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2011年宏观经济形势分析与股市展望


稳增长、调结构、 稳增长、调结构、控通胀
——2011年中国宏观经济形势分析 2011年中国宏观经济形势分析

2010年12月 2010年12月

一、对11年宏观经济的主要看法
我们的看法是: 明年是“十二五”开局之年,中央政府将调整结构, 明年是“十二五”开局之年,中央政府将调整结构,转变经济发展方式取 得实质性进展作为经济工作的重要任务。强调要“扩大内需战略、 得实质性进展作为经济工作的重要任务。强调要“扩大内需战略、保持经 济平稳较快发展,建立扩大消费需求的长效机制,调整优化投资结构, 济平稳较快发展,建立扩大消费需求的长效机制,调整优化投资结构,加快形 成消费、投资、出口协调拉动经济增长新局面” 成消费、投资、出口协调拉动经济增长新局面”。 我们认为,未来中国经济增长将逐步转向内需驱动型, 十二五” 我们认为,未来中国经济增长将逐步转向内需驱动型,“十二五”经济发 展目标不再追求单纯的GDP增长,增加居民收入成为重要目标, GDP增长 展目标不再追求单纯的GDP增长,增加居民收入成为重要目标,而增加居民 收入是扩大内需、转变经济增长方式的根本所在。 收入是扩大内需、转变经济增长方式的根本所在。 今年的GDP增长是前高后低。由于基数原因,2011年GDP增速将呈现 GDP增长是前高后低 增速将呈现“ 今年的GDP增长是前高后低。由于基数原因,2011年GDP增速将呈现“前低 后高”的特征,预计全年增速将达9.4% 其中,投资增长23% 9.4%。 23%, 后高”的特征,预计全年增速将达9.4%。其中,投资增长23%,消费增长 19.0%,出口增长18% 投资、消费、净出口分别拉动GDP增长5.1 3.8和 18%, GDP增长5.1、 19.0%,出口增长18%,投资、消费、净出口分别拉动GDP增长5.1、3.8和 0.5个百分点 个百分点。 0.5个百分点。 年宏观政策目标为在稳增长基础上“控通胀和调结构” 为此, 2011 年宏观政策目标为在稳增长基础上“控通胀和调结构”,为此,稳健 货币政策搭配积极财政政策。保持经济稳定适度增长将是中长期目标, 货币政策搭配积极财政政策。保持经济稳定适度增长将是中长期目标,短 期内保障房、新兴产业、地区振兴将是“四万亿”投资消退后的接力棒。 期内保障房、新兴产业、地区振兴将是“四万亿”投资消退后的接力棒。

一、对11年宏观经济的主要看法
我们的看法是: 经济增长:2011年GDP增速将呈现 前低后高”的特征, 增速将呈现“ 经济增长:2011年GDP增速将呈现“前低后高”的特征,预计全年增速 将达9.4%左右。终端需求分析显示,投资、出口小幅回落, 9.4%左右 将达9.4%左右。终端需求分析显示,投资、出口小幅回落,而消费则 稳中趋旺。其中,投资增长23% 消费增长19% 出口增长18% 投资、 23%, 19%, 18%, 稳中趋旺。其中,投资增长23%,消费增长19%,出口增长18%,投资、 消费、净出口分别拉动GDP增长5.1 3.8和0.5个百分点 GDP增长5.1、 个百分点。 消费、净出口分别拉动GDP增长5.1、3.8和0.5个百分点。 通胀形势:2011年的通胀形势较为严峻 2011年CPI水平将可能超过4%, 年的通胀形势较为严峻, 水平将可能超过4% 通胀形势:2011年的通胀形势较为严峻,2011年CPI水平将可能超过4%, 其中,通胀形势最为严峻的时刻为1 月份。 其中,通胀形势最为严峻的时刻为1-8月份。 货币政策:全年信贷投放增速将回落至13% 15%,信贷投放总额在6.5 13%货币政策:全年信贷投放增速将回落至13%-15%,信贷投放总额在6.5 万亿左右,M1、M2的同比增幅将下滑至13%-16%之间 的同比增幅将下滑至13% 之间, 万亿左右,M1、M2的同比增幅将下滑至13%-16%之间,流动性泛滥的形 势会得到一定程度的控制。但从目前形势看, 势会得到一定程度的控制。但从目前形势看,如果各种行政方法之下 通货膨胀和热钱涌入情况无法得到有效抑制, 通货膨胀和热钱涌入情况无法得到有效抑制,则存款准备金率仍有上 调空间,如果明年上半年存款准备金率上调至20%以上, 20%以上 调空间,如果明年上半年存款准备金率上调至20%以上,则流动性发生 趋势性变化的概率较大。此外, 趋势性变化的概率较大。此外,我们预计明年上半年仍有两次加息机 幅度在50bp左右。 50bp左右 会,幅度在50bp左右。 人民币汇率:参照2005 2008年人民币的升值步伐 预计2011 2005年人民币的升值步伐, 2011年人民币 人民币汇率:参照2005-2008年人民币的升值步伐,预计2011年人民币 升值幅度为5%左右。 5%左右 升值幅度为5%左右。

11年主要宏观经济指标预测
经济指标 GDP增速 增速 全社会固定资产投资 社会消费品零售 出口 进口 CPI PPI 利率 汇率 2008 9.6 25.5 21.6 17.2 18.5 5.9 6.9 2.52 6.83 2009 9.1 30.0 15.5 -16.0 -11.2 -0.7 -5.4 2.25 6.83 2010F 10.2 24.6 18.5 28 30. 3.2 5.5 2.75 6.48 2011F 9.4 23 19 18 26 4.0 3.5 3.25 6.16

二、以调结构促进经济增长
(一)“转型”助推投资保持平稳增长
四万亿”投资项目的带动下,2009年城镇固定资产投资累计同比增 在“四万亿”投资项目的带动下,2009年城镇固定资产投资累计同比增 速高达30.5% 进入2010年后,随着“四万亿”投资项目的逐步退出, 30.5%。 2010年后 速高达30.5%。进入2010年后,随着“四万亿”投资项目的逐步退出,城 镇固定资产投资累计同比增速逐月平稳回落, 镇固定资产投资累计同比增速逐月平稳回落,突出表现在中央项目投资 累计同比增速大幅下滑。2010年 11月城镇固定资产投资累计同比增速 累计同比增速大幅下滑。2010年1-11月城镇固定资产投资累计同比增速 24.9%,中央项目投资累计同比增速仅为10.0% 10.0%。 为24.9%,中央项目投资累计同比增速仅为10.0%。 2011年 四万亿”投资项目的进一步退出, 铁路、 2011年,“四万亿”投资项目的进一步退出,“铁、公、基”(铁路、高 速公路、基础设施)建设将保持低位运行,再加上货币政策的适度收紧, 速公路、基础设施)建设将保持低位运行,再加上货币政策的适度收紧, 均将在一定程度上使固定资产投资减速。 均将在一定程度上使固定资产投资减速。 我们认为, 十二五规划”主推经济增长方式转变, 我们认为,“十二五规划”主推经济增长方式转变,围绕经济结构调整 的转型投资将成为“十二五”期间投资的主要方向, 的转型投资将成为“十二五”期间投资的主要方向,这将带动投资增速 继续保持平稳较快增长。作为“十二五”的第一年,2011年经济结构转 继续保持平稳较快增长。作为“十二五”的第一年,2011年经济结构转 型方面的投资包括区域振兴规划的相继实施, 型方面的投资包括区域振兴规划的相继实施,以及保障性住房建设和新 兴产业投资的加速均将在一定程度上提振投资,从而使2011 2011年投资继续 兴产业投资的加速均将在一定程度上提振投资,从而使2011年投资继续 保持平稳增长,预计仍可能同比增长23%左右。 23%左右 保持平稳增长,预计仍可能同比增长23%左右。

(一)“转型”助推投资保持平稳增长
具体来说,2011年城镇固定资产投资将受到以下四个方面的提振。 具体来说,2011年城镇固定资产投资将受到以下四个方面的提振。 年城镇固定资产投资将受到以下四个方面的提振 一是区域振兴规划的相继实施将提振投资。2009年以来 年以来, 一是区域振兴规划的相继实施将提振投资。2009年以来,各地区 域振兴规划相继获批,2010年又有海南国际旅游岛 年又有海南国际旅游岛、 域振兴规划相继获批,2010年又有海南国际旅游岛、重庆两江新 新疆区域规划、内蒙古区域规划和山西综改区获批或待批, 区、新疆区域规划、内蒙古区域规划和山西综改区获批或待批, 这些规划有望在2011年进入正式实施阶段,从而带动投资增长。 2011年进入正式实施阶段 这些规划有望在2011年进入正式实施阶段,从而带动投资增长。 二是新兴产业发展的全面推进将助力投资。2010年10月18日 二是新兴产业发展的全面推进将助力投资。2010年10月18日,国 务院出台《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》 务院出台《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》,提出 发展节能环保 新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、 节能环保、 发展节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、 新材料和新能源汽车七大行业,明确到2015 2015年 新材料和新能源汽车七大行业,明确到2015年,战略性新兴产业 增加值占国内生产总值的比重要力争达到8%左右。 8%左右 增加值占国内生产总值的比重要力争达到8%左右。

(一)“转型”助推投资保持平稳增长
三是保障性住房建设将支撑投资增速平稳增长。 月份以来, 三是保障性住房建设将支撑投资增速平稳增长。4月份以来,随 着房地产调控的逐步深入, 着房地产调控的逐步深入,房地产投资累计同比增速出现平稳下 降势头;但从10月份开始,受保障性住房建设加力的提升,10月 10月份开始 降势头;但从10月份开始,受保障性住房建设加力的提升,10月 房地产投资增速高位回升, 10月 房地产投资增速高位回升,1-10月,全国房地产开发投资同比增 36.5%, 月增幅回升0.1个百分点。据住建部最新消息, 0.1个百分点 长36.5%,比1-9月增幅回升0.1个百分点。据住建部最新消息, 2011年我国要建设1000万套保障房 年我国要建设1000万套保障房, 2010年新增420万套 年新增420万套, 2011年我国要建设1000万套保障房,比2010年新增420万套,将 支撑房地产投资增速继续保持较高水平。据住建部统计, 支撑房地产投资增速继续保持较高水平。据住建部统计,截至今 月份,全国保证性安居工程已完成投资4700亿元, 4700亿元 年9月份,全国保证性安居工程已完成投资4700亿元,占全年计 划的60% 依次计算的话, 2011年1000万套保障性住房对应 60%。 万套保障性住房对应1.4 划的60%。依次计算的话,则2011年1000万套保障性住房对应1.4 万亿元保障性住房投资。 万亿元保障性住房投资。由于房地产投资大概占固定资产投资的 20%,2011年保障性住房建设力度的加大将都对投资保持平稳较 20%,2011年保障性住房建设力度的加大将都对投资保持平稳较 快增长发挥重要基础作用。 快增长发挥重要基础作用。

(一)“转型”助推投资保持平稳增长
四是总的投资环境改善加力全社会固定资产投资。今年5 四是总的投资环境改善加力全社会固定资产投资。今年5月份国 务院公布《 务院公布《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意 见》,明确表示鼓励和引导民间资本进入的领域包括基础产业和 基础设施、公用事业、社会事业、金融服务、商贸流通、 基础设施、公用事业、社会事业、金融服务、商贸流通、国防科 技工业、参与国有企业改革等领域。从目前的政策动向看, 技工业、参与国有企业改革等领域。从目前的政策动向看,鼓励 民间资本参与发展医疗事业的相关政策已上报国务院, 民间资本参与发展医疗事业的相关政策已上报国务院,“探索建 立铁路产业投资基金”的实施政策也将尽快出台, 立铁路产业投资基金”的实施政策也将尽快出台,而其他多项涉 及鼓励民间投资的政策也正在抓紧制定中,包括“ 及鼓励民间投资的政策也正在抓紧制定中,包括“各级人民政府 有关部门安排的政府性资金要体现一视同仁” 有关部门安排的政府性资金要体现一视同仁”、“帮助民营企业 建立工程技术研究中心等” 建立工程技术研究中心等”、“鼓励和引导民营企业发展战略性 新兴产业” 鼓励民营企业积极参与国际竞争” 新兴产业”、“鼓励民营企业积极参与国际竞争”、“完善境外 投资促进和保障体系” 投资促进和保障体系”等。

(一)“转型”助推投资保持平稳增长
图1:我国固定资产投资与房地产投资增长情况
56 49 42 35 28 21 14 7 0 56 49 42 35 28 21 14 7 0

04-12

05-12

06-12

07-12

08-12

09-12

城镇固定资产投资完成额: 累计同比

房地产开发投资完成额: 累计同比

数据来源: Wnd资讯 i

(二)消费需求保持稳定增长态势
进入2009年以来,在国家一系列政策的刺激下, 进入2009年以来,在国家一系列政策的刺激下,消费需求保持了强劲 2009年以来 增长,对经济增长贡献率较前几年有较大提升。2010年全社会消费品 增长,对经济增长贡献率较前几年有较大提升。2010年全社会消费品 零售额真实增速虽然比2009年有所下降,但仍高于2000 2009年有所下降 2000年以来的平均 零售额真实增速虽然比2009年有所下降,但仍高于2000年以来的平均 增速。我们预计,2011年消费需求仍将保持平稳较快增长势头不变 年消费需求仍将保持平稳较快增长势头不变, 增速。我们预计,2011年消费需求仍将保持平稳较快增长势头不变, 全年消费同比增速或达19% 19%。 全年消费同比增速或达19%。 2011年消费仍将保持较快增长 主要基于以下几个方面的原因: 年消费仍将保持较快增长, 2011年消费仍将保持较快增长,主要基于以下几个方面的原因: 一是消费结构升级加快带动消费进入稳定快速增长阶段。2009年中国 一是消费结构升级加快带动消费进入稳定快速增长阶段。2009年中国 人均GDP3750美元,人均GDP 2008年后第二次超过3000美元 GDP3750美元 GDP自 年后第二次超过3000美元, 人均GDP3750美元,人均GDP自2008年后第二次超过3000美元,居民生 活水平正进入一个全面提升的阶段,居民消费结构升级趋势明显。 活水平正进入一个全面提升的阶段,居民消费结构升级趋势明显。从 城镇居民消费支出来看,食品消费支出比例下降,衣着、 城镇居民消费支出来看,食品消费支出比例下降,衣着、交通和通讯 支出比例均有所上升。2009年城镇居民食品支出占总消费比为36.5%, 年城镇居民食品支出占总消费比为36.5% 支出比例均有所上升。2009年城镇居民食品支出占总消费比为36.5%, 2005年下降0.2个百分点 衣着、服装、 年下降0.2个百分点; 较2005年下降0.2个百分点;衣着、服装、交通通信支出占比分别为 10.5%、7.5%和13.7%,分别较2005年提升0.4 0.3和1.1个百分点 2005年提升0.4、 个百分点。 10.5%、7.5%和13.7%,分别较2005年提升0.4、0.3和1.1个百分点。从 农村居民消费支出结构来看,食品消费支出比例继续下降,居住、 农村居民消费支出结构来看,食品消费支出比例继续下降,居住、医 疗保健、交通和通讯等消费支出比例均有一定幅度上升。2009年农村 疗保健、交通和通讯等消费支出比例均有一定幅度上升。2009年农村 居民食品消费支出占总消费的比例为41.0% 41.0%, 2005年下降4.5个百分 年下降4.5 居民食品消费支出占总消费的比例为41.0%,较2005年下降4.5个百分 居住、交通通讯、医疗保健支出占比分别为20.2% 10.1%和7.2%, 20.2%、 点;居住、交通通讯、医疗保健支出占比分别为20.2%、10.1%和7.2%, 分别较2005年上升5.7 0.5和0.6个百分点 2005年上升5.7、 个百分点。 分别较2005年上升5.7、0.5和0.6个百分点。

(二)消费需求保持稳定增长态势
第二,收入分配制度改革的逐步推进将为消费需求增长提供持久动力。 第二,收入分配制度改革的逐步推进将为消费需求增长提供持久动力。 中央关于国民经济和社会发展十二五规划的建议》提出, 十二五” 《中央关于国民经济和社会发展十二五规划的建议》提出,“十二五” 期间要努力实现居民收入增长和经济发展同步、 期间要努力实现居民收入增长和经济发展同步、劳动报酬增长和劳动生 产率提高同步,低收入者收入明显增加,中等收入群体持续扩大, 产率提高同步,低收入者收入明显增加,中等收入群体持续扩大,贫困 人口显著减少,人民生活质量和水平不断提高。 人口显著减少,人民生活质量和水平不断提高。收入分配制度的逐步推 将为扩大消费需求消除制度性障碍, 进,将为扩大消费需求消除制度性障碍,有助于形成消费需求增长的长 效机制。而从今年起,全国30个省份或直辖市已经上调最低工资, 30个省份或直辖市已经上调最低工资 效机制。而从今年起,全国30个省份或直辖市已经上调最低工资,大部 分幅度均在20%以上。 20%以上 分幅度均在20%以上。 第三, 第三,城镇化进程稳步加快将为消费市场的拓展提供强劲动力和广阔空 中央关于国民经济和社会发展十二五规划的建议》提出, 间。《中央关于国民经济和社会发展十二五规划的建议》提出,“十二 期间要积极稳妥推进城镇化。截至2009 2009年 中国城镇化率为46.6% 46.6%, 五”期间要积极稳妥推进城镇化。截至2009年,中国城镇化率为46.6%, 城镇人口达6.2 6.2亿 今后几年, 城镇人口达6.2亿。今后几年,我国城镇化进程仍将处于一个快速推进的 时期, 2015年城镇化率将达到52%左右 大量农村人口将转为城市人口, 年城镇化率将达到52%左右, 时期,到2015年城镇化率将达到52%左右,大量农村人口将转为城市人口, 消费增长潜力巨大。 消费增长潜力巨大。 综合以上分析,2011年随着 十二五”规划进入实施阶段, 年随着“ 综合以上分析,2011年随着“十二五”规划进入实施阶段,消费需求将 会继续保持稳中趋旺的态势,预计2011 2011年全社会零售额消费增长率将达 会继续保持稳中趋旺的态势,预计2011年全社会零售额消费增长率将达 19.0%左右 左右。 到19.0%左右。

(二)消费需求保持稳定增长态势

11

13

15

17

19

21

23

25

5 % 当月同比

7

9

2000年以来消费实际增长情况 图2:2000年以来消费实际增长情况

实际增长

20 00 年 1月 20 01 年 1月 20 02 年 1月 20 03 年 1月 20 04 年 1月 20 05 年 1月 20 06 年 1月 20 07 年 1月 20 08 年 1月 20 09 年 1月 20 10 年 1月

(三)新兴市场成出口新引擎
尽管受到欧债危机、全球主要经济体经济复苏放缓、 尽管受到欧债危机、全球主要经济体经济复苏放缓、贸易摩擦加 剧和人民币升值等不利因素影响,2010年中国进出口贸易仍强劲 剧和人民币升值等不利因素影响,2010年中国进出口贸易仍强劲 复苏。据海关统计, 11月 我国进出口总值26772.8亿美元, 26772.8亿美元 复苏。据海关统计,1至11月,我国进出口总值26772.8亿美元, 比去年同期增长36.3% 进出口规模已经超过去年全年水平。 36.3%, 比去年同期增长36.3%,进出口规模已经超过去年全年水平。其 中出口和进口规模也分别超过去年全年水平,出口增长33% 33%; 中出口和进口规模也分别超过去年全年水平,出口增长33%;进 口增长40.3% 贸易顺差为1704亿美元。 40.3%; 1704亿美元 口增长40.3%;贸易顺差为1704亿美元。在全球经济复苏放缓的 背景下,中国外贸强劲复苏, 背景下,中国外贸强劲复苏,充分说明中国出口产品强大的竞争 其中机电产品主导出口,传统大宗商品出口平稳快速增长。 力,其中机电产品主导出口,传统大宗商品出口平稳快速增长。 10个月 我国机电产品出口增长32.9% 个月, 32.9%, 前10个月,我国机电产品出口增长32.9%,高于同期我国总体出 口增速0.2个百分点,占同期我国出口总值的59.1% 0.2个百分点 59.1%; 口增速0.2个百分点,占同期我国出口总值的59.1%;旅行用品及 箱包、家具及其零件、玩具出口累计分别增长39.0% 32.8%和 39.0%、 箱包、家具及其零件、玩具出口累计分别增长39.0%、32.8%和 28.9%。 28.9%。

(三)新兴市场成出口新引擎
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图3:进出口同比增长情况

80

60

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40

40

20

20

0

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-40 05-12 06-12 07-12 出口金额: 当月同比 08-12 进口金额: 当月同比 09-12

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数据来源: Wnd资讯 i

(三)新兴市场成出口新引擎
总体来说,2011年的出口仍将继续受到美日欧主要经济体复苏放 总体来说,2011年的出口仍将继续受到美日欧主要经济体复苏放 贸易摩擦不断、人民币继续升值等方面的约束,预计2011 2011年 缓、贸易摩擦不断、人民币继续升值等方面的约束,预计2011年 出口增速将有所下降,但下降幅度有限,或达18.0% 18.0%, 出口增速将有所下降,但下降幅度有限,或达18.0%,主要理由 如下: 如下: 一是机电产品和传统商品出口保持旺势。 一是机电产品和传统商品出口保持旺势。出口虽然受到国际需求 不振的影响, 不振的影响,但我国机电出口产品和传统大宗出口商品强劲的国 际竞争力有助于避免国际需求的大幅萎缩, 际竞争力有助于避免国际需求的大幅萎缩,机电产品和传统大宗 商品出口仍将保持较高水平。 商品出口仍将保持较高水平。 二是我国出口对G3依赖性降低,新兴市场有望成为出口市场“ G3依赖性降低 二是我国出口对G3依赖性降低,新兴市场有望成为出口市场“新 引擎” 从出口目的地来看,中国出口对G3依耐性降低, G3依耐性降低 引擎”。从出口目的地来看,中国出口对G3依耐性降低,新兴市 场成为出口亮点。2005-2009年 中国对美国、欧盟、 场成为出口亮点。2005-2009年,中国对美国、欧盟、日本出口 增速逐步下滑,而对东盟、印度、巴西、 增速逐步下滑,而对东盟、印度、巴西、俄罗斯等新兴市场的出 口增速则稳步上升。2010年 中国出口全面复苏,对东盟、印度、 口增速则稳步上升。2010年,中国出口全面复苏,对东盟、印度、 巴西、俄罗斯等新兴市场的出口增速大大高于对美国、 巴西、俄罗斯等新兴市场的出口增速大大高于对美国、欧盟和日 本的出口增速,新兴市场这一出口新引擎“隐现” 本的出口增速,新兴市场这一出口新引擎“隐现”

(三)新兴市场成出口新引擎
三是我国人民币升值仍将采取“小幅升值”的步伐, 三是我国人民币升值仍将采取“小幅升值”的步伐,预计明年将升 5%左右 人民币小幅升值对我国出口影响可控。 左右, 21日人民币 值5%左右,人民币小幅升值对我国出口影响可控。自6月21日人民币 汇改重启以来,截止11 24日 人民币兑美元汇率中间价较6 21日 11月 汇改重启以来,截止11月24日,人民币兑美元汇率中间价较6月21日 重启时已升值2.5% 同时, 2.5%。 重启时已升值2.5%。同时,人民币名义有效汇率和实际有效汇率指 数则显示人民币升值压力不小。 月份以来, 数则显示人民币升值压力不小。6月份以来,人民币名义有效汇率指 数和人民币实际有效汇率指数呈现下降趋势,其中10 10月份人民币名 数和人民币实际有效汇率指数呈现下降趋势,其中10月份人民币名 义有效汇率指数较6月份下降4.8% 10月份人民币实际有效汇率指数 4.8%, 义有效汇率指数较6月份下降4.8%,10月份人民币实际有效汇率指数 月份下降0.7% 当前人民币升值预期较浓, 0.7%。 较6月份下降0.7%。当前人民币升值预期较浓,考虑到人民币汇率问 题已经不仅仅是一个经济问题,更多的是政治和外交问题, 题已经不仅仅是一个经济问题,更多的是政治和外交问题,我们认 为人民币汇率仍将保持“小幅升值”的步伐,参照2005 2008年人民 2005为人民币汇率仍将保持“小幅升值”的步伐,参照2005-2008年人民 币的升值步伐,预计2011年人民币升值幅度为5%左右。此外, 2011年人民币升值幅度为5%左右 币的升值步伐,预计2011年人民币升值幅度为5%左右。此外,2005 月人民币汇改以来中国出口企业规避汇率风险的能力逐步增强, 年7月人民币汇改以来中国出口企业规避汇率风险的能力逐步增强, 使得人民币小幅升值对我国出口影响可控。 使得人民币小幅升值对我国出口影响可控。

三、通胀形势及流动性分析
11月份,CPI同比上涨达到5.1%, 28个月来新高。今年1 11月份居 11月份,CPI同比上涨达到5.1%,创28个月来新高。今年1到11月份居 月份 同比上涨达到5.1% 个月来新高 民消费价格同比上涨3.2% 超过年初预期目标。随着翘尾因素的减弱, 3.2%, 民消费价格同比上涨3.2%,超过年初预期目标。随着翘尾因素的减弱, 12月份的物价将会有所回落 但是仍会在4%以上, 月份的物价将会有所回落, 4%以上 12月份的物价将会有所回落,但是仍会在4%以上,由于明年通胀压力 非常大, 非常大,管理层在春节前会进一步采取加息或上调存款准备金率等紧 缩政策。 缩政策。 当前通胀压力主要来自于三个方面: 当前通胀压力主要来自于三个方面: 一是以农产品为代表的食品价格的持续上涨; 一是以农产品为代表的食品价格的持续上涨; 二是我国央行长期实施的“极度宽松”的货币政策导致流动性泛滥, 二是我国央行长期实施的“极度宽松”的货币政策导致流动性泛滥, 并继而引起原材料、农产品、资产价格的轮番上涨; 并继而引起原材料、农产品、资产价格的轮番上涨; 三是我国过高的贸易依存度而带来的输入性通胀因素; 三是我国过高的贸易依存度而带来的输入性通胀因素;特别是以美国 为代表的发达国家央行在实施新的一轮量化宽松的货币政策, 为代表的发达国家央行在实施新的一轮量化宽松的货币政策,并继续 带动国际大宗商品价格的上升。 带动国际大宗商品价格的上升。 预计国家将通过以下思路来管理通胀及预期: 预计国家将通过以下思路来管理通胀及预期:一是通过行政手段调控 农产品价格,加强农产品市场的管理,打击囤积与炒作, 农产品价格,加强农产品市场的管理,打击囤积与炒作,稳定市场预 二是继续通过数量型和价格工具收紧流动性,同时严格外汇管理, 期。二是继续通过数量型和价格工具收紧流动性,同时严格外汇管理, 对冲热钱流入对国内流动性的冲击。 对冲热钱流入对国内流动性的冲击。

(一)通胀形势严峻,全面通胀到来
图4:当前通胀形势异常严峻
24 21 18 15 12 9 6 3 0 -3 05-12 06-12 07-12 C : 当月同比 PI C : 非食品: 当月同比 PI 08-12 C : 食品: 当月同比 PI 09-12 24 21 18 15 12 9 6 3 0 -3

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(一)通胀形势严峻,全面通胀到来
七月份以来,中国CPI指标连创新高,并由此引致加息、 七月份以来,中国CPI指标连创新高,并由此引致加息、调整存 CPI指标连创新高 款准备金率等一系列紧缩政策, 款准备金率等一系列紧缩政策,引发了各界对通货膨胀问题的普 遍关注。 遍关注。 中国CPI指标的变化来自多方面因素。主要有以下几个方面: CPI指标的变化来自多方面因素 中国CPI指标的变化来自多方面因素。主要有以下几个方面: 第一,流动性冲击。货币数量说曾是风靡一时的货币学说流派, 第一,流动性冲击。货币数量说曾是风靡一时的货币学说流派, 认为货币没有内在的、固有的价值, 认为货币没有内在的、固有的价值,货币的价值是在货币的流通 过程中形成的,货币的购买力直接取决于货币的流通数量, 过程中形成的,货币的购买力直接取决于货币的流通数量,货币 的购买力与货币的数量成反比例而变动。假定其他事项不变, 的购买力与货币的数量成反比例而变动。假定其他事项不变,货 币数量增加,则货币的购买力减少;货币数量减少, 币数量增加,则货币的购买力减少;货币数量减少,则货币的购 买力增加。最近一段时间以来,为应对国际金融危机的影响, 买力增加。最近一段时间以来,为应对国际金融危机的影响,国 际国内都采取宽松的货币政策以提振实体经济。 际国内都采取宽松的货币政策以提振实体经济。 货币发行过量,必然导致通货膨胀。 货币发行过量,必然导致通货膨胀

(一)通胀形势严峻,全面通胀到来
第二,基本生产要素和生产条件发生很大变化。 第二,基本生产要素和生产条件发生很大变化。经历多年高速发 我国的产业结构和经济增长方式发生了很大变化。 展,我国的产业结构和经济增长方式发生了很大变化。第一产业 占国民经济的比例不断减小, 占国民经济的比例不断减小,从事农业生产劳动的人口占比不断 下降,在工业化、城镇化的发展过程中,劳动力、资本、 下降,在工业化、城镇化的发展过程中,劳动力、资本、土地资 源快速向城市流动,农村的生产资源相对的减少, 源快速向城市流动,农村的生产资源相对的减少,农业成本不断 上升,其报酬率却不断下降。农产品价格的上涨, 上升,其报酬率却不断下降。农产品价格的上涨,也是我国农业 生产要素价格上涨和报酬率长期受压制的必然结果。 生产要素价格上涨和报酬率长期受压制的必然结果。 第三,为偶然性冲击因素。今年自然灾害频发, 第三,为偶然性冲击因素。今年自然灾害频发,从春季的西南五 省大旱到年中的洪涝灾害,对农产品的生产带来很大冲击, 省大旱到年中的洪涝灾害,对农产品的生产带来很大冲击,导致 蛋等生活必需品价格明显上涨, CPI指标带来短 粮、肉、菜、蛋等生活必需品价格明显上涨,对CPI指标带来短 期冲击,此外, 期冲击,此外,国际农产品供应也因俄罗斯的限制出口及东欧多 国的减产而遭到冲击,价格呈现不断上涨趋势。 国的减产而遭到冲击,价格呈现不断上涨趋势。

(一)通胀形势严峻,全面通胀到来
最后,是投机性因素。在某些品种的价格上涨中, 最后,是投机性因素。在某些品种的价格上涨中,不排除有热钱 炒作的因素。政府对投机因素非常重视,连出政策促使投机降温。 炒作的因素。政府对投机因素非常重视,连出政策促使投机降温。 而在我们看来,投机并不是通货膨胀的原因, 而在我们看来,投机并不是通货膨胀的原因,而是通货膨胀的结 最多是互为因果。 果,最多是互为因果。本轮通胀的突出特点是具有坚实的流动性 基础和预期基础, 基础和预期基础,基本生产要素和生产条件的变化才是本轮通胀 的核心驱动力。 的核心驱动力。 对中国通货膨胀历史数据的研究可以发现: 对中国通货膨胀历史数据的研究可以发现:我国通货膨胀是有周 期性的, 1978年至现在 已经历了大致六个周期,而自2009 年至现在, 2009年 期性的,从1978年至现在,已经历了大致六个周期,而自2009年 开始,中国正处于第六个通胀周期中, 开始,中国正处于第六个通胀周期中,国际金融危机的爆发使得 这轮周期刚一启动便掉头向下,似乎是一个小周期, 这轮周期刚一启动便掉头向下,似乎是一个小周期,而结合强劲 的经济增长数据和流动性泛滥的现状,我们认为, 的经济增长数据和流动性泛滥的现状,我们认为,这轮通胀周期 正在进行中,且将随着时间的推移而不断发酵,正如对CPI CPI月度 正在进行中,且将随着时间的推移而不断发酵,正如对CPI月度 数据滤波后的长期趋势斜率不断抬高,通胀也将不断加剧, 数据滤波后的长期趋势斜率不断抬高,通胀也将不断加剧,并将 在未来相当长时间内成为宏观经济的主题。 在未来相当长时间内成为宏观经济的主题。对中国年度通胀数据 进行滤波后,发现其基本趋势发生了改变, 进行滤波后,发现其基本趋势发生了改变,未来有加速上升的趋 而对其剔除趋势性变化后,也可以发现,CPI指标的周期性 势。而对其剔除趋势性变化后,也可以发现,CPI指标的周期性 趋势处于相对较低的区域,有回归基本趋势的要求。 趋势处于相对较低的区域,有回归基本趋势的要求。

(一)通胀形势严峻,全面通胀到来
导致通胀的因素可归为两类,一为长期性因素, 导致通胀的因素可归为两类,一为长期性因素,如货币条件的变 化及基本生产要素条件的变化等,二为短期性因素, 化及基本生产要素条件的变化等,二为短期性因素,如天气及投 机等方面的因素等。就现有的政策来看, 机等方面的因素等。就现有的政策来看,高层推出的政策几乎是 清一色打击囤积居奇、投机倒把等的政策, 清一色打击囤积居奇、投机倒把等的政策,而针对长期影响因素 的对应政策较少。 的对应政策较少。 我们认为:现有政策通过对中后端环节的打击, 我们认为:现有政策通过对中后端环节的打击,甚至直接进行价 格管制的方法有助于缓解通货膨胀的紧张形势, 格管制的方法有助于缓解通货膨胀的紧张形势,因为如蔬菜等农 产品毕竟是小户、散户经营,加价多出现在中后端, 产品毕竟是小户、散户经营,加价多出现在中后端,行政管制较 为容易。 为容易。 长期因素对CPI的影响:随着城市化、工业化进程的深入, CPI的影响 长期因素对CPI的影响:随着城市化、工业化进程的深入,农业 部门在国民经济中的地位一降再降, 部门在国民经济中的地位一降再降,基本生产条件的恶化以及人 口红利的消失都会使得本轮通胀呈现长期化的趋势。 口红利的消失都会使得本轮通胀呈现长期化的趋势。

(二)11年通胀及流动性展望
2011年的通胀形势较为严峻,从翘尾因素来分析,将出现08年之后的 2011年的通胀形势较为严峻,从翘尾因素来分析,将出现08年之后的 年的通胀形势较为严峻 08 高点。但高层对这轮通胀所采取的态度与二年前迥然相异, 高点。但高层对这轮通胀所采取的态度与二年前迥然相异,先是人民 银行祭出调整存款准备金率、加息等政策工具, 银行祭出调整存款准备金率、加息等政策工具,而后国务院及地方政 府又采取种种行政管制措施,对涨幅较大的品种进行直接控制。因此, 府又采取种种行政管制措施,对涨幅较大的品种进行直接控制。因此, 我们认为短期对通胀的担忧不必过大,但应关注中长期的结构性风险。 我们认为短期对通胀的担忧不必过大,但应关注中长期的结构性风险。 对全年CPI指标的预测,由于面临CPI统计指标调整、资源税费改革、 CPI指标的预测 CPI统计指标调整 对全年CPI指标的预测,由于面临CPI统计指标调整、资源税费改革、 收入分配改革等外生因素扰动, 2011年通胀形势的预计更加困难 年通胀形势的预计更加困难。 收入分配改革等外生因素扰动,对2011年通胀形势的预计更加困难。 就现有统计体系而言,我们预计2011年的CPI水平将达到4.0%左右, 2011年的CPI水平将达到4.0%左右 就现有统计体系而言,我们预计2011年的CPI水平将达到4.0%左右, 考虑CPI指标权重调整的因素,2011年CPI水平将可能超过4%;其中, CPI指标权重调整的因素 水平将可能超过4% 考虑CPI指标权重调整的因素,2011年CPI水平将可能超过4%;其中, 翘尾因素对CPI的影响较大。 CPI的影响较大 翘尾因素对CPI的影响较大。 2011年全年来看 通胀形势最为严峻的时间段在上半年,一方面, 年全年来看, 就2011年全年来看,通胀形势最为严峻的时间段在上半年,一方面, 这段时期的CPI翘尾因素的影响较明显,另一方面, CPI翘尾因素的影响较明显 这段时期的CPI翘尾因素的影响较明显,另一方面,年中正值夏粮丰 收最关键的时候。粮食收购价的上涨加上CPI翘尾因素将对CPI CPI翘尾因素将对CPI水平构 收最关键的时候。粮食收购价的上涨加上CPI翘尾因素将对CPI水平构 成巨大的压力,明年1 6月份将出现5%以上的全年高点。 5%以上的全年高点 成巨大的压力,明年1—6月份将出现5%以上的全年高点。

(二)11年通胀及流动性展望
流动性: 流动性:基调转向稳健 加息及连续调整存款准备金率,加之央行官员的频频表态, 加息及连续调整存款准备金率,加之央行官员的频频表态,都昭示着货币 政策基调实质上已经提前转向稳健。从法理上讲, 政策基调实质上已经提前转向稳健。从法理上讲,央行货币政策的基准应 当是通货膨胀率,而事实上,无论是央行独立性,还是经济现实情况, 当是通货膨胀率,而事实上,无论是央行独立性,还是经济现实情况,都 显示将控通胀的任务完全赋予人民银行并不是最优选择。本轮通胀, 显示将控通胀的任务完全赋予人民银行并不是最优选择。本轮通胀,走在 控通胀前台的是发改委,既表示了高层严控通胀的决心, 控通胀前台的是发改委,既表示了高层严控通胀的决心,也保证了良好的 政策效果。 政策效果。 我们预计,在经济增长和抑制通胀的双重目标约束下, 我们预计,在经济增长和抑制通胀的双重目标约束下,全年信贷投放增速 将回落至13% 14%,全年信贷投放总额在6.5万亿左右,M1、M2的同比增幅 13%6.5万亿左右 将回落至13%-14%,全年信贷投放总额在6.5万亿左右,M1、M2的同比增幅 将下滑至13% 16%之间 流动性泛滥的形势会得到一定程度的控制, 13%之间, 将下滑至13%-16%之间,流动性泛滥的形势会得到一定程度的控制,但从 目前形势看, 目前形势看,如果各种行政方法之下通货膨胀和热钱涌入情况无法得到有 效抑制,则存款准备金率仍有上调空间, 效抑制,则存款准备金率仍有上调空间,如果明年上半年存款准备金率上 调至20%以上,则流动性发生趋势性变化的概率较大。此外, 20%以上 调至20%以上,则流动性发生趋势性变化的概率较大。此外,我们预计明 年上半年仍有两次加息机会,幅度在50基点左右。 50基点左右 年上半年仍有两次加息机会,幅度在50基点左右。

(二)11年通胀及流动性展望
40 36 32 28 24 20 16 12 8 05-12 06-12 07-12 08-12 M 同比 2: 09-12

图5:我国货币供应与贷款增长情况

40 36 32 28 24 20 16 12 8

M 同比 1: 金融机构: 各项贷款余额: 同比

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(二)11年通胀及流动性展望
通过将货币供应量M1同比增长率与上证指数同比增长率对比发现: 通过将货币供应量M1同比增长率与上证指数同比增长率对比发现:两 M1同比增长率与上证指数同比增长率对比发现 者之间的波动规律吻合度很高,高点和低点出现的步调基本一致, 者之间的波动规律吻合度很高,高点和低点出现的步调基本一致,尤 其是低点更为稳定。 其是低点更为稳定。 充裕的流动性对资本市场的上涨有较强的支撑作用。从历史上看, 充裕的流动性对资本市场的上涨有较强的支撑作用。从历史上看,货 币供应量M1同比增长率与上证指数, M1同比增长率与上证指数 币供应量M1同比增长率与上证指数,贷款增长率与上证指数的方向性 变动趋势大致一致; 变动趋势大致一致;而居民储蓄变动与上证指数变动趋势呈现反向走 负相关性较强。存款急剧下降可能是行情见顶信号。 势,负相关性较强。存款急剧下降可能是行情见顶信号。存款减少和 行情见顶之间的确存在内在的联系。因为决定行情的是边际增量资金, 行情见顶之间的确存在内在的联系。因为决定行情的是边际增量资金, 存款减少意味着边际增量资金会减少, 存款减少意味着边际增量资金会减少,尤其是存款的大幅度减少更意 味着后续的增量资金的不足。 味着后续的增量资金的不足。 通过对M1 M2同比增速 M1、 同比增速, 通过对M1、M2同比增速,以及居民储蓄存款变动与上证指数的运行对 比分析,得出以下结论:M1增速从2008年11月开始回升 增速从2008 月开始回升, 比分析,得出以下结论:M1增速从2008年11月开始回升,这种增长可 以持续到2009年底;上证指数同比与M1同比的波动规律高度吻合。 2009年底 M1同比的波动规律高度吻合 以持续到2009年底;上证指数同比与M1同比的波动规律高度吻合。 11年市场行情同样受货币供应量与贷款增长的影响 年市场行情同样受货币供应量与贷款增长的影响。 11年市场行情同样受货币供应量与贷款增长的影响。

35

10

15

20

25

30

45% 40

0 2000-01 2000-07 2001-01 2001-07 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000

(二)11年通胀及流动性展望

5

图6:我国股票市场与货币供应有很强的相关性

M1:同比 M2:同比 上证综指

四、调控政策:稳货币与宽财政组合
政策目标:稳增长、调结构、 1、政策目标:稳增长、调结构、控通胀 促进结构调整和发展发式转变是“十二五”时期的核心任务, 促进结构调整和发展发式转变是“十二五”时期的核心任务,调结构 将贯穿整个“十二五”时期。作为“十二五”的开局之年, 将贯穿整个“十二五”时期。作为“十二五”的开局之年,明确调结 构目标、布局调结构重点将是2011 年的重要任务。 构目标、布局调结构重点将是2011 年的重要任务。 物价继续走高,全年CPI 可能高达4% 进入温和通胀。 4%, 2011 年,物价继续走高,全年CPI 可能高达4%,进入温和通胀。物价 走势将呈“前高后低”的态势,因此,控通胀将在2011 走势将呈“前高后低”的态势,因此,控通胀将在2011 年上半年成为 首要任务。 首要任务。 由于十二五时期,以转型为主,并且经过30 多年的高速增长, 由于十二五时期,以转型为主,并且经过30 多年的高速增长,我国经 济可以适当放慢, 年政府将容忍经济增速的适度下调。 济可以适当放慢,2011 年政府将容忍经济增速的适度下调。但由于外 部经济体经济复苏的复杂性和不确定性, 部经济体经济复苏的复杂性和不确定性,还要提高外部冲击的警惕性 和预防性,因此,保持经济稳定增长仍是政策调控的基本要求。 和预防性,因此,保持经济稳定增长仍是政策调控的基本要求。政策 的整体设想是既可以保证经济在合理物价水平下持续增长, 的整体设想是既可以保证经济在合理物价水平下持续增长,又可以与 调结构相结合在促进结构转型的基调上稳定经济增长。 调结构相结合在促进结构转型的基调上稳定经济增长。

2、紧货币宽财政:控通胀、调结构的政策组合 紧货币宽财政:控通胀、
面对流动性充裕的背景,执行稳健货币政策, 面对流动性充裕的背景,执行稳健货币政策,适度收紧流动性将是必 尤其是全年物价可能超过4%的情况下, 4%的情况下 须。尤其是全年物价可能超过4%的情况下,及时适度收紧货币将是物 价基本稳定的根本保证。在货币政策回归稳健的预期下,预计2011 价基本稳定的根本保证。在货币政策回归稳健的预期下,预计2011 年仍可能再上调准备金率1 个百分点,全年将可能加息50 个基点。 年仍可能再上调准备金率1-2 个百分点,全年将可能加息50 个基点。 增速将定在15%左右,而合理信贷规模应该在6.5 万元左右, 15%左右 M2 增速将定在15%左右,而合理信贷规模应该在6.5 万元左右,考虑 到银行表外业务转表内对信贷的挤压,可以适度放松到7 万亿,因此, 到银行表外业务转表内对信贷的挤压,可以适度放松到7 万亿,因此, 信贷规模控制在6 亿万亿将是可能的结果。 信贷规模控制在6-7 亿万亿将是可能的结果。 财政政策继续保持适度宽松,通过财税政策刺激, 财政政策继续保持适度宽松,通过财税政策刺激,引导资金投向中西 部地区和符合产业升级方向的先进制造业、新兴战略产业及服务业等。 部地区和符合产业升级方向的先进制造业、新兴战略产业及服务业等。 从政府投资看,( ,(1 从政府投资看,(1)加快推动各级政府的保障房建设将是一举多得 的策略。这既可以推动投资增速,也可以惠民生, 的策略。这既可以推动投资增速,也可以惠民生,保证中低收入群体 的生活质量;( ;(2 扶持中西部地区发展。既有中央财政的直接扶持, 的生活质量;(2)扶持中西部地区发展。既有中央财政的直接扶持, 也可以批复相关地方规划,推动地方投资;( ;(3 新兴产业投资。 也可以批复相关地方规划,推动地方投资;(3)新兴产业投资。既 有财政直接投资和补贴,也可能鼓励民间投资。而吸引民间投资, 有财政直接投资和补贴,也可能鼓励民间投资。而吸引民间投资,预 计将在落实“新非公36 的基础上,进一步明确和放开产业管制, 计将在落实“新非公36 条”的基础上,进一步明确和放开产业管制, 同时通过税收优惠等措施鼓励更多的民营资本进入服务业、新兴产业。 同时通过税收优惠等措施鼓励更多的民营资本进入服务业、新兴产业。

3、从战略高度认识七大产业振兴规划
自2009年以来,国家先后出台了多个行业振兴规划,这些行业振兴规划主要还 2009年以来,国家先后出台了多个行业振兴规划, 年以来 是着眼于当时面临国际金融危机的冲击,行业发展陷入困境, 是着眼于当时面临国际金融危机的冲击,行业发展陷入困境,因此需要给予一 定的政策优惠来促使其复苏。目前出台的包括新能源 新能源汽车、节能环保、 新能源、 定的政策优惠来促使其复苏。目前出台的包括新能源、新能源汽车、节能环保、 新材料、生物产业、新兴信息产业、高端装备制造业这七大产业的振兴规划 的振兴规划, 新材料、生物产业、新兴信息产业、高端装备制造业这七大产业的振兴规划, 则显然不同于以前所公布的行业振兴规划, 则显然不同于以前所公布的行业振兴规划,这不仅是因为规划本身是跨越行业 更在于是立足于发展新兴产业,同时振兴规划本身是举全国之力, 的,更在于是立足于发展新兴产业,同时振兴规划本身是举全国之力,并且有 着大量的政府新增投入及配套的税收等各种优惠。所以,它的意义远远超越前 着大量的政府新增投入及配套的税收等各种优惠。所以, 年所颁布的各行业振兴规划。现在七大产业的振兴规划, 年所颁布的各行业振兴规划。现在七大产业的振兴规划,则是为了让国家赶上 世界科技革命的步伐,为经济的可持续发展增添后劲,更多的是着眼于未来。 世界科技革命的步伐,为经济的可持续发展增添后劲,更多的是着眼于未来。 因此,投资者对于七大产业振兴规划要有战略眼光。 因此,投资者对于七大产业振兴规划要有战略眼光。 所谓的战略眼光是指国家对七大新兴行业的支持是长期的, 所谓的战略眼光是指国家对七大新兴行业的支持是长期的,因此对归属相关产 业的股票投资,也应该是要有长线的安排,不能只是把它当作一个短线题材。 业的股票投资,也应该是要有长线的安排,不能只是把它当作一个短线题材。 此外,站在战略高度审视七大新兴产业,在投资理念上也需要作必要的调整。 此外,站在战略高度审视七大新兴产业,在投资理念上也需要作必要的调整。 应该说,这些新兴产业有着远大的发展前景, 应该说,这些新兴产业有着远大的发展前景,未来也一定会给投资者带来很好 的收益。但是,它们毕竟现在还只是处于发展的初期, 的收益。但是,它们毕竟现在还只是处于发展的初期,还需要国家的政策扶持 及企业的大量投入。与成熟的传统产业相比,它们的业绩可能是比较差的, 及企业的大量投入。与成熟的传统产业相比,它们的业绩可能是比较差的,表 现在股市上,就是市盈率会比较高。对于这样的品种, 现在股市上,就是市盈率会比较高。对于这样的品种,机械地以价值投资的理 念来分析,恐怕是看不到其投资价值的。总之, 念来分析,恐怕是看不到其投资价值的。总之,七大新兴产业是未来中国经济 的发展重点,也是股市投资的重要领域。 的发展重点,也是股市投资的重要领域。

2011年中国宏观经济形势分析 2011年中国宏观经济形势分析






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