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《西方货币金融理论》(新)


西方货币金融理论





一、1900 年前后西方货币金融理论研究的基本状况 (一)货币金融理论逐步发展为相对独立的学科体系 (二)20 世纪初西方货币金融理论研究的基本状况 1.关于货币的本质与货币的职能 2.关于银行券和货币发行制度 3.关于货币数量与物价的关系 4.关于信用和利息理论 回顾 20 世纪初期西方货币金融理论研究的基本状况,除了上述在货币金融基本理论 问题方面有了重新认识外,更重要的是,这一时期还开辟了许多新的研究领域和新的研究 方法,主要体现在以下几个方面: 1.对货币的研究不再局限于金银铸币,而是扩大到存款、商业票据等形式 2.把货币供给与需求放在统一的框架内进行分析 3.对资本市场和证券交易的研究开始引起广泛关注 4.国际货币体系成为理论研究的一个重要内容 总之,20 世纪初期的西方货币金融理论,在经过此前数百年的发展之后,在许多方面 已达到一个相当高的认识深度,并建立了货币金融学科体系最初的研究框架。

二、20 世纪西方货币金融理论发展的主要脉络 根据 20 世纪社会经济发展的进程,西方货币金融理论的发展大致可分为几个阶段,其 主要脉络可以简要概括如下: (一)20 世纪初至 20 年代末 (二)1929-1933 年的大危机至"二战"结束 (三)"二战"结束至 60 年代末 (四)20 世纪 70-80 年代 (五)20 世纪的最后十年

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第一章 第一章 利率理论与利率政策
教学目的: 要求掌握各个学派关于利率理论的主要内容,重点是利率结构理论和利率政策有效性 理论,并结合实际分析利率政策在现实生活中的运用。 第一节 利率决定理论 一、古典利率决定理论 (一)古典利率理论的形成 1、迂回生产说 2、等待说与资本收益说 3、自然利率说 4、时间偏好说与投资机会说 (二)储蓄投资的利率决定 古典利率理论具有以下两个特点: 1、利率由实物资本的供求所决定; 2、强调利率在经济中的自动调节作用。 根据这一理论,储蓄与投资相等是经济稳定的必要条件。 如下图所示: (略) 二、凯恩斯的货币利率理论 1、概述 在利率决定的问题上,凯恩斯和其他一些经济学家都看到了古典利率理论的不足,即 古典利率理论强调储蓄和投资等实物因素对利率的决定作用,忽视了货币因素的影响。 对古典利率理论的这一缺陷, 凯恩斯指出, 以前人们都没有多大保留地接受这个学说, 但这种学说很难准确地来解释利率的决定。故在指出古典利率论的不足之后,他建立起他 的货币利率理论。 2、货币利率的决定 凯恩斯在否定了古典利率理论之后,建立了货币利率理论。 凯恩斯认为,利息完全是一种货币现象,其数量的大小,即利率之高低应由货币供求 所决定。 在凯恩斯看来,货币是一种特殊形式的资产,是财富的真正代表,但与其他金融资产 相比,货币具有最小的风险和最大的流动性,正是由于货币的这一特点,人们在选择持有 财富的形式时,对货币的流动性有一种偏好。 凯恩斯进一步认为,出于货币供给量有限,人们要取得货币就必须支付一定的报酬, 这一报酬就是利息,是对人们在一定时期内放弃持有货币的一种补偿。 凯恩斯得出结论,利率是由货币数量和流动偏好这两个因素所决定,即利率决定于货 币的供求。他说: “利率乃是一种‘价格’ ,使得公众愿意用现金形式来持有之财富,恰等 于现有现金量。 ” 那么又是哪些因素影响货币的供求呢? (1)货币的供给基本上为一国的货币当局所控制; (2)货币的需求则取决于人们对货币流动性的偏好。即取决于交易动机、预防动机和 投机动机。
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交易动机和预防动机的货币需求为收入的递增函数,投机动机的货币需求为利率的递 减函数,故货币需求可用下式来表示: =L1( +L2( M=M1 +M2 =L1(Y)+L2(r) 即: Ms =MD =L1 (Y)+L2 (r) 3、对凯恩斯理论的批判 (1)把利率仅仅看作是一种货市现象,忽视了利率决定的实际因素,这是一个最大的 缺陷。 (2)凯恩斯的利率理论脱离实际金融市场的情况,把金融资产仅仅归结为对货币和债 券的选择。 (3)用流动性偏好来解释利率的决定也存在不足,因为在实际生活中,人们以定期存 款或短期国库券形式持有资金,不仅能获得利息,而且也具有流动性,这显然与凯恩斯所 认为的利息是放弃流动性的报酬不符。 三、新古典利率理论 可贷资金的利率决定 (一)可贷资金的供给(来自储蓄、银行信用和反窖藏) 1、储蓄(S)是资金供给的主要求源,但在收入水平已知的情况下具有利率弹性,利 率越高,储蓄量就越大。 2、银行信用(M)是资金供给的重要来源,某种程度上也存在利率弹性。 3、反窖藏(DH)即指人们所持有的货币对债券或其他资金的购买,所以具有一定的 利率弹性,利率越高资金供给就越大。 可贷资金的总供给(Ls) : =S+M+DH Ls =S+M+DH (二) 可贷资金的需求(来自投资、反储蓄和窖藏这三个方面) 1、 (I)投资为企业、政府和家庭为购买资本货物的支出,是主要的资金需求,在预 期收益率不变的情况下具有一定的利率弹性,利率越高,投资量就越小。 2、反储蓄(Ds)意指用于超过当期收入的消费支出,对利率变动具有一定的弹性, 利率越高,反储蓄和窖藏的资金需求就越少,反之则反是。 3、窖藏(H)(同上) 可贷资金的总需求 LD=I+DS +H。 (三)均衡利率的决定 由于可贷资金总供给与利率成正函数关系,可贷资金总需求与利率成反函数关系,这 可以下图来表示。 LS 表示总供给曲线,LD 表示总需求曲线,利率则由两曲线的交点(E)所决定。 (略) 均衡利率取决于可贷资金的总供给和总需求的均衡,即实物市场和货币市场的均衡。 四、新古典——凯恩斯主义综合 (一)IS——LM 分析中的利率决定
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在 IS—LM 分析中,利率和收入水平由商品市场和货币市场的相互作用所决定。 1、IS 曲线表示商品市场的均衡,由储蓄供给等于投资需求情况下所有利率和收入的 组合所构成。[S(Y) =I (r)] 2、LM 曲线表示货币市场的均衡,由货货币供给等于货币需求情况下所有利率和收入 的组合所构成。[MS =MD] 当经济处于均衡状态时,即既满足商品市场均衡又满足货币市场均衡时,只有一个利 率和收入水平,这就是 IS 和 LM 曲线的交点 ( E ) IS——LM 模型(略) (二)均衡分析 (三)利率的影响因素 根据 IS 一 LM 分析模型,我们可以看到,利率的决定取决于储蓄供给、投资需求、货 币供给和货币需求这四个因素。因此,导致储蓄投资和货币供求变动的因素都将影响到利 率水平。 均衡利率是各因素综合影响的结果。 第二节 利率结构理论 在利率决定的理论分析中,我们主要是讨论一般利率水平的决定问题,也就是从理论 上分析在一经济体系中某一抽象的利率水平的决定。如前所述,储蓄投资理论主要是从实 物资本的供求导出一般的利率水平。同样道理,凯思斯的货币利率理论则从货币的供求得 出一般利率水平。但在现实经济中,任何时候都存在各种不同的利率,既有中央银行决定 的利率,也有商业银行决定的利率;既有受控利率,也有市场利率。各种金融资产在不同 因素影响下具有各种不同的利率水平。在一个经济体系中,这些不同的利率之间存在—定 的内在联系,它们既相互影响又相互制约,从而构成一个复杂的整体,即利率体系。 但是联系金融市场的实际情况,利率仅仅由以上四个因素所决定吗? 那么为什么不同种类的金融资产会有不同的利率水平?除了实物资本或货币的供求 外,利率水平还受到哪些因素的影响?这些因素对利率体系的形成作用如何?这就是利率结 构理论所要解决的问题。 利率结构理论是利率理论研究的一个重要内容。在现实的经济中,利率决定理论还不 能解决实际问题,因为金融市场上各种金融资产的利率高低并非取决于社会的平均利率水 平,而是取决于这些金融资产在借贷期限和风险等方面的差异。利率结构理论比利率决定 利率结构理论比利率决定 利率 理论更具有实际意义,对投资者的实际操作有一定的指导作用 资者的实际操作有一定的指导作用。 理论更具有实际意义,对投资者的实际操作有一定的指导作用。 所以对利率结构的研究有助于我们了解一个社会利率体系形成的基本原因,能够客观 地反映人们各种投资组合的变动趋势。同时,还有助于我们对一般利率水平的决定进行更 深入的研究。 由于影响各种金融资产利率水平的因素很多。所以在具体分析中,人们往往将不同的因 素加以分类,以便对各种利率的形成在利率结构上进行研究。 首先,利率高低取决于金融资产不同的到期期限,比如同业拆借市场资金的借贷,由 于期限的不同,就产生了 7 天期的利率,5 天期的利率,或者隔夜利率。同样。一些长期 债券由于到期期限的不同,就会有 10 年、8 年或者更长时期的债券的利率。所以金融资产 的到期期限对利率的形成又有重要的影响。 其次是金融资产的风险大小。金融资产收益的高低除了与期限长短有关外,风险也是 个最基本的因素。从债券市场来看,由于债券收益的不确定性就产生风险,因风险大小的 差异就会形成不同的利率水平。因此,债券等级的划分也就与利率高低有密切的关系。
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最后是其他一些因素,如管理成本、服务质量、税收结构、市场完善程度等对利率结 构形成的影响。 很显然,正是以上这些因素的差异,各种金融资产的利率也就有高低之分。 一、利率期限结构理论 概述: 概述: 利率期限结构主要讨论金融资产到期时的收益与到期期限这两者之间的关系及变化。 在理论分析中,我们将影响收益的其他因素看成是既定的,即不考虑其他因素变化对收益 的影响。譬如我们假设,所有债券不存在违约风险,到期将还本付息,同时也不存在如成 本、税收、市场等问题,也就是说,唯一的区别在于债券到期期限 债券到期期限的不同。那么,利率的 债券到期期限 期限结构就可以用一条曲线来表示债券收益与到期期限的函数关系。通常债券的收益率曲 线有四种不同的图形,如图 4—1 所示。 在图 4—1 中, (a)是一条水平的收益率曲线,表示不论债券期限的长短,其收益基本是相同的; (b)是一条上升的收益率曲线,表示债券期限越长收益越高; (c)是一条下降的收益率曲线,表示债券期限越长收益越低; (d)这一条收益率曲线表示收益先随债券期限延长而提高,到一定期限后则随债券期 限进一步延长而降低。债券的短期利率和长期利率的关系不外乎以上所表现的这几种情 况, 即短期利率或者高于长期利率或者低于长期利率, 长短期利率或者相一致或者不一致。 那么是什么原因造成长期利率和短期利率之间存在这样的关系呢?对于这一问题的探 讨也就逐渐形成了各种不同的理论。 一般来讲,收益率曲线大多是向上倾斜的。 一般来讲,收益率曲线大多是向上倾斜的 倾斜的 债券的短期利率和长期利率的关系不外乎以上所表现的这几种情况,即短期利率或者 高于长期利率或者低于长期利率,长短期利率或者相一致或者不一致。 那么是什么原因造成长期利率和短期利率之间存在这样的关系呢?对于这一问题的探 讨也就逐渐形成了各种不同的理论。 (一)预期假说理论 1、概念: 利率期限结构的预期假说是最早用来解释长短期利率关系的一种理论,根据这一理 论,一种长期债券的现期利率是短期债券的预期利率的函数,长期利率与短期利率之间的 关系取决于现期短期利率与预期未来短期利率之间的关系。 2、前提条件: (1)持有或交易债券时不存在税收或其他费用; (2)市场不存在风险,人们对将来的短期利率变动具有确切的预期; (3)短期资金市场与长期资金市场的资金移动完全没有限制; (4)人们都追求利润最大化。 在这些条件下, 人们不管是进行长期投资或者短期投资, 其所得的收益总是相等的。 3、预期假说的基本命题 长期利率相当于在该期限内人们预期出现的所有短期利率的平均数。因而收益率曲线 反映所有金融市场参与者的综合预期。 所以,债券市场上均衡的条件应该是: n e e P(1+Rn) =P(1+r1)(1+r2 )…(1+rn )
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我们可以一个投资者的投资选择来作分析。 例题:假设某一投资者打算作 N 年的长期投资,他可以有两种选择: 一种选择是购买在 N 年底到期的长期债券并把这种债券持有到期满为止; 另一选择是可以投资于某种短期债券,比如说 1 年期的债券,当债券到期后再把收入 投资于另一种 1 年期的债券,如此不断地进行直至 N 年底为止。 第一种选择 如果长期债券的利率为 R,债券面值为 P,至 N 年底投资于债券的收益(Y)可用以下公 式表示: Y=P( 1 十 R n )n 第二种选择: 如果一年期债券的利率在第一年为 r1,第二年初购买一年期债券的利率为 r2,那么至 N 年底时其投资收益可表示为: Y=P(1+r1)(1+r2)…(1+rn) 现在要注意的是,投资者并不知道 1 年期债券的利率在未来时期的情况,但他是可以 作出预期的,这样,公式可改写为: Y=P(1+r1)(1+re2)…(1+ren) 4、结论: 从整个社会来看,每一个投资者都面临这一选择,如果投资的最后收益是相同的,那 么人们可以投资长期债券并一直持有到期终,也可以投资短期债券,在每次到期后继续投 资短期债券直至期终。如果最后的收益并不相同,那么人们就会进行选择,结果使长短期 利率出现变动,并通过资金流动而使两者最终的收益趋于相同。 P(1+Rn)n= P(1+Rn)n=P(1+r1)(1+re2)…(1+ren (1) 如果预期的未来短期债券利率与现期短期债券利率相等,那么长期债券利率就 与现期短期债券利率相等。这样,收益率曲线就如图 4—1 中(a)所示的一条水平线; (2)如果预期的未来短期债券利率上升,那么长期债券的利率必然大于现期短期债券 利率,且期限越长利率越高。收益率曲线如图 4—1 中(b)所示的一条向上倾斜的曲线; (3)如果预期的短期债券利率下降,则债券的期限越长利率就越低,收益率曲线就向 下倾斜如图所示。 所以,无论收益率曲线形状如何,预期理论都可通过对短期债券预期的假设来加以说 明。 5、理论的缺陷 首先,假说以人们对未来短期债券利率具有确定的预期为前提,即社会不存在因不确 定性产生的风险,这与现实显然是不符的。 其次,预期假说把资金在短期资金市场和长期资金市场间的移动看成是完全自由的。 其实,资金的流动不仅受到预期收入的影 响,还要受到多种因素如国家的制度和政策上 的影响。此外,投资者或筹资者一般也不可能存在同样的预期。 第三,预期假说对未来短期债券的利率是如何形成的却没有加以说明,所以长期债券 的利率是无法确定的,也不可能对公式进行验证。 6、作用 (1)在宏观经济理论模型中它证明了像凯恩斯经济模型那样考虑长期债券的利率而不 考虑短期债券利率的合理性。 同样, 也证明了只用一种利率来代表债券市场利率的合理性。 (2) 预期假说也可作为一国采取货币政策以调节经济的依据之一。从理论上分析, 如果货币当局的政策不能对预期发生作用,那么也就无法去影响利率的期限结构。换句话
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说,货币当局也只有通过影响债券利率的预期才能改变利率的期限结构。如果正如上述, 那么货币当局就可以来取适当的政策对利率进行调节。 (二)市场分割理论 1、前提假定: (1)投资者对不同期限的债券有不同的偏好,因此只关心他所偏好的那种期限的债券 的预期收益水平。 (2)在期限相同的债券之间,投资者将根据预期收益水平的高低决定取舍,即投资者 是理性的。 (3)理性的投资者对其投资组合的调整有一定的局限性,许多客观因素使这种调整滞 后于预期收益水平的变动。 (4)期限不同的债券不是完全替代的。 2、市场分割假说的基本命题 (1)期限不同的债券市场是完全分离的或独立的,每一种债券的利率水平在各自的市 场上,由对该债券的供给和需求所决定,不受其它不同期限债券预期收益变动的影响。 (2)按照市场分离假说的解释,收益率曲线形式之所以不同,是由于对不同期限债券 的供给和需求不同。根据市场分割理论,不能简单地把长期利率看 成是预期的短期利率 的函数,长期利率的高低应该决定于长期资金供求的状况。 3、基本分析 市场分割理论是否存在合理性,我们也可以通过一个投资者的投资选择进行分析。现 假设某一投资者打算作 N 年的长期投资,并将在 N 年底收回本金。假定他是一个风险回避 者,不管资产的预期收益如何,他将以减少资产的风险来达到效用最大化。 我们可以得出结论,投资者为求得风险最小而效用最大,其唯一的方法是购买一种 N 年期的债券。 4、结论 (1)从以上分析可以看出,投资者通常在使用资金的期限内进行投资,即买进同期债 券, 不会买进比这更长期限的债券; 而筹资者通常根据所需资金的期限去寻找需要的资金, 不会借入比这期限更长的资金。 借贷双方都会根据自己对资金的实际运用而选择资金借贷的期限,这样就出现相对独立的 长短期资金市场,从而也就形成不同的利率水平。 (2)市场分割理论对一国货币当局政策的实施也具有一定的指导作用。根据这一理论 的基本观点,市场是相对独立的,不同期限的债券不能完全替代。因此,中央银行可以通 过改变长期或短期债券的相对供给来改变利率结构,不需要担心因改变短期债券的供给而 影响长期债券,或改变长期债券的供给而影响短期利率。 5、缺陷 (1)理论对不同期限债券的利率为什么会出现几乎是一起波动的现象,尚不能作出令 人满意的解答。 (2)理论也无法解释为什么短期利率较低时,收益率曲线会向上倾斜;短期利率较高 时,收益率曲线会向下倾斜。既然长短期债券市场完全分割,那么长期债券市场的利率不 应随短期利率变动而作规律性的变动。 (三)流动性升水理论 1、前提假定: (1)期限不同的债券之间是互相替代的,一种债券的预期收益率确实会影响其他不同 期限债券的利率水平。
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(2)投资者对不同期限的债券具有不同的偏好。如果某个投资者对某种期限的债券具 有特殊偏好,那么,该投资者可能更愿意停留在该债券的市场上,表明他对这种债券具有 偏好停留。 (3)投资者的决策依据是债券的预期收益率,而不是他偏好的某种债券 的期限。 (4)不同期限债券的预期收益率不会相差太多。因此在大多数情况下, 投资人存在 喜短厌长的倾向。 (5)投资人只有能获得一个正的时间溢价,才愿意转而持有长期债券。 2、流动性升水理论的基本命题 根据流动性升水理论,在不同期限的债券之间存在着—定的替代性,这意味着一种债 券的预期收益确实可以影响不同期限债券的收益。但是不同期限的债券并非是完全替代 品,因为投资者对不同期限的债券具有一定的偏好。因此,只有当能够获得更高的预期收 益时,投资者才会投资那些非偏好期限的债券。 所以一般来说,筹款人为减少资本损失的风险更愿提供长期债券,而贷款人为减少资 本风险更愿购买短期债券。这样在长短期债券市场就会出现不同的利率水平,长期利率比 短期利率高出的部分就是长期债券发行人对债权人的报酬,这是用于补偿债权人流动性偏 好的更长时间的放弃所承担的风险。 这一流动性升水一般可用以下公式表示: 1+I = 式中 i1,
n

(1+i1)(1+i2+i1)(1+i3+i2)…(1+ in++in-1) in-1 为 2,3...n-1 年的流动性升水。

i2,

3、结论 根据流动性升水理论,可以很好地解释为什么收益率曲线总是向上倾斜。 (1)因为短期债券比长期债券的流动性大,资本损失的风险较小,对利率变动也较能 够预期,因此流动性报酬就比较低。而随着债券期限的延长,流动性报酬就将增加,因为 长期债券的流动性差,资金变现的能力低,资本损失的风险也大,因此长期债券应具有较 高的收益。并且,即使未来短期利率预期的平均值保持不变,长期利率也将高于短期利率。 (2)同样,这一理论也可以解释短期利率较低时收益率曲线为什么会急剧上升。因为 当短期利率较低时,投资者往往预期利率将回至正常水平,与即期的短期利率相比,未来 预期的短期利率的平均值就将上升,并且,由于存在流动性升水,长期利率就会比即期的 短期利率高得多,收益率曲线就出现急剧上升。 (3)对于收益率曲线偶尔出现向下倾斜的现象,按照流动性升水理论,这是因为短期 利率较高,而对未来短期利率可能出现大幅下降的预期,这就使短期利率预期的平均值远 低于当期短期利率。尽管长期利率还要加上流动性升水,但这一利率水平依然低于当期短 期利率,因此使收益率曲线呈向下倾斜。 流动性升水理论综合了前两种利率结构理论的特点,解释了不同期限债券的利率为什 么会出现差别,并且收益率曲线为什么总是向上倾斜这样一些现象,因此这一迎论得到较 为广泛的认可。

二、利率风险结构理论(阅读) 1、风险溢价说 2、债券的信用等级与风险 三、利率结构理论的现实意义
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第三节 利率政策有效性理论 中央银行的货币政策是指中央银行为达到既定的目标而采取的控制或调节货币供应 量或者信用总量的各种措施。货币政策一般包括以下内容:货币政策目标、货币政策工具、 货币政策中介目标、货币政策的机制以及效果。 作为重要的经济变量,利率一直是中央银行调节干预经济的工具之一。从理论上比较 系统地论证利率政策有效性的经济学家是魏克赛尔,他在 1898 年所著的《利息与物价》 一书中,就提出了三个基本命题。 一、利率政策有效性的理论分析 (一)魏克塞尔的利率政策有效性基本命题 (1)中央银行变更利率对商业银行和其他存款利率具有直接的效果; (2)整个长短期利率体系将全面而同时地相应变动; (3)借款人和储蓄人对利率变动均较为敏感。 对魏克塞尔提出的观点,大部分经济学家都表示赞同,一些国家中央银行的货币政策 也始终将利率视作中间目标,通过对利率的控制达到对经济进行干预的目的。 (二)有关命题的争论 1、柏吉斯和雷夫勒的观点: 20 世纪 30 年代,经济学家柏吉斯和雷夫勒对魏克塞尔的观点提出异议,指出这三个 基本命题与实际不符。原因是: (1)商业银行对利率变更不会随之作出反应; (2)短期利率的变更即使影响长期利率,其影响也是非常有限; (3)由于利息费用对借款人来说并不重要,所以对利率变动缺乏弹性。 2、凯恩斯的观点: 关于利率政策的作用问题,凯恩斯时从利率与投资的关系展开分析的。他认为投资主 要受资本边际效率的影响,利率对投资的影响并不重要。在 20 世纪 30 年代经济萧条中, 利率尽管大幅度下降,但也没能阻止经济的衰退。显然利率政策的有效性值得怀疑。与此 同时,有些经济学家和研究机构对许多企业投资的利率弹性进行了实证分析,证实了利率 并非是影响投资的重要因素这样一个结论,于是利率政策遭到否定。 3、罗沙的观点: 20 世纪 50 年代,利率政策有效性问题被再次提出,并引起人们的关注。比较有影响的 是在美联储工作的经济学家罗沙,他在《利率与中央银行》一文中指出,利率政策的效果 受到怀疑和否定是因为人们只注意投资需求对利率变动的弹性,忽视了投资供给对利率变 动的反应,即利率变化对贷款人的影响。他从贷款人对利率的敏感性来论证利率政策的有 效性。 罗沙认为,二战以后西方国家的金融领域发生了显著的变化,主要表现在: (1)随着债券的大量发行,国债占社会总负债的比例已很高,为中央银行通过市场对 利率调节奠定了基础; (2)国债的投资人已发生变化,公司和个人投资比重已下降,金融机构所占比重上升。 因此金融机构对债券收益的变化就比较敏感。 基于以上变化,利率的变动就有可能通过影响贷款人的资金供给而对经济发挥作用。 于是魏克塞尔的基本命题被罗沙等人重新修改,表述如下: (1)由于商业银行持有大量的国债,这与银行超额储备之间具有较高的替代性。因此 中央银行可以在公开市场买卖债券,从而调节社会的信用规模。
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(2)中央银行的公开市场操作,可通过商业银行准备金的变动而影响贷款人的资金运 用构成。 4、卡莱肯、托宾、斯科特等人的观点: 货币当局可以通过公开市场的操作改变利率水平,利率变动能使贷款人作出反应,从 而达到正策预期的效果。 卡莱肯的流动性效应。他认为货币当局变动利率能使金融机构作出反应,为保持一定 程度的流动性,金融机构将调整其资产构成,从而改变社会可贷资金的供给,因此,金融 机构通过调整其资产结构的平衡而影响到整个经济的信用规模。 托宾的资产组合理论。 (在后面的利率政策传导机制中讲述) 二、中央银行利率体系及利率传导机制 1、中央银行利率体系 2、利率传导机制 3、利率政策顺畅传导的条件 三、主要国家利率政策概述(略)

本章习题: 本章习题: 1、简要叙述新古典利率理论,并说明它的现实意义。 2、试述利率政策有效性理论,并说明我国利率政策的效用及实现利率政策顺畅传导 的条件。 3、简述西方国家利率市场化成功经验对我国的借鉴。

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第二章 金融发展与深化理论
教学目的: 本章主要掌握戈德.史密斯的金融结构理论、麦金农与肖的金融压制论与金融深化论 以及斯蒂格利茨的金融约束论的基本观点。在此基础上对比分析发展中国家金融自由化的 进程及其失败的原因,作为我国金融体制改革的经验教训。 第一节 金融发展理论的沿革 一、哈罗德—多马模型是金融发展理论的研究起点之一 二、新古典货币经济增长模型是金融发展理论的研究起点之二 戈德. 第二节 戈德.史密斯的金融结构理论 一、金融结构的概念 1、概念:所谓的金融结构是金融工具和金融机构的综合,是一国金融工具和金融机 构的形式、性质及其相对规模。 2、基本思想:戈德.史密斯认为金融发展就是金融结构的变化,为了反映各国金融发 展的差异,戈德史密斯主张从比较它们的金融结构人手。 “由于金融结构是由金融工具与金融机构共同决定的,因此应从下面几方面研究一国 的金融结构,并尽可能从数量关系上加以描述。它们是:金融资产与实物资产在总量上的 关系;金融资产与负债总额在各种金融工具中的分布;以金融机构持有和发行的金融资产 所占的比例来表示的金融资产与负债总额在金融机构和非金融经济单位中的分布;以及金 融资产与负债在各个经济部门的地位等”。 二、金融发展的基本因素 1、金融相关比率(FIR),即金融资产市价总值与国民财富(实物资产总值与对外资产 净值之和)的比例,该指标主要用来衡量一国金融上层建筑与经济基础结构的关系,是衡 量金融结构最基本的指标。 2、主要类型的金融工具在金融工具总额中所占的份额,主要经济部门在金融资产中 所占的份额,用来衡量金融上层建筑的构成状况。 3、金融资产总额和各类金融工具余额在各个经济部门之间及其子部门之间的分布, 这反映了不同金融工具在经济中各个部门的渗透程度,以及各部门对不同金融工具的偏 好。 4、各种金融中介机构所持有的金融资产在所有金融机构资产总额中的比例及其在金 融工具总额中的比例,用来衡量一国金融结构中,各种金融机构的发达程度及其相对重要 性。 5、金融中介率,即所有金融机构在全部金融资产总额中的份额,是考察一国金融结 构机构化程度的最简单而又最全面的指标。 6、各种金融资产存量在金融工具种类和经济部门种类的分布。 7、对金融结构的流量分析。 8、不同部门的内源融资与外源融资在资金账户总资产和总负债中所占的比重,以此 测定各个经济部门和子部门之间资金来源与资金运用的情况。 三、金融发展的一般趋势
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戈德史密斯认为各国都会遵循金融发展的一般趋势,这包括 12 条规律: 1、在一个国家的经济发展过程中,金融部门作为上层建筑其增长速度要大大快于国 民生产与国民财富这些物质部门的增长速度,因此金融相关比率的基本趋势是不断上升, 期间甚至可能发生迅速提高的“暴发”运动,从这方面看,金融发展水平能在很大程度上 反映一国的经济发展阶段与水平; 2、金融相关比率并不会无限制的提高,当一国金融结构发展到一定水平,尤其是金 融相关比率达到 1.5 左右时,就会趋向稳定; 3、不同经济发展水平的国家金融相关比率差别很大,发展中国家的金融相关比率远 远低于发达国家; 4、决定一国金融上层结构相对规模的主要因素是不同经济单位和不同经济集团储蓄 和投资功能的分离程度, 因此归根结底, 金融相关率是由一国经济结构的基本特征决定的; 5、在大多数国家,随着经济发展水平的提高金融资产的比重在不断加大; 6、储蓄及金融资产持有的“机构化”倾向,必然使金融机构和金融工具向多样化方 向发展,一般而言,债券的机构化比股权的机构化要迅速,长期债券的机构化发展水平要 高于短期债券的机构化发展水平; 7、现代意义的金融发展一般始于银行体系的建立及法定货币的发行; 8、随着经济发展,银行资产占金融机构全部金融资产的比重将会下降,非银行金融 机构的资产比重会大大提高,甚至会超过前者,这说明经济越发达,非银行金融机构越发 显得重要; 9、国际融资作为国内资金不足的补充手段,或作为国内剩余资金的出路,在许多国 家的经济发展中起过重要作用,甚至在某些历史发展阶段,其增长速度超过国内融资的增 长速度; 10、与引入国际资金同等重要的是发达国家金融发展道路对发展中国家的示范效应; 11、金融发展水平越高,融资成本(包括利息与各种费用)越低,金融制度的完善本身 就会降低交易成本,金融机构之间的竞争和金融资源的充分调动都会改善金融市场的效 率; 12、从长期看,各国在金融发展和经济发展间会存在大致平行的关系,在总体规模水 平和结构复杂程度上,呈现出几乎同步的增长。 总之,戈德史密斯认为在金融发展过程中,虽然各个国家所处的经济发展阶段有所不 同,经济发展速度各异,但基本上遵循一条金融发展道路。但由于各国金融机构的国有化 程度不同,致使金融发展道路也存在一些差异。基本上金融机构国有化比率较高的国家, 比如第二次世界大战以前的欧洲、战后的大多数发展中国家和所有社会主义国家,遵循同 一发展轨迹。而金融机构都是私人拥有和经营的 四、对金融结构理论的评价 五、国际金融结构的变化 第三节 金融压制论与金融深化论 一、发展中国家的历史背景及特征 (一) 金融深化理论的发展历程 1、发展中国家国民生产水平都比较低,金融发展水平也很落后. 2、各国几乎都建立自己强大的国有金融机构及网络,以期有效地控制干预金融领域, 集中国内有限的金融资源服务于宏观经济发展战略。 (二)发展中国家经济社会的“二元”特性 1、经济货币化程度低;
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2、有组织的国有大金融机构与无组织的落后金融组织并存,形成了发展中家的二元 格局。 3、发育滞后的金融市场表现出畸形分的特点。 4、政府对金融实行干预性的压制政策。 具体表现在以下几方面: (1)建立强大的国有银行体系并对其加以控制,创立一系列的政策性金融机构来控制 金融资源。 (2)实行严格的信贷配给和低利率控制鼓励特权部门投资和进行收入再分配。 (3)采取通货膨胀和相关汇率政策,以期获得巨额货币发行流通的“租金”收入。 (三)发展中国家金融压制的弊病 1、实行信贷配给和强制性低利率控制政策,必然创造出一部分有特权的企业和部门。 2、发展中国家依赖国内金融资源来弥补巨额预算赤字,进一步抑制了金融机构的中 介活动,挤出了私人部门的借款。 3、高估的汇率和管制的低利率政策结合在一起刺激了资本的外流,使得国内的再贷 款资源减少。 二、麦金农与肖的金融压制论与金融深化论 (一)麦金农的“渠道效应论” 麦金农认为由于在发展中国家货币和资本存在互补关系,货币积累是投资的先决条 件。而货币的积累是建立在实际货币余额需求增加的基础上的。在发展中国家实际货币余 额需求决定于持有货币的实际收益率,即 d-P*。要增加实际货币余额需求必须提高名义存 款利率和控制通货膨胀率。 政府当局应当采取措施,提高持有货币的实际收益率,使货币成为一种有吸引力的价 值储藏手段, 从而有效的增加实际货币余额需求和货币积累, 使货币成为投资的一条渠道, 资本积累就会借助这条渠道进行,即: 实际利率提高——实际货币余额需求增加——实质资本形成增加——投资增加——经济 发展,这就是麦金农所说的“导管效应” 。所以麦金农金融深化论的核心是政府放开对利 率的控制。 (二)肖的“债务媒介论” 肖认为,货币实际余额不是财富,而是货币体系的债务,金融中介机构借助这种债务 在整个社会经济中发挥着媒介作用,使社会生产过程顺利进行。金融中介的任务就是吸收 储蓄,并使之转化为投资,而实现这种转化最好的工具就是引入各种金融资产。金融中介 比率的提高就是金融深化的表现,其关键就在于减少国家对金融的干预,提高实际利率, 改变原有的储蓄形式,从持有真实资产或通货转化为持有某种金融资产,从而增加投资和 提高投资效率。 因此肖也认为金融深化的关键就是提高实际利率,以使储蓄得到更大的发展和更合理 的配置。肖认为金融深化会产生四大效应:提高收入、促进储蓄、扩大投资、增加就业。 (三)M——S 模型 1、模型分析的两个假设: 一是注重自我融资; 二是储蓄全部转化为投资。 2、模型分析: (略)

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储蓄与经济增长 国家 日本 德国 美国 意大利 法国 英国 时间 1950-1970 1970-1980 1950-1970 1970-1980 1950-1970 1970-1980 1950-1970 1970-1980 1950-1970 1970-1980 1950-1970 1970-1980 储蓄率(%) 34.3 31.1 27.0 25.8 17.2 18.2 24.0 24.7 20.5 21.7 18.1 19.1 经济增长率(%) 9.5 8.2 7.7 5.1 2.8 3.6 6.0 4.8 4.2 4.6 3.3 3.6

3、结论 实际利率的提高既能增加资本形成数量,又能提高资本形成质量。 因此发展中国家应彻底废除对利率的干预和管制,实行金融自由化,保证经济以最优的速 度进行。 为实现金融深化,麦金农和肖提出了一系列改革措施,具体包括: (1)放弃对利率的人为干预,以便利率能正确的反映资金供求关系; (2)金融体制,促使金融机构自由竞争,使银行体系和金融市场真正发挥吸收 和组 织社会储蓄资金、引导资金投向的功能;放宽外汇管制,逐步实现汇率自由化,使汇率真 正反映外汇资金的供求。 可见金融深化的实质就是金融自由化,金融自由化是推动金融发展从而推动经济发展 的重要动力。 (四)麦金农对金融发展理论的修正 麦金农认为经济市场化的次序包括以下三大步骤; 第一步,平衡中央政府的财政,财政控制优先于金融自由化。 第二步,开放国内的资本市场,储蓄者按实际利率获得收益,借款考核实际利率支付 利息,银行体系自主经营。 第三步,汇率的自由化。 三、发展中国家金融自由化改革的实例分析(略) 中国金融化发展指标的国际比较 1915 1980 1985 1.503 0.787 0.646 1.001 0.94 1.608 0.292 0.874 1.138 1.09
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FIR 发达国家平均 韩国 泰国 新兴国家平均 中国

1990 2.092 1.363 1.351 1.613 2.00

1.813 1.151 1.09 1.45 1.42

1978-0.94 1979-0.99 1980-1.09 1981-1.19 1982-1.30

中国开放以来的主要指标 FIR 1983-1.30 1988-1.68 1984-1.46 1985-1.42 1986-1.65 1987-1.75 1989-1.78 1990-2.00 1991-2.12 1992-1.80

1993-1.91 1994-1.84 1995-1.76 1996-1.81 1997-2.00

第四节 金融约束论 一、金融约束论的理论框架 (一)金融约束的概念 赫尔曼等人指的金融约束是政府通过制定一系列的金融政策,对存贷款利率、对市场 进入及资本市场的竞争加以限制,从而为金融部门和生产部门创造租金机会。 (二)租金的作用 1、租金对金融部门的作用 首先,租金为金融部门创造出特许权价值。 其次,租金的存在增强了银行寻找更多存款来源的动力。 最后,通过“偿还期转化”机制,发展长期信贷,也就是政府帮助民间银行参与长期 融资。 2、租金对生产部门的作用 一方面,生产部门获得租金可以增加资本积累,增强了其偿还债务的能力,降低了其 融资项目的风险,降低企业的代理成本; 另一方面,租金增加企业股本可以作为一种信号发送工具,把好的企业与差的企业区 分开来。 二、金融约束论的政策主张 1、政府控制存货款利率。 金融约束发挥作用的关键在于租金的创造。政府可以通过控制存款利率使银行得到租 金,通过控制贷款利率使企业得到租金,并且确定租金在银行和企业问的分配比例。政府 可以利用贷款调节政策确保资金流向预期收益较高的企业,提高资金的使用效益。当然政 府对存贷款利率的控制必须是温和的,尽量地减少其副作用。 2、偿还期转换。 理想的方案是政府帮助商业银行参与长期融资,由政府承担通货膨胀的损失。银行只 负责选择客户和监督贷款的使用,承担企业违约拖欠风险。这样可以有效调动银行发放长 期贷款的积极性,满足社会对长期资金的需求,促进经济增长。 3、限制竞争。 尽管利率控制可以使银行在短期内获得租金,但长期内的激烈竞争却会消除这些租 金,影响银行的利润来源,导致大量银行的倒闭,危及金融体系的稳定。银行面临的竞争 有两种: 一是向银行部门的过度进入; 二是现有银行的过度竞争。 政府虽然可以利用存贷款利率控制防止价格竞争,但非价格的竞争仍然存在,如设立 地点和服务质量等,政府限制竞争可以提高金融体系的安全性,对整个社会有重要的外部 效应,因此政府可以进行市场准入控制,引导竞争,避免过度竞争。
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4、限制资产替代性。 限制居民把正式金融部门的存款转化为证券、国外资产、非正式金融部门的存款和实 物资产是金融约束的一项重要措施。 金融约束论认为发展中国家的证券市场不健全,市场风险很大,过量的资金涌人证券 市场会加剧证券市场的金融资产的价格波动,威胁金融体系的稳定。此外资金大量从银行 部门“脱媒”势必影响银行的信用创造功能,资金供应减少,扩大资金缺口,对经济发展 不利。因此在有效的银行体系没有建立、证券市场不成熟的情况下,发展中国家不应过分 强调证券市场的作用。

本章习题: 1、分析 M—S 模型,并说明麦金农对发展中国家实施金融深化的基本思路。 2、简述金融结构理论的基本内容。 3、金融约束论在中国是否适用?

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第三章 第三章 金融创新理论
教学目的: 本章主要掌握当代金融创新的基本理论和西方国家金融创新的主要内容,在此基础上 分析我国金融创新的不足之处,探索创新的发展途径。 金融创新的具体表现( 第一节 金融创新的具体表现(略) 一、资产证券化 二、表外业务的发展 第二节 金融创新的成因分析 一、金融创新理论(重点内容) (一)“技术推进”理论 1、基本理论: 美国经济学家韩农和麦道威、日本经济学家河合正弘等人新技术革命尤其是新兴通信 技术和计算机技术日新月异的发展,是金融创新的主要原因和条件。 韩农和麦道威通过实证研究发现,70 年代美国银行业新技术的采用和扩散,与市场结 构的变化密切相关,从而认为新技术的采用是导致金融创新的主要因素。正是高科技在金 融业的广泛应用,出现了金融业务的电子化和通信设备现代化,为金融创新提供了物质和 技术上的保证,引发了以电子化为主要特征的金融创新。 电子技术的引进,大大缩短了金融活动朗空间和时间距离,加快了资金调拨的速度。 降低了交易成本,改善了金融服务,使 24 小时全球性金融交易和服务由梦想变成现实, 使各国金融制度和金融市场日趋国际化,市场结构发生重大变革。 2、缺陷: “技术推进”理论对金融创新的研究是局部和不系统的,无法解释许多因竞争和政府 放宽管制而出现的金融创新,实际上促进金融创新的因素是多方面的。 (二) “货币因素”理论 美国经济学家 M. 弗里德曼和 P.马丁等认为, 现代金融创新主要是货币方面的因素促成的。 1、基本理论: 70 年代以来说货膨胀的恶化和利率汇率反复无常的波动, 促使人们通过金融创新寻找 合适的规避金融风险、维护自身利益的金融工具和金融交易。使人们在长期的巨大不安定 因素的情况下,获得相对的稳定收益。弗里德曼认为“前所未有的国际货币体系的特征及 其最初的影响,是促使金融创新不断出现并形成要求放松金融市场管制压力的主要原因。 ” 他认为 20 世纪 60 年代美国通货膨胀的加剧导致了布雷顿森林体系的崩溃,使世界上 所有货币都建立在不兑现纸币的基础上,布雷顿森林体系的解体,拆除了政府实施通货膨 胀的屏障,反过来加剧了 20 世纪 70 年代的通货膨胀及其在世界各地的传播。不正常的通 货膨胀和频繁变动的利率汇率,引起了经济的不稳定,促使人们通过金融创新来维护自身 利益。 2、缺陷: “货币因素说”可以解释 70 年代布雷顿森林体系解体后出现的多种转嫁汇率、利率、 通货膨胀风险的创新工具和业务。但对 80 年代产生的信用和股权的金融创新无法解释。
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(三)西尔柏的“约来访导”理论 约束诱导理论主要从供给方面探讨金融创新,认为金融业回避或摆脱其内部和外部制 约是金融创新的根本原因。主要代表人物是美国经济学家威廉·L·西尔柏,他于 1983 年 发表《金融创新的发展》一文,主要从供给的角度,探索金融创新的动因,并用直线程序 模型加以说明。 1、基本理论: 他认为金融创新是追求利润最大化的微观金融组织,为消除和减轻外部对其产生的金 融压制而采取的“自卫性”行为。西尔柏认为金融机构面临的金融压制来自两个方面: 一是外部约束,即政府和金融当局的种种控制和管理措施,如业务范围、经营种类、 资产结构等方面的诸多限制; 二是内部约束,即金融企业内部制定的一系列规章制度,如增长率、资产比率、资产 负债期限结构等管理指标。 为了解释约束创新的原理,西尔柏提出一个直线程序模型,认为创新是各种约束因子 的函数、创新是为了补偿各种约束所引起的成本的增加,因受制于现有的金融约束所引起 的成本的增加刺激人们对新的金融产品的需求。也就是说,当经济形势的变化使这些内外 约束阻碍了金融机构实现利润最大化目标时,实行最优化管理的金融企业将会从机会成本 角度和金融企业管理影子价格与实际价格的区别来寻求最大程度的金融创新,探索新的金 融工具、服务品种和管理方法,来回避内外制约,增加其实力和竞争力。 2、作用: 西尔柏的理论是从利用微观经济学对企业行为分析入手,主要侧重于金融企业与市场 拓展相联系的金融工具、金融交易和金融服务创新,具有一定的创见性。 3、缺陷: 但是该理论过分强调金融企业在金融创新中的作用,仅仅用于解释金融机构的“逆境 创新” ,而对与金融业相关的市场创新以及由于宏观经济环境变化而引发的金融创新都不 适用。 (四) “制度因素”理论 1、基本理论: “制度因素”理论认为金融创新是一种与经济制度相互影响、互为因果的制度改革, 金融体系的任何因制度改革而引起的变动都可以视为金融创新,因此政府为稳定金融体制 和防止未来收入不均而采取的改革措施,都属于金融创新的范畴。 2、代表人物: 代表人物主要是制度学派的戴维斯、诺斯、塞拉等,他们主张从经济发展史的角度来 研究金融创新,认为金融创新并不是 20 世纪电子时代的产物,而是与社会制度紧密相关 的。 3、作用: 因此制度学派助学者认为,全方位的金融创新只能在受管制的市场经济制度下出现, 如美国、英国等典型的自由和管制相混合的经济制度中,金融创新最为活跃。 当政府的管制阻碍了金融业的正常经营活动时,市场上就会出现各种相应的规避管制 的创新,但金融创新对货币当局的目标构成威胁时,政府又采取新的管制利干预措施,于 是引发新一轮的有针对性的制度创新。 (五)凯恩的“规避管制”理论 1、理论背景:
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规避管制理论认为金融创新主要是由于金融机构为了获取利润而回避政府的管制所 引起的。该理论认为许多形式的政府管制实际上相当于对企业的隐含税收,阻碍了金融机 构从事已有的盈利性活动和利用管制以外的利润机会,当外在市场力量、市场机制与机构 内在要求相结合,回避各种金融控制时就产生金融创新。 2、基本理论: 美国经济学家凯恩于 1984 年提出现避型金融创新理论。他认为规避是指对各种规章 制度的限制栓措施实施回避。规避创新就是指回避各种金融控制和管理行为。凯恩认为政 府管制造成金融机构利润下降和经营不利,金融机构必然干方百计通过创新规避管制,以 便把管制造成的损失降到最低的程度。他把金融机构通过金融创新规避管理法规的过程描 述为“发掘漏洞” 。 他强调,对金融机构的管制和由此而产生的规避行为,是以政府和微观金融主体之间 的搏弈方式来进行的,当管制限制了金融机构的获利机会时,金融机构就会通过金融创新 来规避管制;当金融创新危及金融稳定和货币政策目标时,金融当局就会加强管制;管制 又会引发新一轮创新。管制与规避管制引起的创新总是不断交替进行,这是一个动态的自 由与管制约博奔过程。 (六)希克斯的“交易成本”理论 1、基本理论: 主要代表人物是美国经济学究希克斯和尼汉斯。 他们把金融创新的成因归结为交易成本的下降,认为金融创新的支配因素是降低交易 成本。 一方面,降低交易成本是金融创新纳首要动机,交易成本的高低决定了金融业务和金 融工具的创新是否具有实际价值; 另一方面,金融创新实质是对科技进步导致交易成本降低的反应。 (1)狭义的交易成本是指买卖金融资产的直接费用,包括各方转移金融 2 产所有权的 成本、经纪人的佣金以及借入和支出的非利率成本,即“机会成本”等; (2)广义的交易成本除考虑直接费用外,还包括投资风险、资产的预期净收益、投资 者的收入和财产、替代成本等。 2、缺陷: 交易成本说把金融创新的原因归结为交易成本的降低,并侧重从微观经济结构的变化 来研究金融创新,认为金融创新的根本原因在于微观金融机构的逐利动机,有一定的合理 性,但又过于简单。 因为交易成本的下降并非完全由科技进步引起的。竞争的加剧、外部经济环境的变化 都会促使金融机构降低交易成本,创新金融工具。 (七) “财富增长”理论 1、代表人物: 财富增长说认为经济的高速发展所带来的财富的迅速增长是金融创新的主要原因。 财富增长说的主要代表人物是格林鲍姆和海伍德,他们在研究美国金融业的发展历史 时,发现财富的增长是决定金融资产和金融创新的需求的主要因素。 2、基本理论: 他们认为,由于科技的进步引起财富的迅速增长,加大了人们对于金融资产和金融交 易的需求,改变了人们对于金融服务的偏好,人们持有金融资产的动机也变得多样化了, 对于金融工具或资产保存形式的要求更高了,避免风险的愿望也更为强烈,由此激发了金 融业进行创新以满足日益增长的金融需求。
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二、金融创新的主要内容 (复习) (一)金融业务创新 (二)金融市场创新 (三)金融制度创新 第三节 金融创新的效应分析 一、金融创新与金融管制 1、金融管制对金融创新的诱发作用 2、金融创新的诱发作用对完善金融的管制 二、金融创新与金融自由化 1、价格自由化 2、业务自由化 3、市场自由化 4、资本流动自由化 三、金融创新与金融风险 1、转移和分散金融风险 2、制造新的金融风险 3、案例分析 (80 年代美国商业银行危机与储贷协会危机) 四、20 世纪 80 年代以来,西方发达国家金融中介经营模式的变化 1、英国的《金融服务法》 2、日本金融体系改革法 3、美国金融体系经营模式的变革 五、金融创新与金融发展趋势 (一)德塞的特征需求论 (二)金融创新的一般均衡模型 (三)金融创新的理性效率假说和群体压力假说 案例分析:美国花旗集团的成功合并(金融制度的创新) 。 本章习题: 1、什么是金融创新? 2、简述金融创新的成因。 3、简述金融创新与金融风险的关系。

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第四章 金融脆弱性理论
教学目的: 本章要求学生掌握金融脆弱性的概念、理论及表现内容,并且从不同方面分析金融脆 弱性的成因。在以前学习的基础上,引导学生深入研究在金融自由化的大背景下,金融开 放引起的金融体系的不稳定,从而导致金融危机的产生,掌握金融自由化与金融脆弱性的 关系,并探寻消除金融脆弱性的途径。 第一节 基本理论 经过 20 世纪的发展,西方货币金融理论在许多方面已趋于完善,形成了比较系统的 理论体系。20 世纪 70 年代末期以来,世界经济金融形势发生了许多变化,金融创新浪潮 风起云涌,经济金融全球化蓬勃发展,金融危机连绵不断,对货币金融理论不断提出新的 挑战。为解释这些经济现象,经济学家从各个角度纷纷发表自己的看法。 20 世纪 80 年代以来,随着金融自由化、金融全球化步伐的加快,在某些国家和地区 甚至区域范围内金融动荡乃至金融危机频频发生,经济学家纷纷开展对金融危机问题的相 关研究. 从多方面阐释金融危机的成因。 在研究过程中发现某些金融动荡的发生耐人寻味, 危机发生国在危机发生前宏观经济状况良好,实际经济体正常运行,如果单纯从外部宏观 经济角度无法解释危机的成因,因此,改变传统思维方式,从内因角度认识金融危机就变 得十分有必要,这样金融脆弱性理论应运而生。 一、金融脆弱性的涵义 金融脆弱性是指金融制度、结构出现非均衡导致风险积累,金融体系丧失部分或全部 功能的金融状态。 也就是说,金融脆弱性理论认为金融体系本身是不稳定的,具有内在脆弱性,因此金 融风险是普遍存在的,金融危机是不可避免的。 1、金融脆弱性有狭义和广义之分,狭义的金融脆弱性又称金融内在脆弱性,主要指 高负债经营的行业特点决定了金融业更容易失败的本性。 2、广义的金融脆弱性则是指一种趋于高风险的金融状态,泛指一切融资领域的风险 积聚,包括信贷领域和金融市场领域。 我们主要考察由金融业本身内在的行业特点带来的金融脆弱性,分析信 贷领域流行的几种脆弱性理论。 二、明斯基的金融脆弱性假说 (一)理论背景: 美国经济学家海曼·明斯基最先对金融脆弱性问题做了较为系统的阐述,它是基于资 本主义经济繁荣与萧条的长波理论.从债务—通货紧缩的角度分析金融体系的脆弱性,其 理论核心是“金融不稳定性假说” (二)主要内容: 他认为私人信用创造机构特别是商业银行和其他相关贷款人的内在特性,使得它们不 得不经历周期性危机和破产浪潮,银行部门的困境又被传递到经济体的各个组成部分,最 终导致经济危机的发生。 1、现金流入分类: 明斯基将企业现金流入分为四种:
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第一类是经营产生的现金流入; 第二类是债务人兑现支付承诺产生的现金流入; 第三类是通过借人或资产变卖产生的收入; 第四类是少量的手持现金。 2、企业类型: 根据企业的资产负债结构和未来现金流,明斯基将企业分为三类: 一是避险型企业。该企业预期一、二类现金流人能弥补支出,财务状况良好,只根据 未来现金流入做抵补型融资; 二是投机型企业。该企业第一二类现金流入超过日常支付及偿付应付利息而发生的现 金支出,但不足以支付到期应付债务的本金,存在“债务敞口必须靠债务滚动来维持 正常经营,这类企业承担了较大的不确定性风险,一旦遇到市场利率上升,资产价格下跌, 企业财务状况就会恶化。 三是高风险企业。该类企业由一二种方式取得的现金流入不足以支付日常现金支出, 若想维持现有经济规模,不仅要靠滚动负债偿付到期债务本金,还要不断累积新债务,这 类企业风险最大,一旦利率升高,财务状况急剧恶化,很可能陷入资不抵债的境地。 3、理论分析: 在正常情况下,高负债的金融机构的资金只会流入避险型企业。 但是由于经济周期的存在,在经济周期的繁荣阶段,企业的预期收益上升,市场融资 条件相对宽松,借款比较容易,利率较低,大量资金流人投机型企业,甚至高风险企业, 在借款人中高风险的后两类企业的比重越来越高,安全性借款人比重下降,金融业内部的 脆弱性增加。一旦经济走上停滞和下降轨道,利润增速减缓甚至出现负增长, 金融部门出于安全性考虑收紧银根,利率上升,靠借入流动性维持经营的企业难以为 继,信任感的上升带来投机型企业的现金流入困难,而高风险企业则到了靠变卖资产支付 债务的境地,一旦资不抵债,必将引起违约破产,给金融机构造成大量的不良资产,影响 金融体系的稳定,甚至带来金融机构的破产,甚至全行业的危机。 而金融机构之所以不接受教训在下个经济周期继续将资金借给风险较大的企业,明斯 基认为主要有两个理由: 一是代际遗忘.即今天的贷款人忘记了过去痛苦的经历; 二是因为竞争压力的存在,由于贷款人出于竞争的压力而做出许多不审慎的贷款决 策,否则在激烈的市场竞争中将失去应有的市场份额,很难生存下去。 明斯基对金融脆弱性成因的解释有一定的道理。 三、克瑞格的安全边界说 (一)概念: 安全边界的作用在于,提供一种保护以防不测事件使得未来重复过去。 对于贷款人和借款人而言,仔细研究预期现金收人说明书和计划投资项目承诺书,是 确定双方都能接受的安全边界的关键。 (二)理论分析 1、应该说金融机构在经营过程中是较为谨慎的,对安全边界很执著,与借款企业相 比,金融机构的经营者对整体市场环境和潜在竞争对手很熟悉,但是却无法准确把握未来 的市场状况,因此银行家在做信贷决定时遵守摩根规则,即是否贷款主要参考借款人过去 的信用纪录,而不太关注未来预期。而且企业进行借款投资时也是如此,因此一旦未来发 生不测,企业和金融机构都将处于危险的境地。 2、另外金融机构利用借款人的信用记录和其他银行的行为来估计安全边界的做法, 在经济持续稳定时期很可能降低安全边界的标准,批准了低于安全边界的项目,导致金融
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业的脆弱性增加,一旦经济形势逆转金融危机不可避免。 四、信息不对称 (一)概述: 斯蒂格利茨等经济学家主要从信息不对称的角度分析金融机构之所以存在内部脆弱 性的原因。 他们认为虽然信息不对称是金融机构产生的主要原因,是为了防止由于借款人和贷款 人之间存在信息不对称产生的逆向选择和道德风险。 (二)基本概念 1、信息不对称: 是指交易双方一方拥有相关的信息,而另一方没有这些信息,或一方比另一方拥有的 相关信息更多,从而对信息劣势者的决策造成不利影响的情况。 2、逆向选择:在金融领域,潜在的不良贷款风险主要来自那些积极寻求贷款的人, 因此,最有可能导致与期望相违结果的人往往就是最希望从事这笔交易的人。受这种意识 的影响,金融机构就极可能选择不发放贷款或少发放贷款,这就是逆向选择。 3、道德风险:是在交易之后发生的,通常有两种情况: (1)借款人在获得信贷后,将资金成功概率小但一旦成功借款人将获得巨大收益的投 资项目。 (2)借款人在有能力偿还借款的情况下,对偿还借款和不偿还借款的成本进行比较, 最终选择策略性的不偿还借款的行为。 (三)基本理论的分析 但是金融机构的出现是否真正解决了信息不对称问题呢?恐伯要受到一定的条件制 约: 首先储户要真正信任金融机构,不会发生挤提; 其次,金融机构真正能够有效的筛选和监督借款人。 但是这两个条件并不总是具备的,这就意味着金融机构内部蕴藏着危机的可能。 1、根据斯蒂格利茨和魏斯的研究,由于信息不对称,信贷市场上的逆向选择和不当 激励总是存在,金融机构对借款人的筛选和监督并不能保证高效率,金融机构经常在繁荣 时期失去理性,投资于一些收益较大的高风险项目,在经济形势发生逆转时,会给金融机 构带来巨额损失。而这类信息一旦被储户捕捉到,必将对金融机构失去信心,产生挤兑现 象,危及金融机构的安全。 2、此外不适当存款保险制度和国家救援措施也会加剧金融体系的脆弱性。 在信息不对称情况下,由于存款保险的存在,储户将放松对金融机构的监督,减轻了 金融机构承担的风险,对贷款的发放将不够谨慎,诱发投资者从事冒险投资,追求高风险 收益,导致金融过度。 金融过度必然加剧金融体系的脆弱性, 当外部条件发生变化时, 导致金融泡沫的破裂, 进而发生金融动荡。 (四)评价: 目前金融脆弱性理论虽然日益被人们所接受,但还处于发展初期,金融脆弱性的含义 也存在争议,在金融脆弱性的分类、影响因素和衡量指标等问题的论述上还不够具体,尚 没有形成系统全面的理论体系。 五、案例分析: 本章习题:1、什么是金融脆弱性? 2、简述金融脆弱性基本理论。 3、发展中国家金融脆弱性形成的原因及解决对策
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第五章 金融监管理论
教学目的: 随着国际金融风险的日益增大,加强金融监管,维护金融体系的安全愈来愈重要。本 章主要掌握金融融监管的基本理论以及西方国家较为完善的金融监管体系,对比我国融监 管存在的不足之处,探索建立适合我国国情的融监管体制。 概述: 金融监管的概念: 金融监管是金融监管的主体为了实现监管的目标而利用各种监管手段对监管的对象 所采取的一种有意识的和主动的干预和控制活动。监管主体(即监管者) 、监管对象、监 管手段和监管目标构成了金融监管的 4 大要素。 金融监管的主体并不仅仅限于政府机构一种,可以由多个不同性质的监管主体同时存 在。但是,从金融监管的实践来看,绝大多数的金融监管活动是以政府为主体进行的。 一、金融监管理论的发展 1、30 年代以前的金融监管理论 2、30 年代——70 年代的金融监管理论 3、70 年代以后的金融监管理论 二、主要金融监管理论 (一)公共效益论 公共效益论认为,监管是政府对公众要求纠正某些社会个体和社会组织的不公平、不 公正和无效率或低效率作法的一种回应。 有两个假设: 一是市场本身是脆弱的和有缺陷的; 二是政府的干预可以提高市场的运行效率。公共效益论认为,导致市场本身缺陷的有以下 因素。 1、垄断 垄断可以分为自然垄断和非自然垄断两种情况: (1)自然垄断。自然垄断使得经济的产出效率实现了最大化,但却严重损害了经济的 分配效率,导致分配效率和产出效率之间的根本性冲突以及严重的价格扭曲。因此,为了 协调产出效率和分配效率之间的矛盾,自然垄断式的市场就需要政府的干预。 (2)非自然垄断。非自然垄断的情况比较复杂,但总的情况与自然垄断相似。一方面, 生产的集中有利于生产成本的降低和产出效率的提高;另一方面,生产的集中又容易使得 厂商形成操纵价格和产量的市场力量,引起价格扭曲,从而损害经济的分配效率。 2、外部性 (1)制度经济学认为发生市场价格扭曲的另一个重要的原因就是外部经济效应的存 在。 外部经济效应的极端情形是所谓的 “公共产品” Public Goods) “准公共产品” Quasi ( 和 ( Public Goods) ,即某些产品的效用(正的或负的)是由全部经济个体或者某一部分经济 个体所享用,因而其成本也是由全部经济个体或者某一部分经济个体所承担。 (2)外部经济效应 外部经济效应的存在会带来两个直接后果: 一是产品成本失真; 二是效用失真。 当存在外部经济效应时,仅靠自由竞争就不能保证资源的有效配置,不能保证正常的 经济效率。出现外部经济效应时,如果社会具备产权明晰的条件,那么供应商可能会走到
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一起协商解决经济外部性的问题。但如果协商的成本太高,就会导致协商不成功。 因此,在存在外部经济效应的情况下,比较好的办法是通过政府监管来消除外部性所 带来的成本效用分摊不公以及由此造成的价格扭曲和经济效率降低问题。 3、信息不对称 信息经济学认为造成市场价格扭曲的最重要的原因是由于信息的不对称性。 信息不对称性存在的事实要求揭示更多有关产品和劳务的信息,使消费者能把高质量 产品和低质量产品区别出来。因此,经济学认为,当公司内部的信息太专门化,不能及时 披露,或者是披露代价太大时,政府监管可能就是修正信息不对称性的一种有效办法。 在分析了市场失灵的因素后,为了对政府监管措施做出客观评价,就需要一个衡量指 标,一般均衡模型满足帕累托最优原则,这种情况被称为帕累托效率,传统经济学将它简 称为经济效率。它给我们提供了衡量政府监管效果的第一个原则——帕累托效率原则,这 就是: (1)帕累托效率原则 如果每一个人都因为某种政府监管措施而使自己的景况变好(或者至少有一个人因此 而景况变好且没有人因此而景况变坏) ,那么,该监管措施就被认为是一种好的监管措施。 (2)补偿原则 一般均衡模型描述了所有市场都达到竞争性均衡的情形,与现实的经济生活有一定的 距离,不能处理现实经济生活中因垄断、外部性、产品信息不完整等原因而可能引起的价 格扭曲现象。因此,传统经济学提出了另外一种模型——局部均衡模型。 同时,由于在现实经济生活中,总有一部分人的利益会因为某种政府监管措施而受到 损害,人们很难用帕累托效率原则来衡量政府监管的效果。因此,传统经济学又提出了另 一个衡量标准——补偿原则。即: 如果某种监管措施给获利一方带来的好处足于弥补由此而给遭受伤害的一方所造成 的损失而且还有剩余,从而使得每一个人都因此而景况变好,那么,这种监管措施就被认 为是一种好的监管措施。所带来的经济剩余越大,该监管措施的效果就越好。 (二)俘虏论 1、基本理论: 该理论认为,随着时间的推移,监管机构会越来越为监管对象(也就是被监管者)所 支配,监管者会越来越迁就被监管者的利益而不是保护所谓的“公共利益” ,有人甚至认 为有些监管机构的产生本身就是某些利益集团活动的结果,认为这些利益集团为了逃避市 场竞争和保护自己的利益, 要求政府提供监管。 监管在限制垄断方面变得越来越没有效率, 监管机构往往被某些行业巨头所俘虏,成为他们的“管家” ,他们的监管行为将严重损害 正常合理的资源配置,导致行业和部门之间投资以及其它要素的不合理搭配。 2、生命周期模型: 假设条件: (1)某些消费团体或公众在共同利益的驱使下组成了短暂的同盟,并迫使立法机关通 过立法成立旨在保护公共利益的监管机构。 (2)新成立的监管机构的使命是对被监管者实施积极的监管。 (3)监管机构却没能够旅行自己的职责,原因是被监管者成功地削弱了监管者的力量 并最终将监管者置于自己的影响之下。 生命周期模型:第一阶段:产生期,第二阶段:初期,第三阶段:成熟期,第四阶段: 老化期。 原理图(略) 。
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(三)监管经济学 1、基本理论: 根据监管经济学的观点,之所以会存在对监管的需求,是因为国家可以通过监管使得 利益集团的经济地位获得改善。企业可以从政府监管那里获得至少 4 个方面的利益:直接 的货币补贴、控制竞争者的进入、获得影响替代品和互补品的能力和定价能力。 而监管的供应则来自于那些千方百计谋求当选的政治家,他们需要选票和资源。 监管已经超出了纯经济现象的范畴。 2、监管成本: 监管经济学认为,监管的成本除了维持监管机构存在和执行监管任务的行政费用之 外,还会带来 4 个方面看不见的成本: 第一,道德风险。 “道德风险”是指由于制度方面或者其他方面的变化而引发的私人 部门行为的变化,进而产生有害的、而且往往是消极的作用。除了道德风险之外,监管还 可能产生其他不利后果。 研究表明, 金融机构可能因为监管而增加其信贷资产的风险程度。 第二,合规成本与经济福利损失。所谓的“合规成本” ,即被监管者为了遵守或者符 合有关监管规定而额外承担的成本。就金融监管而言,这种“合规成本”的数额可能非常 之大。所谓“社会经济福利的损失”是由于在存在监管的情况下,各经济主体的产量可能 会低于不存在监管时的产量。 第三,动态成本。监管经济学认为,监管有时起着保护低效率的生产结构的作用,因 而会成为管理和技术革新的障碍。 三、金融监管的内容 1、金融监管的原则:公平、公正、公开的原则。 2、金融监管的目标应该体现在以下 4 个方面: (1)促进全社会金融资源的配置与政府的政策目标相一致,从而得以提高整个社会金 融资源的配置效率; (2)消除因金融市场和金融产品本身的原因而给某些市场参与者带来的金融信息的收 集和处理能力上的不对称性,以避免因这种信息的不对称性而造成的交易的不公平性; (3)克服或者消除超出个别金融机构承受能力的、涉及到整个经济或者金融的系统性 风险; (4)促进整个金融业的公平竞争。 3、金融监管的法规体系 (侧重点是证券市场的监管) (一)集中型监管体制。也称集中立法型监管体制,是指政府通过制定专门的证券法 规,并设立全国性的证券监督管理机构来统一管理全国证券市场的一种体制。美国是集中 型监管体制的代表。 集中型监管体制的两个主要特点:第一,具有一整套互相配合的全国性的证券市场监 管法规。第二,设立全国性的监管机构负责监督、管理证券市场。 1、集中型监管体制的优点:第一,具有专门的证券市场监管法规,统一管理口径, 使市场行为有法可依,提高了证券市场监管的权威性。第二,具有超常地位的监管者,能 够更好地体现和维护证券市场监管的公开、公平和公正原则,更注重保护投资者的利益, 并起到协调全国证券市场的作用,防止政出多门,相互扯皮的现象。 2、集中型管理体制的缺点:第一,容易产生对证券市场过多的行政干预。第二,在 监管证券市场的过程中,自律组织与政府主管机构的配合有时难以完全协调。第三,当市 场行为发生变化时,有时不能作出迅速反应,并采取有效措施。
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(二)自律型管理体制。 是指政府除了一些必要的国家立法之外,很少干预证券市场,对证券市场的监管主要 由证券交易所、证券商协会等自律性组织进行监管,强调证券业者自我约束、自我管理的 作用,一般不设专门的证券监管机构。在很长一段时间内,英国是自律型监管体制的典型 代表。 自律型监管体制的特点: 1、没有制定单一的证券市场法规,而是依靠一些相关的法规来管理证券市场行为。 2、一般不设立全国性的证券监管机构,而以市场参与者的自我约束为主。 自律型监管体制的优点:第一,它允许证券商参与制定证券市场监管的有关法规,使 市场监管更加切合实际,并且有利于促进证券商自觉遵守和维护这些法规。第二,由市场 参与者制定和修订证券监管法规,比政府制定证券法规具有更大的灵活性、针对性。第三, 自律组织能够对市场违规行为迅速作出反应,并及时采取有效措施,保证证券市场的有效 运转。 自律型管理体制缺陷: 第一,自律型组织通常将监管的重点放在市场的有效运转和保护会员的利益上,对投 资者往往不能提供充分的保障。 第二,监管者非超脱地位,使证券市场的公正原则难以得到充分体现。 第三,缺少强有力的立法做后盾,监管软弱,导致证券商违规行为时有发生。 第四,没有专门的监管机构协调全国证券市场发展,区域市场之间很容易互相产生摩 擦,导致不必要的混乱局面。 (三)中间型监管体制 是指既强调立法管理又强调自律管理,可以说是集中型管理体制和自律型监管体制互 相协调、渗透的产物。 中间型监管体制又可称为分级管理型监管体制,它包括二级监管和三级监管两种模 式。 二级监管是中央政府和自律型机构相结合的监管,三级监管是指中央、地方两级政府 和自律机构相结合的监管。原来实行中间型监管体制的国家有德国、泰国等。目前,由于 前面所介绍的两种监管体制都存在一定的缺陷,很多国家已经逐渐向中间型监管体制过 渡。 四、金融监管的必要性 金融产品的特性 金融产品或证券产品的特殊性主要表现在 第一,这类产品具有价值上的预期性,即产品的价值与其未来的状况有关; 第二,这类产品具有价值上的不确定性,即产品的价值可能会与人们的预期价值不一 致,会随某些因素的变化而变化; 第三,从某种意义上讲金融产品或者证券产品具有公共产品的某些特性,其成本的决 定和效用的实现都具有一定的社会性; 第四,金融产品或证券产品基本上是一种信息产品,消费者完全是按产品所散发出的 各种信息来判断其价值,产品的物理形态与产品价值之间没有直接的联系,有些证券产品 可能只是以概念的方式存在,不存在物理形态。 大部分经济学家都认为金融业属于资本密集型行业,容易造成自然垄断。另外,由于 金融产品或者证券产品的信息特性,使得金融产品或者证券产品的交易双方之间极有可能
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出现严重的信息不对称,从而影响金融市场的效率。最后,由全部金融产品或者证券产品 的集合所构成的综合效用,具有强烈的外部性,会影响到每一个金融产品或证券产品消费 者(即投资者)的利益,因此,可以看成是一种公共产品。所以,金融监管是必要的。 五、各国金融监管的方法比较(略) 本章习题: 1、简述金融监管的基本理论。 2、试述金融监管的必要性。 3、分析近年来美英金融监管的变化趋势以及对我国的借鉴。

第六章 第六章 货币基本理论
教学目的:要求学生在学习了马克思的货币本质理论的基础上进一步掌握西方货币学 派的货币基本理论知识,并深入研究西方国家流行的货币政策主张。 第一节 凯恩斯的货币基本理论 一、货币的本质和分类 (一)货币的本质 1、货币的本质之争 2、凯恩斯的国定货币论
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3、凯恩斯的经济政策主张 凯恩斯认识到国家干预经济的力量所在。故在《通论》中他力主采用膨胀性财政政策 和货币政策,他认为货币发行不受商品经济内在规律的制约,而是可被国家权利所左右, 在经济危机情况下,国家可动用手中的权力,变更对通货的管理政策,多创造一些货币来 度过难关。 (二)货币的分类 1、商品货币 2、管理货币 3、法定货币 这三种形态的货币分别被公众、商业银行和中央银行所持有。 二、货币的职能和特征 (一)货币的职能 1、交换媒介 2、贮藏财富 (二)货币的特征 1、货币的生产弹性等于零; 2、货币的替换弹性几乎等于零; 3、货币具有周转灵活性且保藏费用低的特征。 (三)结论: 国家可凭所拥有的权力,通过货币发行来干预经济,调节经济运行,即把货币政策作 为国家干预经济和调控经济的手段。 三、凯恩斯的货币政策主张 1、货币政策的传导机制 货币供应量变动-货币供求失衡-资产结构调整-利率水平变动(与资本边际效率共同 作用)-投资支出变动-国民收入和就业状况变动 2、凯恩斯对货币政策有效性的分析 一方面他认为货币政策对刺激经济有很大作用,另一方面货币政策作用到底有多大, 他觉得难以把握,因此凯恩斯更重视财政政策。 3、凯恩斯对利率的分析 利率的性质和可调控性直接决定货币政策的效果。 第二节 货币学派的货币基本理论 一、货币学派理论概述 二、弗里德曼与施瓦兹的货币定义 1、定义: (1)确定货币定义的目的是为了有用; (2) “货币”是货币研究者的“发明” 。 2、货币范围: (1)公众持有的通货; (2)商业银行全部存款。
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三、货币学派的一般理论模式和传导机制 (一)货币学派的一般理论模式(略) 1、弗里德曼模式 2、弗里德曼“名义收入货币理论” (二)货币学派的货币政策传导机制 1、货币学派对货币政策传导机制的分析(M-E-I-Y) (1)稳定的货币需求函数 强调货币需求函数具有稳定性,货币对总体经济的影响来自货币供应方面。所以,稳 定的货币需求函数成为货币学派理论及政策的立论基础和分析依据。 (2)货币供给决定模型 对美国 1867-1960 年货币史进行实证研究认为:货币供给量实际由中央银行、商业银 行系统和社会公众三个部门的共同行为决定的。货币供应量是货币当局可控制的外生变 量,中央银行可以通过货币政策加以操控。 (3)政策主张 弗里德曼认为货币需求是相对稳定的,要保证货币供需的平衡就必须保证货币供给的 稳定性,因此他反对凯的需求管理,认为应该以合理稳定的货币量来保证稳定物价和经济 增长。所以他认为货币政策是一切经济政策中唯一重要的法宝。 (4)货币学派后继者对学说的修正 2、弗里德曼的货币政策传导理论(M-E-I-Y) 弗与凯的不同: (1)凯重视利率在货币政策传导机制中的作用,而弗重视价格在货币政策传导机制中 的作用; (2)凯认为增加的货币量被收入上升后所增加的货币交易需求量和利率下降后所增加 的货币投机需求量所吸收,而弗认为除此以外,还通过物价的确普遍上涨吸收过多的货币 量。 3、布伦纳与梅尔泽的货币政策传导理论 四个市场:现行产品市场、证券市场、资本品市场和货币市场。 现行产品市场上的变量是流量,其它市场上的变量是存量。 (1)存量调整阶段:证券市场、资本品市场和货币市场上的总资产存量并没有改变,改 变的只是它们的分布状况和相对价格。 扩张性的货币政策: 中央银行购入证券资产-证券资产价格上升-货币市场利率下降和社会公众货币持有 量增加-人们财富增加-货币政策的效应进入流量调整阶段。 (2)流量调整阶段:财富增加-公众对现行产品市场的商品和服务需求量增加-供求失 衡-商品和服务价格上升。 扩张性的货币政策导致的财富增加和相对资产价格变动是货币政策传导的关键。 紧缩性的货币政策:传导过程刚好相反 第三节 80 年代以后货币政策的新发展 主要表现: 1、新凯恩斯主义经济学派发展了凯恩斯主义的货币政策理论; 2、如何将“单一规则”和“相机抉择”的货币政策规范结合起来。 凯恩斯主义--新古典综合学派(相机抉择)--货币学派(单一规则)
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一、新凯恩斯主义学派的货币政策理论 (一)货币政策最终目标和操作规则的分析 1、货币政策最终目标:稳定物价和经济增长。 2、货币政策中介指标:利率和信贷配给量的增长率相结合。 3、操作规则: “粗调”政策,注重市场机制的作用。 (二)货币政策传导机制-信贷传导理论 1、三个必要条件: (1)至少在一些公司的资金来源方面,债券和贷款之间不存在完全替代关系,即在公 司获得的借款减少时,不能完全通过向公众发行债券来弥补贷款的减少; (2)货币政策的变化能够影响到贷款的供给; (3)货币是非中性的,货币政策能对实体经济变量产生影响。 2、传导渠道: 货币政策-市场利率-借款人的金融地位(可用于担保的净资产) 货币政策—银行贷款供给量 — 企业融资数量 借款人的金融地位

——实体经济活动。

(三)新凯恩斯主义学派的信贷政策主张 在信贷市场上,利率机制和信贷配给机制同时发挥作用,银行往往不是采用提高利率 的方法,而是运用信贷配给的方法使信贷市场达到均衡。由于信贷配给的存在,信贷市场 的实际利率往往低于不存在信贷配给时的均衡利率。 银行在发放贷款时不仅要考虑利率因素,而且更看中风险因素,所以银行往往不愿意 发放高风险高收益的贷款。但从社会角度看,往往会使社会福利受到损失。 因此,新凯恩斯主义学派主张,政府应积极干预信贷市场以消除信贷市场失灵,实现 贷款的最优配制。 (四)对新凯恩斯主义经济学派货币政策理论的评述 新凯恩斯主义经济学派不仅完善了凯恩斯主义货币政策理论的微观基础,而且还借鉴 了货币学派等经济学派的理论主张,提出了比较贴近现实的货币政策理论,尤其是提出了 货币政策的信贷传导理论,推动了货币政策理论研究的进一步深入。 二、 “相机抉择”和“简单规则”两种货币政策规范的进一步研究 (一)最优货币政策的动态不一致性与货 币政策规范的选择 1、概念:是指在某个初始阶段政府的决策是最优的,但继续执行下去却不是最优的, 最优的政策具有动态不一致性。 当面临不同的经济环境时,经济政策的制订者必然要采取一些应变性的策略重新最大 化自己的利益或效用。一般认为政策的可信度越高,其实施效果就越好。 然而,由于存在着事前最优与事后最优的区别,一项事前最优的政策在事后可能是非最优 的,这就出现了政策的动态不一致性问题。政策制订者为了达到事后最优,就存在着违背 事前承诺的作弊动机。只有通过某种方式约束自己的行为不背离“事前最优”政策,政府 才能确保政策的可信度。 2、对“相机抉择”的货币政策规范的质疑 科兰德等认为“相机抉择”的货币政策规范不存在政策制订者对未来货币政策和价格 的承诺机制,因而,在每一时点政策制订者都存在制造出出乎意料的通货膨胀以造成经济 扩张的动机。 在完全信息条件下, 社会公众能充分了解政府的政策意图并采取相应的对策。
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因此, “相机抉择”的货币政策规范具有内在的通货膨胀倾向,因而对真实的产出和就 业并无实质性的影响。 (二) “声誉模型”的提出和改进 “声誉模型”由巴罗和戈登于 1983 年提出。 “声誉模型”试图要解决这样一个问题, 即如果不存在法定的限制,声誉能够在多大程度上替代对经济政策的法律约束,解决最优 政策的动态不一致性问题。声誉模型提出了一些途径,使得政策制定者和私营部门之间的 合作即使在缺乏有约束力的合同的情况下也能完成。如果能够依靠声誉实施最优政策规 则,那么这种方法可能优于制定成文的法律合同,因为其交易成本低廉、覆盖面更广(人 们不可能针对社会面临的所有问题制定出相应的法律)。 “声誉模型”认为,当政策制定者不在乎政策的事后最优所带来的好处,而更注重政 策的长期声誉时, “相机抉择”的货币政策规范所具有的内在通货膨胀倾向就会大大下降 甚至完全消除。 坎泽乃瑞(1985 年)、巴罗(1986 年)和罗戈夫(1987 年)等对“声誉模型”进行了修正 和改进 巴罗的结论是,在一个长期内,当政策制定者维持零通货膨胀时,其声誉增加,反之, 其声誉下降。强政府从来不产生通货膨胀;弱政府在期初通过选择零通货膨胀来建立其为 强者的声誉。一旦声誉建立起来,其继续维持低通货膨胀的概率必然下降,并且在最后一 期,肯定要制造通货膨胀。 罗戈夫的结论是,如果决策者的任期足够长,那么不管他属于那一种类型,决策者不 会一开始就违背承诺,此时的通货膨胀预期为零;任期越长,零通货膨胀的初始预期越长; 在决策者的任期即将结束时,引发通货膨胀的诱惑增大,决策者可能决定违约;违约成本 越高,决策者违约的概率越小。 因此,要降低通货膨胀就要延长货币政策制定者的任期并增大其违约的成本。 (三)对最伏政策动态不一致的制度回应 1、 “声誉” 模型只是提供了克服最优经济政策动态不一致的一种解决方法。 即通过 “声 誉”这种隐含的契约来约束政策制定者的机会主义动机。 “声誉”模型依赖政策制定者的个人品质,因而具有很大的不确定性。就需要设计出 一些制度来解决最伏政策的动态不一致问题。 2、罗戈夫建立了一个模型,来论证只要任命一个保守的人士来担任中央银行的首脑, 就可以克服最优政策的动态不一致问题。所谓“保守”就是对通货膨胀的关注程度更大, 在效用函数中就是权数更大。 罗戈夫还讨论了给予中央银行某个具体的激励使其达到某个货币政策的最终目标,如 将中央银行的年度预算或报酬与他达到某个或某几个最终目标如通货膨胀目标和经济稳 定增长目标的标的程度挂起钩来,以保证事先公布的最终目标的可信度。借此就可以建立 保证最优货币政策动态一致性的一种制度保证。 3、 总之,政府按照“相机抉择”进行的货币政策操作在应付宏观经济的不利冲击方 面的灵活性是显而易见的,但由于最优货币政策的动态不一致性问题和公众对货币政策可 信度的怀疑, “相机抉择”规则往往具有较高的通货膨胀倾向,因此有必要对“相机抉择” 政策的执行施加必要的限制。 “单一规则”能够通过向公众提供稳定的政策预期,从而使其具有很高的可信度,但 很明显, “单一规则”无法消除不利的意外冲击,因此应对“单一规则”进行必要的改造。 这说明,两种货币政策规范各有利弊,谁都无法完全否定谁。 说明目前货币政策的效应: (讨论)
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本章习题: 1、介绍凯恩斯的经济政策主张,并说明其经济政策的效用。 2、说明货币学派的货币政策传导机制。 3、结合所学货币理论,说明我国货币政策发展取向。

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14章 西方货币金融理论(货币金融未来)_图文.ppt

西方货币金融理论主讲人: 主讲人:杨胜刚 博士 金融学院教授、博士生导师 金融...《西方货币金融理论》(新... 33页 1下载券 12章 西方货币金融理论 ......

第6章 通货膨胀与通货紧缩理论(西方货币金融理论,杨胜....ppt

西方货币金融理论 §6.4 究 70年代后西方理论界对“滞胀”原因的研 6.4.1 新...主义代表人物莱德勒在《新帕尔格 雷夫货币金融大辞典》中将通货紧缩定义为“通 ...

1章 西方货币金融理论(导言)_图文.ppt

西方货币金融理论主讲人: 主讲人:杨胜刚 博士 金融学院教授、博士生导师 金融...《西方货币金融理论》(新... 33页 1下载券 2章 西方货币金融理论 (......

现代西方货币金融学说作业3.doc

现代西方货币金融学说作业3 - 一、论述题(共 1 道试题,共 100 分。)

9 西方货币金融理论 (金融中介)_图文.ppt

(二)关于金融中介融资与资本市场融资的重要 性 2004年10月 西方货币金融理论 ...《西方货币金融理论》(新... 33页 1下载券 货币金融理论在西方的发... ...

第5章 储蓄理论(西方货币金融理论-湖南大学,杨胜刚)_图文.ppt

货币利率等于自然利率、储 蓄等于投资为核心的货币均衡分析新方法,开 拓了西方...(三)暂时收入的零消费倾向 [1] 邓映翎:《西方储蓄理论》,中国金融出版社1991...

第7章 货币政策理论(西方货币金融理论-湖南大学,杨胜刚....ppt

这一时期的主导经济理论是以 马歇尔为代表的新古典经济学(后来被称为传统经 济...重视,并以凯恩斯的《通论》 出版为标志,初步形成了现代意义上的货币政策理论。...

6章 西方货币金融理论(通货膨胀)_图文.ppt

西方货币金融理论 §6.4 究 70年代后西方理论界对“滞胀”原因的研 6.4.1 新...主义代表人物莱德勒在《新帕尔格 雷夫货币金融大辞典》中将通货紧缩定义为“通 ...

山东大学西方货币金融理论 双学位考试_图文.ppt

“新古典 经济学派”的较量 1.4 两大经济学思潮变迁对 西方货币金融学说的影响...建立在其著作《就业、 利息和货币通论》(1936)的思想基础上的经济理论,主 张...

西方货币金融理论5_图文.ppt

货币利率等于自然利率、储 蓄等于投资为核心的货币均衡分析新方法,开 拓了西方...(三)暂时收入的零消费倾向 [1] 邓映翎:《西方储蓄理论》,中国金融出版社1991...

第9章 金融中介理论(西方货币金融理论-湖南大学,杨胜刚....ppt

(六)进入90年代中后期出现考察金融中介存在与发 展的新视角美国哈佛商学院的...《西方货币金融理论》 25页 3下载券 国际金融复习讲义(湖南大... 29页 5下载...

现代货币学说网考说明.doc

现代货币学说网考说明 - 《现代货币金融学说》课程考核改革方案(试行) 现代货币金融学说》课程考核改革方案(试行) 第一部分 课程考核方案的有关说明和实施要求 ...