海证券研究所

我们认为,2011 年的投资增长将会延续当前企稳回升趋势,增速将 略有增加,具体预测数据见下表。 表 5 我国城镇固定资产投资值变动(亿元,%)
新增 金额 2008 2009 2010-10 2010(f) 2011(f) 84545.30 109125.4 74100.70 140771.77 183003.30 增速 25.50 29.07 28.87 29.00 30.00 制造业 金额 46345.00 58817.36 58524.41 73521.70 92637.34 增速 30.56 26.91 25.74 25.00 26.00 房地产投资 金额 30579.82 36231.71 38069.52 43478.05 51304.10 增速 20.97 18.48 36.52 20.00 18.00 总计 增速 26.62 30.52 24.45 25.00 26.00

148738.30 194138.60 187556.00 242673.25 305768.30

数据来源:国家统计局,上海证券研究所

2.消费略降,顺差上升
受刺激消费政策到期的影响,我们认为,在经济增长的三架马车中, 2010 年消费的不确定程度是最高的,回落的可能性也最大。2010 年 12 月 31 日,汽车下乡和家电依旧换新政策期限都将到期。此外,受 到楼市调控政策的影响,未来住房交易低迷状态持续的可能性也较 大,这也直接导致了消费增长动力的不足。但是,基于通货膨胀刺激 当期消费增长的认识,我们仍然认为,2011 年消费发展仍将以平稳
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宏观年报
为主。 2009 年底时, 市场普遍预期: 2010 年出口将不会再拖经济增长的 “后 腿” 。由于欧美经济复苏进程的偏弱,2010 年中国的外贸继续拖了经 济增长的“后腿” 。2011 年,世界经济偏弱态势依旧,但是,国际金 融体系经过近 2 年的修复, 功能将有所恢复, 发达国家全面 “去杠杆” 历程也将过半。在国际金融体系功能恢复的情况下,我国出口的“土 豆效应”将有所体现,2011 年我国外贸将对经济增长恢复表现正向 拉动作用。 表 6 我国消费和外贸值变动(亿元,%)
消费 金额 2008 2009 201-10 2010(f) 2011(f) 108487.70 136098.80 125313.00 161277.08 188694.18 增速 21.60 25.45 18.30 18.5 17.0 出口(美元) 金额 14288.71 12019.48 12705.92 15445.03 19599.74 增速 17.28 -15.88 32.70 28.50 26.90 进口(美元) 金额 11319.07 10057.57 11228.15 13577.72 17379.48 增速 18.55 -11.14 40.50 35.00 28.00 顺差(美元) 金额 2969.64 1960.61 1477.77 1867.31 2220.26 增速 12.69 -33.27 -6.67 -4.76 18.90

数据来源:国家统计局,上海证券研究所

3.CPI:将现前高后低走势
当前通货膨胀高企的压力,并不来自需求的真实扩张,而是过量货币 推动的结果。流动性的长期宽裕,早晚要引起通货膨胀,货币迟早会 由“蜜”变“水” 。当采用货币作为反危机的手段时,一旦经济企稳, 过度宽松的货币政策如果不及时回收,必然引起通货膨胀。一旦价格 压力转化为现实(即使是供给方面的偶然冲击导致,如中国 7 月份的 水灾) ,在过量货币的作用下,价格继续上涨的惯性和预期就会形成! 显然货币扩张对经济的影响,已跨过了由“蜜”到“水”的时间节点 (即货币扩张刚开始对经济有促进作用,相对不会对价格有作用,到 后来就只有对价格有作用,不对经济有作用),未来如不加大货币回 收力度,通涨将愈演愈烈。2010 年,受楼市泡沫和地方融资平台的 限制,更主要的是,相关利益集团的资产调整转换迟迟没有完成,货 币当局虽然意识到过量货币将最终演变为通胀, 但回收货币进度始终 无法得到加快,从紧政策迟迟得不到出台,最终使得通货膨胀由潜在 压力转化为现实压力。在现实压力下,货币当局将不得不加大政策从 紧的力度。在高姿态的政策从紧压力下,我们认为,伴随着资产价格 的回落,2011 年通货膨胀将呈现前高后低走势:1 季度 CPI 将围绕在 4%附近,2 季度将回落到 3%附近,下半年将跌破 3%。

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宏观年报
表7
日期 2010-03 2010-04 2010-05 2010-06 2010-07 2010-08 2010-09 2010-10 2010-11 2010-12 2011-01 2011-02 2011-03 2011-04 2011-05 2011-06 2011-07 2011-08 2011-09 2011-10 2011-11 2011-12

2011 年 CPI 预测(同比,%)
环比 1(季节法) 99.30 100.20 99.90 99.40 100.40 100.60 100.60 100.70 100.50 100.48 100.88 100.7 99.33 100.02 99.68 99.12 99.63 100.38 100.90 100.32 100.07 100.48 环比 2(a=0.4) 100.81 100.20 100.20 100.08 99.81 100.05 100.27 100.40 100.52 100.51 100.499 100.651 100.671 100.135 100.089 99.925 99.603 99.614 99.92 100.312 100.315 100.217 物价指数-2 123.65 123.90 124.15 124.25 124.01 124.07 124.40 124.90 125.55 126.19 126.819 127.645 128.501 128.674 128.789 128.692 128.181 127.686 127.584 127.982 128.385 128.664 物价指数-1 121.32 121.57 121.44 120.72 121.20 121.93 122.66 123.52 124.13 124.73 125.828 126.709 125.86 125.885 125.482 124.378 123.918 124.389 125.509 125.911 125.999 126.604 CPI-1 102.20 102.61 102.82 102.71 103.13 103.23 103.43 104.26 104.47 103.93 104.22 103.71 103.74 103.55 103.32 103.03 102.24 102.02 102.33 101.94 101.50 101.50 CPI-2 101.50 101.80 102.10 102.40 102.50 102.80 103.00 103.20 103.60 104.00 104.00 104.10 103.90 103.90 103.70 103.60 103.40 102.90 102.60 102.50 102.30 102.00

数据来源:统计局,上海证券研究所

4.货币:政策目标由数量转向结构
我国对“适度宽松”的货币政策是做了明确界定的——高于 GDP 增 长与物价上涨之和约 3 至 4 个百分点,因此,2010 年的货币增长就 政策而言,仍然在目标范围内。问题是在 2010 年的宏观经济状况下, 仍然采用“适度宽松”货币政策是并不合适的。2011 年,货币政策 将回归正常, 我们预计货币增速将为 13% (M2=GDP9%+CPI3%+1%) 。 表 8 我国信贷、工业增加值和货币值的变动(亿元,%)
工业增加值(累计) 金额 2008 2009 2010-10 2010(f) 2011(f) 114508.06 127103.95 120300.66 147440.58 169556.67 增速 12.90 11.00 16.10 16.00 15.00 货币(M2) 金额 475166.60 606223.55 699800.00 712312.67 833405.83 增速 17.82 27.68 19.30 17.50 17.00 货币(M1) 金额 166217.13 220004.47 253300.00 264005.36 311526.33 增速 19.06 32.35 22.10 20.00 18.00 金额 303394.64 399684.82 468700.00 474825.57 536552.89 信贷 增速 18.76 31.74 19.30 18.80 13.00

数据来源:Wind,上海证券研究所

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宏观年报
即使我国外汇占款形式的货币被动投放仍然呈现高增长态势,2011 年我国货币回收的压力并不大。2009 年,我国经常项目实现顺差 2971.42 亿美元,资本和金融项目实现顺差 39.58 亿美元;储备资产 增加 3011 亿美元; 根据我国对外贸易和国际金融形势, 我们预计 2010 年的储备资产增加与 2009 年大致持平,或仅略有增加;2011 年,我 们预计储备资产将增加 3200-4000 亿美元,按 6.4 的汇率计算,将使 货币当局被动投放基础货币上限为 25600 亿人民币;2011 年的货币 增量规模目标为 122000 亿元,按现在 4.35 的货币乘数计算,允许 27800 亿元的基础货币投放,因此 2011 年继续上调准备金的压力不 大。货币政策将更多的服从经济结构调整而非总量控制的目标;在货 币控制手段的选择方面,信贷控制和利率调整,将成主要工具。由于 货币总量增速仍然较快,实体经济中的流动性水平仍然充裕;政策收 紧更多地冲击是体现在心理层面上,资本市场受到的影响会更大一 些。 图 51 中国国际收支项目变动(亿美元)
6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

图 52 中国基础货币投放(2011,亿 RMB)
需要冲销量(RA增加)

CA+FI RA增加 热钱

基础货币投放允许量

2010(f)

-1000

2011(f)

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

24000

25000

26000

27000

28000

数据来源:Wind、上海证券研究所

数据来源:Wind、上海证券研究所

5.工业增加值:延续平稳
我国工业在国民经济繁荣时期的正常增速,一般在 15%-18%之间, 且比较稳定。2009 年底时,我们在 2010 年宏观年报中预期:2010 年 中国经济将进入平稳发展的“平飞阶段” ,工业增加值增速的加速度 也将逐步减少, 工业增加值增速将在目前水平上保持一个相对稳定的 发展趋势。2010 年的中国工业运行基本上符合了我们的预期,我们 延续原先的判断,2011 年中国工业经济仍将表现为稳定运行的态势 我们预计 2010 年工业增加值将在目前水平上保持稳定,由于基数影 响,同比增速将前高后低。

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宏观年报
图 53 中国工业增加值增速走势(同比,%)
25 20 15 10 5 0 04-09 04-12 05-03 05-06 05-09 05-12 06-03 06-06 06-09 06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09
正常区间

当月

累计

数据来源:Wind, 上海证券研究所

6.汇率: “蛙跳式”小幅升值
由于存在以下原因,人民币一直存在着较大的升值压力:顺差持续高 企;相对于偏弱的世界经济格局,中国经济内生的增长动力强劲,国 际资本进入中国分享中国经济成果的吸引力巨大,并已达相当规模; 当前市场汇率与人民币实际购买力(PPP)存在较大差距。但是,人 民币当前仍然是一种被严格管制的货币, 人民币汇率变动不是由经济 因素决定的,在更大程度上是由政治因素决定的。因此,人民币汇率 变动,取决与中外政治博弈和国内经济的变动情况,取决于国内出口 企业的承受能力。 2010 年 6 月,中国央行启动了第二轮汇改行动。与上一轮汇改不同, 本次汇改并非启动了人民币升值程序(2005 年 6 月,人民币第一次 汇改启动,人民币对美元汇率一路走高,直至 2008 年 8 月重新钉住 美元) ,而是建立人民币汇率的双向波动机制。第二次汇改启动后, 人民币在经过了短暂的升值后即其稳,并进入一个双向波动区。但是 后,由于人民币长期升值压力的存在,以及人民币按照中国的经济实 力,确实存在一定程度的低估,在政治事件的影响下,人民币汇率快 速切换到新的平台波动区。2010 年 9 月,美国将很快将再度实施量 化宽松货币政策的市场预期突然升温,美元指数大跌,非美货币悉数 升值;同时,在此期间还出现了一个关键的政治环境因素,美国国会 众议院筹款委员会在 9 月 15 日举行为期两天的听证会,讨论人民币 汇率问题,企图对人民币升值施压。为避免人民币成为美国政治压力 下的牺牲品,人民币对美元汇率出现了持续走高的态势,人民币对美 元也由此进行了平台切换。 因此,我们坚持前期对人民币汇率升值前景的一贯判断,在中国重新 增强以挂钩一篮子货币为主要内容的汇率灵活性政策下, 人民币对美 元未来也将以稳定为主,并不会导致大规模的升值。我们预计 2011
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宏观年报
年人民币对美元的升值,仍将延续小幅跳升的态势,全年升值幅度在 3%-5%之间,人民币对美元的汇率目标区间为 6.30-6.40。 图 54 人民币兑美元的汇率走势(2010 年)
6.9 6.8 6.8 6.7 6.7 6.6 06-01 06-04 06-09 06-14 06-17 06-22 06-25 06-30 07-05 07-08 07-13 07-16 07-21 07-26 07-29 08-03 08-06 08-11 08-16 08-19 08-24 08-27 09-01 09-06 09-09 09-14 09-17 09-22 09-27 09-30 10-05 10-08 10-13 10-18 10-21 10-26 10-29 11-03
异动时期: 美元指数大跌 汇改重启

数据来源:Wind, 上海证券研究所

7.GDP: “软着陆”下增速无忧
从经济增长动力的“三架马车”看,2011 年由于出口拖“后腿”现 象的消除,保持经济增长速度稳定的难度并不太大。我们认为,2011 年仍将是中国经济能否成功实现转型的关键年。经济成功转型的关 键,是找到并形成一批新兴产业群,最终形成有效需求,实现经济总 量的有序扩张。危机期间大规模进行的基础设施建设,从 2011 年起 都将陆续发挥作用,经济运行的全要素生产率将得到较大程度的提 高,中国经济内生活力和协调性增强。从当前市场预期情况看,各机 构对中国经济增长持续性的情景并不担忧! 表 9 中国经济增速预测
预测时间 2010 年 9 月 2010 年 9 月 2010 年 9 月 2010 年 10 月 2010 年 10 月 2010 年 10 月 2010 年 11 月 2010 年 11 月 2010 年 11 月 预测机构 美林 2010 年 10.1 9.8 9.6 10.5 10.1 10.3 10.1 10.0 10.0 2011 年 9.0 9.0 9.1 9.6 9.0 9.2 10.0 9.0 8.7 逻辑 货币政策紧缩 增长动力减弱、政府宏观政策趋紧 世界经济依然疲弱,结构失衡影响 政策退出,信贷限制 房地产市场不确定性,消费增长 进出口增速放缓 三季度以来增长强劲,内需已成主要增长驱动力 政策相关投资放缓,基数效应 稳健的宏观基本面

新加坡国立大学
亚行 IMF

巴克莱 CCWE 高盛
瑞银 世界银行

数据来源:上海证券研究所

我们认为,2011 年中国经济增速仍将维持相对高位,这是由中国经 济增长的阶段性特征和经济周期两者双叠加的结果。 出于追求经济转
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宏观年报
型和调整经济结构的目的,预计未来 1-2 年中国不会过分追求 GDP 增速,未来经济总量增长将表现平稳。2011 年经济增速的略回落, 主要在于消费增速的略微下降,资本形成增加仍将保持稳定。 表 10 对未来经济增长的预测(%)
年度/季度 2010/一 2010/二 2010/三 2010/四 2011/一 2011/二 2011/三 2011/四 2011 GDP 增长(单季) 11.9 10.3 9.6 9.1 8.5 9.5 9.0 9.0 9.0 GDP 增长(累计) 11.9 11.1 10.6 10.2 8.5 9.0 9.0 9.0

数据来源: 国家统计局、 上海证券研究所

五、2011 年 A 股市场:结构性机会仍是主基调
2011 年我国经济运行在总量上仍将保持平稳,但在结构变化上的重 要性将明显上升。因此,从自上而下的角度,2011 年股票市场上出 现系统性风险的可能性不大,但整体性机会出现的可能也不大,宏观 形势的变化将给资本市场带来以下影响: 1)市场风格转换仍难进行。正是经济转型造成了 2010 年中国经济和 资本市场的背离现象。 资本市场整体表现仍然反映着旧有的经济增长 模式,但中国经济的长期增长动力和结构已经开始发生改变。反映市 场整体的综合指数,受资本市场现有行业和企业分布结构的影响,仍 然主要有中国的城市化进程决定。正常经济增长情况下,经济转型使 资本市场更多地表现为结构性变动,而非风格转换。 2)经济转型带来的行业分化依然持续。 “十二五”规划和发展战略性 新兴产业,给不同的产业带来了不同的预期和政策背景,符合经济转 型方向的行业将得到优先发展和鼓励。 3)货币政策偏向价格工具:资源优于资产。2011 年即使货币回归正 常,冲销的压力也不大,继续上调准备金的概率较低,但在通货膨胀 和转型压力下,数量型回收工具将被优先采用。在国际金融市场上, 流动性仍将维持充裕,有色金属、石油等国际大宗商品的价格将保持 高位,因此资源类行业继续看好。在中国进入货币回收通道情况下, 房地产等资产价格重拾升势的可能性较小。

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分析师承诺
分析师 胡月晓 本人以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析 师的研究观点。此外,本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观 点直接或间接相关。

投资评级体系与评级定义
股票投资评级: 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及(或)估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期 市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 超强大市 跑赢大市 大市同步 落后大市 Superperform Outperform In-Line Underperform 定 义 股价表现将强于基准指数 20%以上 股价表现将强于基准指数 10%以上 股价表现将介于基准指数±10%之间 股价表现将弱于基准指数 10%以上

行业投资评级: 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及(或)估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基 本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。 投资评级 有吸引力 中性 谨慎 投资评级说明: 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准,投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 Attractive Neutral Cautious 定 义 行业基本面看好,行业指数将强于基准指数 5% 行业基本面稳定,行业指数将介于基准指数±5% 行业基本面看淡,行业指数将弱于基准指数 5%

免责条款
本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员 对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下,我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为 这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送,版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权,任何 机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。

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