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煤炭行业研究报告:瑞银证券-煤炭行业:“水涨煤价高”-110119


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UBS Investment Research

全球证券研究报告
全球 采矿与金属业 Global I/O

UBS Global I/O: 煤炭业
“水涨煤价高”
? 海运贸易的首要冶金煤出口地遭遇洪灾 近几周,世界最大的冶金煤出口地--澳大利亚昆士兰近几周遭遇异常豪雨, 导致该地洪水泛滥—而这种异常天气出现的原因就是拉尼娜事件。我们预计 2011年国际贸易冶金煤供给中5%已经损失。作为回应,冶金煤和热煤现货价 及相关煤炭股的股价自12月中以来已经上涨了40%-50%。 ? 开采能力在数月里都会受影响,不是几周的问题 昆士兰煤炭供应链上、将最先从上述事件中恢复的部分是铁路和港口基础设 施。运力逾6000 万吨的 Blackwater 线已经在恢复;其他铁路线均完好、而且 在运行中;港口未受影响,尽管库存耗尽。遭受洪灾的矿山是该行业最大的 忧虑。 ? 瑞银上调短期煤价预测 我们目前预计 4-6 月当季合约冶金煤价格将激增50%-66%;7-9月会有回落, 但仍高企 — 到 10—12 月当季价格将回到我们 2010 年 12 月 13 日给出的预测水 平。我们同时上调了2011日本财年热煤年度合同价,以反映低品位冶金煤的 替代及洪水对产能的影响因素。 ? 昆士兰之外的煤炭生产商将获益(美国煤炭企业) 受此事件影响,煤炭股大涨。我们覆盖的许多煤炭股目前正处于、或接近合 理价值。要寻找更大上涨空间,考虑一下美国煤炭股,因为他们能在昆士兰 “危难之时显身手”:Massey、Walter Energy、Alpha Natural 和 Patriot。在 澳大利亚, Whitehaven ( 并购目标 ) 、 Gujarat ( 除昆士兰以外 ) 及非生产商 Aston Resources是不错的选择。

2011年1月19日
www.ubs.com/investmentresearch

Tom Price
分析师 tom.price@ubs.com +612 9324 2189

Julien Garran
分析师 julien.garran@ubs.com +44-20-7568 3540

Angus Staines, CFA
助理分析师 angus.staines@ubs.com +44 20 7567 9798

表1: 瑞银季度煤炭合同价预测(美元/吨,离岸价)
现货 硬焦煤 低挥发性PCI 半软焦煤 热煤 355 240 235 136 长期价* 130(nc) 110(nc) 100(nc) 85(nc) 11年3月 225(nc) 180(nc) 160(nc) 98(nc) 11年6月 340 (250) 270 (200) 265 (185) 130 (120) 11年9月 250 (220) 205 (175) 200 (155) 130 (120) 11年12月 205(nc) 145(nc) 135(nc) 130 (120) 12年3月 210(nc) 150(nc) 138(nc) 130 (120) 12年6月 205(nc) 145(nc) 132(nc) 110(nc)

资料来源: 瑞银研究。*注: 长期价为实际价格。

本报告由 UBS Securities Australia Ltd 编制 分析师声明及要求披露的项目从第 31 页开始 UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益 冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。

UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日

目录
“水涨煤价高”
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页 3

Tom Price
分析师 tom.price@ubs.com +612 9324 2189

价格调整概述 .......................................................................................................... 3 相关个股 ................................................................................................................. 4 价格调整 ................................................................................................................. 6 昆士兰的重要性 ...................................................................................................... 7 产量损失 ................................................................................................................. 7 还没完 ..................................................................................................................... 8

Julien Garran
分析师 julien.garran@ubs.com +44-20-7568 3540

Angus Staines, CFA
助理分析师 angus.staines@ubs.com +44 20 7567 9798

供需及价格前景
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冶金煤供需.............................................................................................................. 9 冶金煤价格预测:上涨35% ................................................................................... 10 冶金煤价格预测面临的主要风险 ........................................................................... 11 热煤供需 ............................................................................................................... 11 热煤价格预测: 上调8% .......................................................................................... 12 热煤价格预测面临的风险 ...................................................................................... 12 最大下行风险? 降雨停止 + 中国因素 ..................................................................... 12 冶金煤市场供需 .................................................................................................... 14 热煤市场供需 ........................................................................................................ 15 昆士兰天气预报 .................................................................................................... 16 冶金煤价格谈判 .................................................................................................... 16 矿山的情况............................................................................................................ 17 基础设施近况 ........................................................................................................ 20 量价情景分析 ........................................................................................................ 21

附录
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23
昆士兰运煤铁路及港口基础设施 ........................................................................... 23 Newlands 铁路系统 .............................................................................................. 24 Goonyella 铁路系统 .............................................................................................. 25 Blackwater 铁路系统............................................................................................. 26 Moura 铁路系统 .................................................................................................... 27 西部铁路系统 ........................................................................................................ 28 昆士兰的矿山 ........................................................................................................ 29

UBS 2

UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日

“水涨煤价高”
澳大利亚昆士兰目前洪灾规模之大,恐怕只有1974年的那次大洪水才能超过。 鉴于近几十年来昆士兰州的人口增长及其工业产能的发展,此次洪灾的恢复成 本当然要高得多。 澳大利亚气象局的数据显示,中昆士兰和南昆士兰的部分地区—主要煤田所在 地—在12月间的降水量达到了数百毫米:布里斯班(450毫米)、格拉德斯通 (440毫米)、洛克汉普顿(518毫米)、罗尔斯顿(400毫米)、麦凯(716毫 米)。 昆士兰政府报告洪水造成的破坏广泛,损失达数十亿澳元:该州的道路、电 力、给排水系统、私宅和公共建筑及公园均受损或彻底被摧毁。至少有13人在 此次洪灾中丧生,还有许多人失踪。 可怕的是,这个雨季(因拉尼娜事件强度加重)要到3、 4月才能结束。实际 上,现在才是第一轮热带气旋形成。预计在未来数月将有不少降水。 市场对近期昆士兰产煤区的高强度降水迅速做出了回应。自我们上次修正价格 预测以来(2010年12月13日),优质硬焦煤(Peak Downs) 价格上涨了57%至每 吨 355 美元(离岸价);较低品位的硬焦煤价格上涨了 40%-45% ;同期 PCI 及 半软焦煤价格预计上涨了30%-40%。 受贸易替代及矿山洪水因素影响,热煤现货价也上涨:纽卡斯尔和理查德湾现 货价自12中旬以来均已上涨了12%-18%。 我们上次调整价格预测时(参见2010年12月13日的报告《Cost push 》),我 们预计2011年4-6月当季冶金煤合同价将在每吨250美元(离岸价) (必和必拓 于2010 年12月3日敲定了2011年1-3月的价格)。 鉴于上述近期特殊事件—我们上调所有冶金煤和热煤产品的短期季度价格预 测。 图1: 受洪灾影响,冶金煤现货价飙 升
410 中国到岸价 360 澳大利亚优质煤离岸价 澳大利亚离岸价 (中等挥发性)

美元/吨

310

260

210

160 15.04.10 30.05.10 14.07.10 28.08.10 12.10.10 26.11.10 10.01.11

资料来源: Platts

价格调整概述
瑞银冶金煤价格预测最大的调整体现在2011年4-6月季度合同价预测上(1-3月 硬焦煤和低挥发性 PCI 价格在 12 月敲定;分别为每吨 225 美元和 180 美元 - 离岸 价;半软焦煤仍未决)。 我们将 2011 年 4-6 月合同价预测上调 35%-43% ; 2011 年 7-9 月预测上调 1429% 。到2011年10-12月,价格回到之前的预测水平 (参见2010年12月13日的 报告《Cost push》)。 这里,我们重点关注昆士兰洪灾对全球冶金煤贸易的影响。但冶金煤价格上涨 将提振热煤的价格,因为热煤和低品位的冶金煤之间发生了替代。同时,洪灾 令昆士兰年产 6000 万吨的热煤行业(相当于全球总贸易量的 8%-9% )遭受重 创—因此价格受到了此次洪灾的直接支撑。 表 2: 瑞银煤价预测调整
美元/吨,离岸价 硬焦煤 低挥发性PCI 半软焦煤 热煤 2010 2011 2012

191(nc) 255(225) 196(nc) 148(nc) 200(175) 142(nc) 141(nc) 190(159) 131(nc) 98(nc) 130(120) 110(nc)

资料来源:瑞银研究;nc = 无变动

UBS 3

UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日

所以我们将2011日本财年年度热煤合同价预测上调 8%至每吨 130美元(离岸 价)--其主导作用的是纽卡斯尔现货价(主要谈判方是Xstrata和力拓),纽卡 斯尔现货价敲定在每吨130-140美元(离岸价)。这份合约覆盖了贸易的30%40%;这部分贸易的谈判结果通常在2-3月敲定。对于 2011 日本财年之后的预 测,我们保持不变。

相关个股
在一些情况下,冶金煤和热煤现货价及重点煤炭股的股价已经上涨了 40%50%--都是受昆士兰洪灾的消息影响。我们对短期冶金煤价格的调整基本上只 是按市价进行的调整。 此外,目前瑞银覆盖的煤炭股估值正处于、或正在迅速接近合理价值。但美国 煤炭股确实存在上涨空间,因为这些美国矿产商能在昆士兰“危难时显身手”, 他们可以扩大与亚洲的贸易规模。
澳大利亚
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如果想要在澳大利亚煤炭股中找出投资点,那么我们鼓励投资者将目光投 向未受洪水影响的昆士兰煤炭生产商,比如 Whitehaven (Gunnedah 盆地离 布里斯班有 500 公里距离;并购活动提振股价), 或者那些资产完全在昆士 兰之外的企业,比如 Gujarat (100% 冶金煤) – 主要资产位于新南威尔士。 还可以考虑下列企业:拥有处于开发阶段业务的企业,比如 Cockatoo (PCI, 不到 100 万吨/年),或者还要经过很长的过程才能开工的企业,比如 Aston Resources (热煤) 及 Bandanna Energy (热煤;瑞银未覆盖)。2011 年 1 月 初,Cockatoo 的 Baralaba 矿井遭受洪水侵袭,但公司有信心能很快恢复正 常。 我们一直看好的热煤企业 Coal & Allied (80%热煤)和冶金煤生产企业 Gloucester( 70%+冶金煤)的股价均大涨(C&A 已经为中性;Gloucester 变为中性)。 在英国矿产商中,Xstrata 是冶金煤和热煤价格持续上涨的最大受益者,其 次是英美资源集团。世界最大的海运煤炭出口商 Xstrata 实际上已经降低了 在昆士兰的敞口(占出口的 22%)。这些有煤炭敞口的股票价格自 12 月中 旬以来已经大涨,正在接近合理价值。

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印尼
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印尼热煤股涨势凶猛。考虑到热煤目前高位所面临的下行风险,我们将评 级从“超配”下调至“标配”,这也是鉴于印尼煤炭股 6 个月里表现亮丽,而 且即将公布的 2010 年 4 季度业绩可能疲弱。 热煤价格面临着两大不利因素:在海运价格高涨的情况下,中国国内产能 提升;雨季结束、南非、哥伦比亚及澳大利亚降水异常多。 尽管短期前景黯淡,但 Straits Asia 仍是我们首选买入股。Bukit Asam 是 我们主要建议“卖出”的个股:售价低、Bangko Tengah 电厂延迟 3-4 年(产 出的 20%)。

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UBS 4

UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日

美国
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受昆士兰洪灾激励,美国煤炭股已经飙升了 14%。我们覆盖的股票正在迅 速接近我们的目标价。还能再涨吗?我们认为在短期内,受昆士兰洪灾影 响,这些股价可能继续上涨,追随冶金煤现货价走高(硬焦煤目前价格为 每吨 355 美元-离岸价;在 6 周里上涨了 50%)。 2008 年,许多估值都逼近现货煤价对应的水平(ANR 隐含峰值价格为 300 美元/吨-离岸价)。如果现货价上涨,有可能投资者将继续加仓。 我们预计 Walter Energy、Alpha Natural、Patriot Coal 和 International Coal 将继续自强劲的冶金煤现货价中获益。但 Massey 的上涨空间最大。 我们还认为 CONSOL 将利用其能力从热煤升级为冶金煤产品。一旦事态 变得清晰、价格上涨能弥补丧失的产量,那么 Peabody 的估值料将攀升。 图 3: 热煤股: 价格指数
Bumi Resources 神华 Coal & Allied 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 5-10 7-10 9-10 5-10 7-10 9-10 1-11 11-10 11-10 1-10 1-10 3-10 3-10 1-11
1-11

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图 2: 热煤股: 价格指数
170 150 130 110 90 70 50 Banpu PT Bukit Asam 兖州煤业 纽卡斯尔现货价

CONSOL Energy Massey Coal James River Coal Cloud Peak Energy

Alpha Natural Patriot Coal International Coal 纽卡斯尔现货价

图 4: 冶金煤股: 价格指数
230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 3-10 9-10 1-11 5-10 7-10 1-10 11-10 Macarthur Xstrata Gujarat NRE Gloucester Coal Riversdale 硬焦煤现货价

图 5: 冶金煤股: 价格指数
190 170 150 130 110 90 70 50 7-10 9-10 11-10 1-10 3-10 5-10 Peabody Energy Alpha Natural New World Resources Walter Energy 硬焦煤现货价 Massey Coal Arch Coal Teck Raspadskaya

资料来源:瑞银研究

印度
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Coal India (CIL) 是世界最大的煤炭企业(按产量和储量计;控制着印度 80%的供给),也是印度唯一的纯煤炭企业。瑞银认为该股有上涨空间, 但推动因素并非海运贸易中洪灾相关的供给限制。 CIL 的上涨空间与庞大的扩张计划(到 2018 年将年产量提升 50%至 6.47 亿 吨)及低成本生产能力有关。尤其是,CIL 的盈利能力很强,尽管煤炭的 加权平均售价为 20-25 美元/吨。

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UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日
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我们给予 Coal India 16.5 倍的 2012 年 12 月预期目标市盈率,与瑞银给予中 国神华的目标估值比率一致—中国神华是 Coal India 最大的地区同业;但 与 National Thermal Power Corp (NTPC)相比,Coal India 的目标估值比率呈 微幅折让。我们给予 CIL“买入”评级(根据 16.5 倍的 2012 年 12 月预期市 盈率,目标价为 400 卢比)。

加拿大
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尽管 Teck (TCKb.TO) 也有锌和铜业务,但其业务的 45% 左右与煤炭有 关。Teck 是世界最大的冶金煤生产商之一,在加拿大有六大矿山。2011 年 的产量料将达到 2450 万吨至 2550 万吨,尽管我们注意到由于 Elkview 矿 劳工合同到期可能会带来生产中断,而且鉴于这些矿山的地理位置,冬季 的运营环境具有挑战性。Teck 的煤炭业务利润极为丰厚,得益于 Fording 交易带来了庞大的“税池,降低了其煤炭业务的纳税。

价格调整
表 3: 瑞银煤价预测: 年度均价调整一览
大宗商品 硬焦煤 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 长期价(2015年名义) 长期价(2010年实际) 低挥发性 PCI 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 长期价(2015年名义) 长期价(2010年实际) 半软焦煤 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 长期价(2015年名义) 长期价(2010年实际) 热煤 JFY10 JFY11E JFY12E JFY13E JFY14E JFY15E 长期价(2010年实际) 期限 调整前合同价 美元/吨 191 225 196 173 159 147 130 美元/吨 148 175 142 133 126 124 110 美元/吨 141 159 131 124 116 113 100 美元/吨 98 120 110 100 98 95 85 同比变动% 22% -8% -9% -2% -3% -13% 同比变动% 13% -18% -6% -6% -3% 同比变动% 19% -19% -7% -5% -1% 同比变动% 18% -13% -12% -8% -7% 调整后合同价 美元/吨 191 255 196 173 159 147 130 美元/吨 148 200 142 133 126 124 110 美元/吨 141 190 131 124 116 113 100 美元/吨 98 130 110 100 98 95 85 同比变动% 33% -15% -9% -2% -3% 同比变动% 35% -31% -6% -6% -3% 同比变动% 36% -29% -7% -5% -1% 同比变动% 34% -23% -12% -8% -7% 调整前后对比 变动% 13% 0% 0% 0% 0% 0% 变动% 14% 0% 0% 0% 0% 0% 变动% 20% 0% 0% 0% 0% 0% 变动% 8% 0% 0% 0% 0% 0% 市场预期 美元/吨 191 225 211 197 176 160 141 美元/吨 148 172 165 157 140 129 114 美元/吨 141 162 155 144 126 114 101 美元/吨 97 106 105 98 95 同比变动% 8% -1% -6% -4% 差异% 1% 23% 5% 2% 4% 同比变动% 15% -4% -7% -13% -10% 差异% 0% 17% -16% -14% -8% -1% 同比变动% 16% -4% -5% -10% -8% 差异% 0% 17% -14% -15% -10% -4% 市场预测 同比变动% 18% -6% -6% -11% -9% 瑞银预测与市场预期对比 差异% 0% 13% -7% -13% -10% -8%

资料来源:瑞银研究;市场预期为2010年12月12日数据

UBS 6

UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日

昆士兰的重要性
这个雨季的降水令昆士兰的煤炭生产商“望洋兴叹”。近月来,所有的主要生产 商纷纷宣布遭遇“不可抗力”(至少短期生产一部分是如此)。
矿山的麻烦

在圣诞节前,宣布遭受不可抗力的企业包括 Macarthur Coal 、 Aquila/ 淡水河 谷 、 Xstrata, 必 和 必 拓 三 菱 联 合 公 司 、 Jellinbah Resources 和 Ensham Resources。在圣诞节后的几周里,下列公司也宣布遭受不可抗力:Peabody、 英美资源、Cockatoo Coal、力拓和 Wesfarmers。
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上述矿山加在一起向国际市场输送的冶金煤年产量超过了 6000 万吨。 正常情况下,行业能够开采并运送约 1.25 亿吨 / 年冶金煤产品(相当于 2010 年国际贸易的 48% )和 6000 万吨热煤(相当于热煤国际贸易的 9%)。 昆士兰煤炭行业的生产率目前飘忽不定(取决于天气);我们预计其有效 产能在 60%。

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产量损失
已经几周了,澳大利亚的煤炭行业、媒体及全球投资者均在试图量化昆士兰洪 灾给煤炭贸易带来的损失。 问题在于,这些在昆士兰有业务、产能受损的采矿企业并未向市场公布足够的 相关细节来研判产量的总降幅。评论大多都是“泛泛而谈”,而且也只谈“质”不 谈“量”。 而雨季还有两三个月才结束,这就令情况更难判断:大多数当前预测都假设降 雨现在就停。
“损失的产量”定义

此外,“损失的产量”概念也不像市场所认为的那样简单:大多数市场人士认为 这指的是潜在(或预估)产量与实际产量之间的非常短期的差异。 但如果行业的开采能力在洪灾过后几周或几个月之内恢复,将产量提升至正常 水平之上以补上“缺口”(这样做的商业动机很强,而产品价格高)---那么可能 就不存在“损失”的产量,至少从年度产量看是这样。这样做唯一的限制是铁路 和港口基础设施。
最大和最小

现阶段,讨论损失的产量时,用 “ 最大 ”/“ 最小 ” 这样的词可能更有意义。显 然,如果该行业彻底关闭,那么就遭受最大损失。昆士兰的冶金煤产能为1.25 亿吨/年 (2010年的产量为1.27亿吨);热煤产能为6000万吨。 该行业如果彻底关闭,每一周都有240万吨冶金煤和120万吨热煤产量“损失掉” (假设洪灾过后不会赶工)。 最小的损失预估值是昆士兰采矿行业从圣诞节前开工率只有约60%(迄今为止 三周)。

UBS 7

UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日

采用上述最大损失预估,那么最小 “ 损失产量 ” 大约是最大值的 40% (冶金煤 100 万吨 / 周,热煤 50 万吨 / 周)。再考虑 “ 赶工 ” 因素,最小损失还能再减少 50%。
瑞银预测

我们认为,对损失产量的合理预测应该假设从12月-2月三个月,行业的开工率 为60%。也就是12周x 上述最大损失的40% = 冶金煤1200万吨;热煤600万吨。 现在还是2011年初,因此我们预计该行业在2011年间将逐步扳回损失产量的约 一半(实际上我们下调了对澳大利亚2011年冶金煤产量的预测,从2010年7月 时预测的1.53亿吨下调了900万吨,而非下调了整整1200万吨—以反映洪灾过 后的“赶工”效应)。 采用1200万吨的最大冶金煤损失产量预估,再加上我们对其中各类产品的构成 预测(67% 为冶金煤、14%为PCI、19%是半软焦煤)、以及瑞银在2010年12月13 日给出的2011 日历年225美元/吨的硬焦煤价格预测、175美元/吨的PCI 价格预 测和159美元/吨的半软焦煤价格预测(均为离岸价),再乘以1200万吨,最后 得出 市场损失的冶金煤的加权平均价值 25 亿美元(加权平均价格 205 美元 / 吨,离岸价)。 瑞银2010年12月13日给出的2011日历年热煤价格预测115美元/吨(离岸价)x 600万吨 = 6.90亿美元,这是市场损失的热煤价值(假设不“赶工”)。

还没完
恐怖的是,即便是澳大利亚洪灾过去,雨季还有两三个月才结束。昆士兰的煤 炭系统比较脆弱。 实际上,与08年进行对比可能有问题。与08年不同,在2010年3季度的豪雨期 间昆士兰的煤炭库存被极大的削减— 这是在雨季开始前!此外,与08年初不 同—中国是一股新出现的需求面主力。洪灾+中国因素令冶金煤贸易在一定程 度上吃紧,可以将此视为前所未有的。 澳大利亚气象局预计在12月-3月雨季还将有更多异常的豪雨降下。这可能对海 运冶金煤贸易及其产品价值是个利好—但我们要提醒投资者的是,不要买入那 些因为上述事件而无法运煤的相关企业股票。 昆士兰煤炭生产企业的收入和盈利目前存在下行风险。我们建议那些想从此次 事件中寻找机会的投资者将目光投向未受或几乎未受昆士兰洪灾影响的煤炭生 产商。我们认为,北美和亚洲的煤炭生产企业事件驱动的上涨空间最大。

UBS 8

UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日

供需及价格前景
冶金煤供需
在我们上次修正价格预测时(参见2010年12月13日的报告《Cost push》),我 们调整了澳大利亚的冶金煤供给预测,以反映过去四五个月昆士兰极端降水的 潜在影响。 自那时起,该地区的降水强度加剧;昆士兰的主要城镇—及该州首府布里斯班 均报告遭遇特大洪水;矿山产量几乎减半;用于将煤炭运往港口的铁路基础设 施不时遭受洪水袭击或被破坏。我们越来越担心澳大利亚延续海运冶金煤贸易 的能力。 因此,我们进一步下调我们的供需预测以反映澳大利亚产量和交货量下降的因 素。我们预计2011 年交易冶金煤市场将出现供给缺口(包括硬焦煤和半软焦 煤、PCI),这个缺口已从1000万吨扩大至1300万吨。模型还显示直到2014年 缺口将更大—届时,蒙古和莫桑比克的供给会弥补上缺口,价格将回落。 预计2011年冶金煤需求将增长3.5%至2.78 亿吨,2012 年同比将进一步增长 2% (中国的进口进一步扩大),然后直到2015年每年增长1%-2%,届时需求总量 将达到2.91亿吨。 上述展望的主要影响因素包括:中国的净进口(从2%升至 2015年的 15%), 无限期大于 3000 万吨 / 年)和印度的净进口(直到 2015 年每年增长逾 10% 至 5000多万吨/年;上行风险最大),而同期欧洲需求料将以每年2%的速度温和 增长。 我们修正了冶金煤总供给预测,目前预计 2011年供给将下降1.4%( 2010 年 12 月13日给出的预测为增长3.9%)--调整完全是因为昆士兰的洪灾。2011年澳大 利亚的产量预计为1.45亿吨(同比降6%;假设昆士兰六周里开工率为60%;新 南威尔士出口未变)。 这令我们在2010年12月13日给出的对澳大利亚供给预测只下降了260万吨。幅 度可能看来不大,但我们之前的预测已经包含了天气相关减产因素(参见2010 年 7 月 22 日的报告《增持的时候到了》:我们预计 2011 年澳大利亚供给量为 1.53亿吨,差异为900万吨)。同时,目前昆士兰产量下降也可能会被“赶工生 产”所弥补—在雨季过后、2011年晚些时候。 我们对 2012 年澳大利亚产量的预测仍为 1.55 亿吨(到 2012 年完全自洪灾中恢 复)。然后每年以1-2%的速度增长,到2015年达到1.63亿吨,将全球供给推升 至2.92亿吨(在五年时间里增长18%或2500万吨,每年增长2%)。 在澳大利亚之外,我们的供给前景面临的主要风险与蒙古及莫桑比克的扩张计 划有关。近期我们走访了这些新的产煤区,此后我们修正了供给预测。今年蒙 古的出口量达到700-800万吨,到2015年将升至近1500万吨。蒙古供给增长限 制包括:铁路基础设施发展令人失望、政府还有其他义务(水、耕种权等)。 表 4: 冶金煤供需预测 – 调整前后 (百万吨)
2010 澳大利亚 10年7月22日 新 差别(百万吨) 差别 (%) 国际贸易 10年7月22日 新 差别(百万吨) 差别 (%) 260.7 268.5 7.7 3.0% 270.8 264.7 -6.2 -2.3% 276.9 274.7 -2.2 -0.8% 144.5 153.5 9.0 6.2% 153.2 144.5 -8.7 -5.7% 155.6 155.6 0.0 0.0% 2011 2012

资料来源:瑞银研究

UBS 9

UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日

冶金煤价格预测:上涨 35%
在瑞银,我们通常会同时修正所有大宗商品的价格,并给出与全球大宗商品市 场相关的一系列主题(参见2010年12月13日的报告《Cost Push》)。 但不时会有事件发生促使我们立即调整价格预测。在这种情况下,昆士兰的洪 灾对于我们的预测而言就是一个外因,这个外因显著改变了煤炭贸易可能的价 格表现。因此我们在本文中要调整预测。 市场对洪灾事件的回应是迅速的。目前围绕澳大利亚短期冶金煤供给所存在的 不确定性足以将现货价推升至纪录高位。 1月11日,澳大利亚优质硬焦煤现货价升破300美元/吨水平(离岸价)。澳大 利亚发货量大跌,所有主要冶金煤厂商均宣布遭遇不可抗力—钢厂和交易商别 无选择,只能接受涨价。 自冶金煤的价格机制在2010年3月调整以来,共报告了四项季度交易:
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图6:冶金煤价格 (美元/吨,离岸价)
400 350 300 250 200 150 100 50 0 03年 9月 04年 11月 06年 1月 07年 3月 08年 5月 09年 7月 10年 9月 硬焦煤现货价 硬焦煤 PCI 半软焦煤

2010 日本财年 1 季度(4-6 月) 硬焦煤 200 美元/吨;低挥发性 PCI 170 美元/ 吨(离岸价);半软焦煤 167 美元/吨(离岸价)。 2010 日本财年 2 季度(7-9 月) 硬焦煤 225 美元/吨;低挥发性 PCI 180 美元/ 吨(离岸价);我们受到未确认的交易商报告称当季半软焦煤价格敲定在 172 美元/吨(离岸价,可能是 Xstrata 主导设定的)。 2010 日本财年 3 季度(10-12 月) 硬焦煤 209 美元/吨;低挥发性 PCI 150 美元 /吨(离岸价)(Foxleigh 和 Macarthur Coal 2010 年 10 月协议);Xstrata 和力 拓也将和日本钢厂的半软焦煤价格敲定在每吨 143 美元(离岸价)。

资料来源:瑞银研究

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图7:硬焦煤现货指数 (美元/吨)
360 340 320 300 美元/吨 280 260 240 220 200 180 160 30.05.10 14.07.10 28.08.10 12.10.10 26.11.10 15.04.10 10.01.11 中国到岸价 澳大利亚优质煤离岸价 澳大利亚离岸价 (中等挥发性)

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2010 日本财年 4 季度(1 月-3 月) 硬焦煤 225 美元/吨,这是 BMA 与日本钢 厂在 10 年 12 月 3 日敲定的;低挥发性 PCI 离岸价 180 美元 / 吨,由 Wesfarmers、Jellinbah、Western Canadian 与日本钢厂在 2010 年 12 月 24 日 敲定。这两项谈判结果和报告的 2010 日本财年 2 季度(7-9 月)的情况一 致。半软焦煤的价格应该敲定在每吨 170 美元左右(离岸价),但 Xstrata 可能得以在谈判的最后阶段争取到更高的价格(鉴于昆士兰洪水对半软焦 煤贸易的影响)。 对于 2011 年 2 季度(2011 日本财年 1 季度,4-6 月)尚无协议达成。我们 预计洪灾的影响将充分反映在这个季度的合同价上。在 2010 年 12 月 13 日 时,我们预计冶金煤价格为每吨 250 美元、低挥发性 PCI 为 200 美元(离 岸价)、半软焦煤为 185 美元。我们将上述预测分别上调 35%-43%,调高 至 350 美元、270 美元和 265 美元。 对于 2011 年 3 季度(2011 日本财年 2 季度 7 月-9 月),我们预计硬焦煤 在升破 250 美元/吨后将放缓;低挥发性 PCI 为每吨 205 美元(离岸价); 半软焦煤每吨 200 美元(离岸价),在 2011 日本财年 3 季度(10 月-12 月)回到我们在 2010 年 12 月 13 日给出的预测。

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资料来源: Platts

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UBS 10

UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日

冶金煤价格预测面临的主要风险
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未来数月昆士兰的降雨持续,损及产能:利多(对于煤炭这种商品;利多 某些股票,条件是这些企业能运煤) 美元进一步走软,促使部分厂商试图更大幅度提价:利多 中国当局调控经济活动(上调银行存款准备金率、限制信贷市场流动 性):利空 中国提高国内煤炭产能,削弱煤炭进口需求:利空 蒙古及莫桑比克的冶金煤供给扩张幅度大于我们的预期:利空

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热煤供需
预计2011年全球热煤(交易)需求将增长2.4%至7.21亿吨,到2015年每年以23%的速度增长,届时将达到逾7.83亿吨。这个展望的主要推动力量包括:中 国和印度的净进口(中国: 09 年同比增长171%至 9200 万吨; 2010 年为 1.16 亿 吨;到2015年仍大于8500万吨/年;印度:到2015年每年增长10%,至1.07亿吨 / 年)。除了 2010 年进口回升,欧洲和美国的增长在中期内料将维持较低水 平:年增幅在1%-3%。 预计2011年全球热煤供给将增长1%,未来五年将增长10%--印尼和澳大利亚的 出口占主导(占海运贸易总供给的 55% )。印尼漫长的雨季(通常于 5 月结 束;延长至2010年9月)影响了2010年的供给。我们目前预计供给增长6.5%至 2.49亿吨(采用截止2010年10月的数据),供给风险偏于下档。围绕印尼天气 前景及产量的不确定性是今年热煤贸易的一个关键利多。 澳大利亚的热煤供给也受到昆士兰的持续降雨的威胁。尽管昆士兰主要出产冶 金煤,而且其冶金煤产量主导全球贸易—但6000万吨/年的热煤出口能力也不 小(相当于国际贸易的8%-9%)。 2010 年澳大利亚的年化产量为1.4 亿吨,同比增长10%。为反映近期豪雨对昆 士兰热煤行业的负面影响,我们将2011年预测下调2%(300万吨)--同比仅增 长3%至1.45亿吨(恰巧与冶金煤出口一样)。2011 年以后,预计澳大利亚的 供给每年将以2%的速度增长,到2015年达到1.68亿吨。 我们预计中期内海运价格将维持在高位(约100美元/吨离岸价),我们的预测 中包含了北美和哥伦比亚供给因素。 我们预计从现在到2013年将出现600-900万吨/年的供给缺口(不到预估需求的 5%)-此后将回归平衡。这种中期吃紧反映出诸多日益突显的供给面限制、以 及中国和印度进口强劲的因素。同时,传统的主要煤炭进口国贸易也恢复。 表 5: 热煤供需预测– 调整前后(百 万吨)
2010 澳大利亚 10年7月22日 新 差别(百万吨) 差别 (%) 国际贸易 10年7月22日 新 差别(百万吨) 差别 (%) 689.4 704.2 14.8 2.1% 715.7 711.3 -4.4 -0.6% 731.9 731.2 -0.7 -0.1% 135.0 140.1 5.1 3.8% 148.5 144.8 -3.6 -2.4% 156.4 156.4 0.0 0.0% 2011 2012

资料来源:瑞银研究

UBS 11

UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日

热煤价格预测: 上调 8%
冶金煤价格的任何显著上涨最终都将提振热煤价格。我们将2011日本财年热煤 合同价预测上调8% ,从120 美元 / 吨(离岸价)上调至130 美元 /吨,同比上涨 33%,相比之下,目前的2010日本财年离岸价为98美元/吨,是由Xstrata 和日 本最大的电力公用事业企业Chubu在今年早些时候敲定的。 我们并未调整2011日本财年之后的预测,2011-12日本财年热煤合同价仍守在 100 美元上方(离岸价),此后在 13 财年随着供给面最终对价格上涨做出回 应、关键的基础设施问题得到解决,价格会跌破100美元。我们的长期价格仍 维持在85美元/吨(离岸价,实际价格;名义价格为98美元/吨)。 纽卡斯尔现货价在略高于140 美元的水平触顶;理查德湾现货价在129 美元触 顶。近些天两地价格均有回落(纽卡斯尔136美元左右,理查德湾128美元)。 图8: 热煤价格(仅离岸价)
150 140 130 美元/吨,离岸价 120 110 100 90 80 70 60 50 08年11月 09年10月 10年12月
10年3月

理查德湾 纽卡斯尔 中国离岸价, 不含增值税

09年 6月

10年 2月

10年 5月

热煤价格预测面临的风险
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印尼和南非将出口导回国内市场以满足不断增长的内需:利多 印尼和澳大利亚的降雨持续:利多 美元进一步走软,令一些生产商伺机以更大幅度提价:利多 中国提升国内煤炭产能,损及煤炭进口需求:利空 哥伦比亚/美国向亚洲的发货价格高于 100 美元:利空

资料来源: globalCOAL, 彭博

最大下行风险? 降雨停止 + 中国因素
我们的热煤和冶金煤预测面临的最大下行风险是降水减弱(最终雨季过去)、 除澳大利亚外生产商对价格激增做出较大的供给面回应。两项事件均可能会在 1季度末发生,均会令所有煤炭价格承压。 所以尽管我们调整了价格预测,但我们预计高价不会一直持续。预计价格会在 两个季度里大幅上扬,然后到2011年底回归“正常”,回到洪灾来袭之前的水平 (从2011年4季度以后,假设这段时期没有其他因素改变冶金煤贸易)。
量化中国的冶金煤需求
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图9: 热煤价格: 历史
220 200 180 美元/吨,离岸价 160 140 120 100 80 60 40 20 01年3月 02年9月 04年3月 05年9月 07年3月 08年9月 理查德湾 纽卡斯尔 中国离岸价, 不含增值税

中国目前通过海运每月约进口 350-400 万吨冶金煤产品(2010 年 4500 万 吨;含与蒙古的贸易),而冶金煤出口规模很小,在 100-150 万吨/年(主 要出口至日本和韩国)。 我们预计今年中国的粗钢产量将达到 6.6 亿吨,这大概需要约 4.2 亿吨冶金 煤(每生产亿吨粗钢需要 0.7 吨冶金煤;计入 10%的废料因素)。 4500 万吨/年的进口相当于中国冶金煤需求的约 10%。

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资料来源: globalCOAL, 彭博
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09年 3月

10年 9月

UBS 12

UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日
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其余的供给来自国产;中国总煤炭产量中约 15%(我们预计 32 亿吨;尽管 初步数据显示 2010 年中国的产量为 34 亿吨!)是冶金煤产品(15%x32 亿 吨 x 洗煤后 80%采收率),总计 3.8 亿吨。 冶金煤的主要产地是山西,山西是中国首要的冶金煤生产省份,2010 年的 原煤产量达 7.4 亿吨,其中 60%-70%是冶金煤(60% x 7.4 亿吨 x 洗煤后 80%采收率),因此总量在 3.55 亿吨(即供给的 90%-95%都来自山西)。

图10: 中国的冶金煤贸易(百万吨/ 月)
1.0 0.0 -1.0 -2.0 出口 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 10年 1月 10年 9月 06年 1月 06年 9月 07年 5月 08年 1月 08年 9月 09年 5月 进口 出口 净出口

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中国对海运冶金煤贸易的依赖度与日俱增。就在几年前,中国还只是年进口 500万吨的进口国,而现在其贸易占到了国际市场的15%。 近几周到岸现货价与离岸价一道上涨。昆士兰洪灾影响着中国的冶金煤成本。 我们预计中国的钢厂将减少进口购买并提升国内产量—因为国际冶金煤贸易价 格高企。

资料来源: 中国海关, Tex Report, McCloskey’s

进口

UBS 13

UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日

冶金煤市场供需
表 6: 全球冶金煤市场
2008 全球粗钢产量 增长 贸易冶金煤总需求 同比增长 日本进口 同比增长 欧洲净进口 同比增长 印度进口 同比增长 巴西净进口趋势 同比增长 中国净进口趋势 增长 贸易冶金煤总供给 同比增长 澳大利亚出口 加拿大出口 美国出口 供需对比 市场产品细分: 硬焦煤 市场产品细分: 低挥发性PCI 市场产品细分: 半软焦煤 硬焦煤价格(日历年,日本指标) 低挥发性PCI 价格(日历年,日本指标) 优质硬焦煤与 PCI对比 半软焦煤价格 (日历年,日本指标) 优质硬焦煤与 半软焦煤对比 中国的冶金煤市场 钢产量 中国 除中国外全球 中国贸易 进口 出口 净进口 全球贸易,除中国外 供给 需求 供需对比 净出口增长 中国 除中国外全球 同比增长 百万吨 百万吨 % -3 143 7% -34 122 -15% -45 146 20% -42 144 -2% -40 155 8% -38 161 4% -36 166 3% -34 173 4% 百万吨 百万吨 百万吨 235 234 0.1 190 190 0.4 224 224 0.1 223 236 -13.0 235 243 -8.0 243 248 -5.6 250 253 -3.5 258 257 0.5 百万吨 百万吨 百万吨 7 3 3 34 1 34 46 1 45 43 1 42 41 1 40 39 1 38 37 2 36 35 2 34 百万吨 百万吨 500 803 565 635 590 735 610 792 630 839 663 884 697 929 733 977 百万吨 % 百万吨 % 百万吨 % 百万吨 % 百万吨 % 百万吨 % 百万吨 % 百万吨 % 百万吨 百万吨 百万吨 百万吨 % % % 美元/吨 美元/吨 % 美元/吨 % 1,303 -1.7% 238 3.2% 61 0.5% 66 -1.1% 24 15.2% 17 14.1% 3 -8% 238 3.2% 135 27 35 0.1 62% 15% 23% 248.8 196.9 26% 192.3 29% 2009 1,200 -7.9% 224 -5.9% 45 -27.2% 49 -26.6% 28 15.9% 17 -2.9% 34 896% 224 -5.8% 135 22 32 0.4 61% 16% 23% 171.8 127.5 35% 118.8 45% 2010 1,325 10.4% 268 19.9% 53 18.9% 56 14.0% 37 30.4% 16 -0.6% 45 31% 268 19.7% 153 26 48 0.1 67% 14% 20% 190.8 147.5 29% 140.5 36% 2011e 1,402 5.8% 278 3.5% 53 -0.6% 55 -0.4% 41 10.3% 18 7.0% 42 -5% 265 -1.4% 144 25 48 -13.0 67% 14% 19% 255.0 200.0 29% 190.0 42% 2012e 1,469 4.8% 283 1.8% 54 1.4% 56 0.4% 45 10.0% 18 3.0% 40 -5% 275 3.8% 156 25 44 -8.0 67% 14% 19% 196.3 142.0 38% 130.8 50% 2013e 1,548 5.3% 286 1.1% 53 -1.7% 56 0.5% 49 10.0% 19 3.0% 38 -6% 280 2.0% 158 24 40 -5.6 67% 14% 20% 172.5 132.8 30% 123.5 40% 2014e 1,626 5.0% 289 1.0% 53 0.2% 56 0.9% 52 5.0% 19 3.0% 36 -6% 285 1.8% 161 25 38 -3.5 66% 14% 20% 158.8 125.8 26% 116.0 37% 2015e 1,710 5.2% 291 0.8% 52 -0.8% 58 2.5% 54 5.0% 20 3.0% 34 -6% 291 2.2% 164 25 35 0.5 65% 15% 20% 147.1 124.0 19% 113.1 30%

资料来源:瑞银研究

UBS 14

UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日

热煤市场供需
表 7: 全球热煤市场
2008 全球发电量 同比增长 煤电 (主要经济体) 加权平均效率 贸易热煤总需求 同比增长 日本进口 印度进口 欧盟净进口 美国净进口 贸易热煤总供给 同比增长 印尼出口 澳大利亚出口 南非 哥伦比亚 中国净出口 供需对比 美国公用事业年底总库存 出口热煤日本财年合同价 纽卡斯尔现货(日历年平均) 理查德湾现货(日历年平均) 中国热煤市场 发电量 中国 除中国外全球 中国的贸易 进口 出口 净进口 全球 供给 需求 供需对比 净出口增长 中国 除中国外全球 同比增长 百万吨 百万吨 % 1.8 418.0 2% -73.7 390.7 -7% -100.1 425.8 9% -90.0 438.3 3% -80.0 460.8 5% -74.6 477.3 4% -69.7 494.7 4% -65.1 509.8 3% 百万吨 百万吨 百万吨 626.4 628.9 -2.5 651.0 576.9 74.1 688.2 587.3 100.9 696.3 615.5 80.8 711.2 639.2 72.0 729.9 660.8 69.1 745.2 677.8 67.5 760.9 697.0 63.8 百万吨 百万吨 百万吨 34.0 35.8 -1.8 92.1 18.5 73.7 116.1 16.0 100.1 105.0 15.0 90.0 100.0 20.0 80.0 95.0 20.4 74.6 90.3 20.5 69.7 85.7 20.6 65.1 万亿瓦时 万亿瓦时 3,222 15,965.5 3,712 16,352.0 4,201 16,738.5 4,432 17,022.6 4,663 17,306.6 4,894 17,590.7 5,124 17,874.7 5,355 18,158.8 万亿瓦时 % % 吨/兆瓦时 百万吨 % 百万吨 百万吨 百万吨 百万吨 百万吨 % 百万吨 百万吨 百万吨 百万吨 百万吨 百万吨 百万吨 美元/吨 美元/吨 美元/吨 19,187 2% 53% 0.474 663 1.2% 128.1 36.3 80.6 14.5 662 1.0% 201.1 126.0 65.6 68.7 2 -0.7 163 125.0 129.5 120.5 2009 20,064 5% 51% 0.473 669 0.9% 110.9 53.1 57.6 8.4 669 1.1% 233.5 127.6 63.6 63.4 -74 0.4 207 71.0 68.7 62.8 2010e 20,940 4% 50% 0.474 703 5.1% 124.5 63.8 31.3 2.7 704 5.2% 248.6 140.1 65.1 69.2 -100 0.8 163 98.0 98.7 91.5 2011e 21,455 2% 51% 0.475 721 2.4% 126.4 73.3 32.7 0.4 711 1.0% 251.1 144.8 68.3 62.4 -90 -9.2 162 130.0 122.0 120.0 2012e 21,970 2% 52% 0.475 739 2.6% 127.7 82.1 35.9 5.0 731 2.8% 253.6 156.4 68.7 65.4 -80 -8.0 162 110.0 115.0 113.0 2013e 22,484 2% 52% 0.476 756 2.2% 129.6 90.3 39.6 6.9 750 2.6% 256.1 161.5 75.5 70.3 -75 -5.5 162 100.0 102.5 100.5 2014e 22,999 2% 51% 0.476 768 1.6% 130.9 99.4 42.1 4.9 766 2.0% 261.2 164.7 79.3 71.3 -70 -2.3 162 98.0 98.5 96.5 2015e 23,514 2% 51% 0.476 783 1.9% 132.8 107.3 44.7 5.3 782 2.1% 266.5 168.0 83.3 72.4 -65 -1.3 162 95.0 95.3 93.0

资料来源:瑞银研究

UBS 15

UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日

昆士兰天气预报
澳大利亚气象局于2010年12月底发布的正式季度预测给出了2011年1-3月东南 昆士兰及东新南威尔士的天气情况预测。 气象局将异常大的季节性降水归因于中赤道太平洋气温低,而且伴随着拉尼娜 事件。气象局计算机模拟分析表明,当前的拉尼娜事件将至少持续到2011年1 季度。 上一次澳大利亚报告拉尼娜事件是在1998-99年。澳大利亚大部分地区冬春降 水都高于均值。当前是事件令2010年成为澳大利亚有纪录以来降水第三多的年 份,而昆士兰则遭遇有纪录以来降水最多的12月。 在拉尼娜时期,在雨季中(12月-3月),北澳热带气旋发生的次数通常要多于 平常,而夏季的日间气温通常低于均值。 图片 1: 全国季节性降雨展望:2011年1-3月的降水概率 气象局的数据显示,1-3月新南威尔 士东部、昆士兰东南部及西澳降水 为中间值的概率为60-70%

资料来源: 澳大利亚气象局;2010年12月17日发布

冶金煤价格谈判
冶金煤贸易的发展

在过去12-18个月,国际冶金煤贸易发生了明显变化。长期以来的指标价定价 机制在2010年4月被季度合同所取代(谈判的方式实际上和老的指标一样,只 是以季度为基础)。 在此项调整之前,冶金煤贸易约10%是按现货执行;其余则是年度合同。我们 目前预计20%是以现货/指数为基础,80%是季度合同。为何要改变?2009年中 国大举提高了冶金煤进口量:从500万吨提升至3400万吨(占全球贸易的比重 从2%升至15%;现为4500万吨)。

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合同可能是新的,但旧的文化仍在

尽管合同条款有了大调整,但具体的定价过程—及主要生产商的策略—一点也 没有变。这是由于供给面的结构未改变。必和必拓(通过必和必拓三菱联盟) 仍主导着高品位冶金煤贸易(冶金煤产品)。Xstrata、Anglo Coal 及Macarthur 主导着半软焦煤和PCI产品的供给。 在讨论中短期供需前景时,贸易相关各方(煤炭生产商及钢厂)提出设定新的 季度价格—然后设定主打产品—硬焦煤的季度价格。PCI和半软焦煤价格通常 根据硬焦煤指标设定,以之前和当前普遍的现货价为指导。
2011 年 1 季度冶金煤谈判(基本)完成

必和必拓 (BMA) 与日本钢厂在2010年12月3日就2011年1季度(1-3月;为2010 日本财年4季度)硬焦煤价格达成一致,最终敲定在每吨225美元。当时,市场 认为这个价格过低,因为昆士兰的异常豪雨令市场吃紧。 我们怀疑BMA接受了这个协议,当时BMA有信心一旦市场获知所有关于洪灾 影响的信息,那么任何洪水相关供给意外都会被2011年2季度的显著增长所抵 消。 圣诞节时,Wesfarmers、Jellinbah 、Western Canadian 和日本钢厂在12 月 24日 将低挥发性PCI的价格敲定在每吨180美元(离岸价) 。这两项谈判结果与报 告的2010日本财年2季度(7-9月)的情况一致。虽然尚未尘埃落定,但半软焦 煤价格应会敲定在每吨170美元上下。有可能Xstrata 将在这个最后阶段力争推 高价格,以弥补洪灾对产量造成的负面影响。 对于2011年2季度(2011日本财年1季度,4-6月)尚无协议达成。我们预计洪 灾的影响将充分反映在这个季度的合同价上。在2010年12月13日时,我们预计 冶金煤价格为每吨250美元、低挥发性PCI为200美元(离岸价)、半软焦煤为 185美元。我们将上述预测分别上调35%-43%,调高至350美元、270美元和265 美元。 对于2011年3季度(2011日本财年2季度,7月-9月),我们预计硬焦煤在升破 250美元/吨后将回落;低挥发性PCI 离岸价205美元;半软焦煤离岸价200美元/ 吨,到2011日本财年3季度(10月-12月)回到我们在2010年12月13日给出的预 测水平。

矿山的情况
Cockatoo
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数周前,Cockatoo Coal 位于南部 Bowen 盆地年产 50 万吨的 Baralaba 露天 矿(PCI 矿)遭受严重破坏,令该公司将重新启动采矿/生产的时间延后了 数周。临近的 Dawson 河堤坝被洪水冲垮,洪水涌入矿山。 年产 50 万吨的矿山(在几年内将升至 350 万吨)煤炭运输是通过近期重开 的 Moura 铁路线完成的。 公司近期报告称“至少预计生产将推迟几周或可能更长时间”。

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Anglo Coal
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英美资源在 12 月 30 日宣布其位于昆士兰的五座煤矿遭遇不可抗力,此前 的豪雨和洪水令生产、公路及铁路运输中断。

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受影响的煤矿包括 Callide (热煤,年产 1000 万吨)、Dawson (热煤-半软焦 煤-硬焦煤, 700 万吨/年)、Foxleigh (PCI,,250 万吨)、German Creek (硬 焦煤, 1200 万吨) 和 Moranbah North (硬焦煤,450 万吨)。 到 1 月中旬,Dawson 矿几近重新开工;矿山囤积着待运送的煤;目前在等 待矿山的洪水消减。

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Wesfarmers
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1 月 4 日洪水令 Wesfarmers 的 Curragh 炼焦煤矿生产中断,此后该公司下 调了 2011 年的销售目标。 Wesfarmers 的董事总经理 Stewart Butel 表示,“我们目前对冶金煤全年销量 的预估在 580-620 万吨之间(原先是 600-650 万吨),但前提是不会再有豪 雨降下,而且铁路和港口运行情况令人满意。” 在洪水在泛滥的时候,根据设计能抵抗千年一遇大洪水的堤防系统保护了 Wesfarmers 的 Curragh North 矿业务;该公司表示,附近的马更些河水位 要回到正常水平可能还得“一段时间”。 “Curragh North 的开采运作到 2011 年 2 月初将回归正常,我们能够调派更 多员工到矿上,而且陆上传送带也恢复使用。由于 2010 年 12 月的降水前 所未有的多,我们还得努力排水。”

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Ensham
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Idemitsu 在 1 月 12 日确认其持有 85%股权的、年产 770 万吨的 Ensham 出 口热煤矿(位于中昆士兰)煤炭生产暂停,在 12 月底洪水涌入了露天矿。 Idemitsu 表示,Ensham 在 1 月中旬重新投产(关闭了两周),但要通过铁 路向 Idemitsu 港发货前提条件是 Blackwater 线重开;而这在 1 月底之前不 会发生。 Idemitsu 表示,其持股 100%、年产 150 万吨的热煤-PCIBoggabri 煤矿(位 于 新 南 威 尔 士 的 Gunnedah 煤 田 ) 的 煤 炭 生 产 + 其 年 产 120 万 吨 的 Muswellbrook 出口热煤矿运转正常。

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力拓
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受洪灾影响,力拓宣布位于昆士兰 Bowen 盆地的热煤和冶金煤煤矿遭遇不 可抗力(从 1 月 4 日)。 受影响的矿山包括:Hail Creek (硬焦煤,年产 800 万吨)、Kestrel (炼焦 煤 、 热 煤 ; 年 产 420 万 吨 ) 、 Blair Athol ( 热 煤 , 年 产 1200 万 吨 ) 及 Clermont (热煤,年产 1200 万吨)。 公司报告称,“本来 11 月和 12 月的降水就很多了,季风季又带来了豪雨, 这对采矿业务产生了负面影响,切断了与公路及铁路网的联系。” 力拓致力于将 Kestrel UG 炼焦煤-热煤矿重新开工; 1 月 18 日力拓公布了 2010 年 4 季度的产量业绩;矿山仍在运转,但铁路至 港口的运力仍受损。

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必和必拓与三菱联盟 (BMA);必和必拓与三井 (BMC)

BMA 在 Bowen 盆地有七座矿山: Goonyella Riverside ( 硬焦煤 , 年产 1400 万 吨);Broadmeadow (硬焦煤, 年产300万吨), Peak Downs (硬焦煤, 年产900万 吨 ), Saraji ( 硬焦煤 , 年产 800 万吨 ), Norwich Park ( 硬焦煤 , 年产 550 万吨 ), Gregory-Crinum (硬焦煤-PCI, 年产500万吨)及Blackwater (炼焦煤-热煤, 年产 1200万吨)。必和必拓-三井 (BMC, 80:20) 管理着 South Walker Creek (PCI, 年 产320万吨) 和Poitrel (硬焦煤, 年产250万吨)矿。BMA 还拥有-经营着4000万吨 的Hay Point (位于Goonyella线) 。
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12 月 30 日, BMA 宣布硬焦煤矿 Goonyella Riverside 、 Norwich Park 及 Blackwater 遭遇不可抗力。 亚洲钢厂也与同时报告 BMA 的不可抗力也适用于 Peak Downs;对于 Saraji 尚无公告出炉。 两家北美合同买家于 1 月 7 日收到了来自 BMA 的通知,称 Goonyella、 Peak Downs 和 Saraji 矿的生产已经恢复正常;Norwich Park 和 Poitrel 及 Gregory 无开采活动。

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New Hope Coal
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New Hope 有两座热煤煤矿位于 Darling Downs 地区(昆士兰东南部)。 1 月 10 日,公司报告称高强度的降水迫使 New Acland 矿(年产 470 万 吨)的生产率暂时性骤降;主要问题是员工如何进入矿山;矿山本身几乎 未导致任何操作问题。 Jeebropilly 矿关闭了两天,仍在抽水和维修;New Oakleigh 与 Jeebropilly 的 West Moreton 矿(年产 120 万吨)报告只受到了较小的干扰,只是本地 矿井遭遇洪水袭击。 但是,1 月中旬的新闻称公司用于运输煤炭的西布里斯班线被洪水冲走; 公司对此暂无评论。

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Peabody
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12 月 30 日,Peabody 宣布由于降雨的缘故,公司位于昆士兰的矿山生产遭 遇不可抗力。 公 司 在 Bowen 盆 地 有 四 座 煤 矿 : Burton ( 硬 焦 煤 , 250 万 吨 ) 、 North Goonyella 及 Eaglefield (硬焦煤, 330 万吨)、Millennium (硬焦煤, 150 万 吨) 。这些煤矿通过 Goonyella 将冶金煤运输至 Dalrymple Bay 煤码头。 Peabody 位于昆士兰的第五座煤矿 Wilkie Creek (200 万吨)通过布里斯班港 口出口热煤;在布里斯班和西部线路遭遇洪水袭击后,这些出口目前面临 风险。 Peabody 在新南威尔士也有四座矿山(700 万吨冶金煤;1000 万吨热煤)。这 些矿山的运转正常。

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Macarthur Coal
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2010 年 12 月 3 日,Macarthur Coal 向客户宣布遭遇不可抗力(由于 Bowen 盆地遭遇洪水);12 月 Moor Vale 和 Coppabella 矿(出口量 600 万吨) 的降水创纪录。

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公司能继续消减两座矿山的过载; Moorvale 在采煤,到 Coppabella; 则没 有,两座矿山都在继续排水。 尽管天气条件不利,但 2010 年下半年的煤炭销量为 240 万吨。 根据业绩预告,Macarthur Coal 认为公司 2011 年财年上半年的税后净利将 处于其在 2010 年 12 月 16 日给出的预测区间 9700 万美元-1.02 亿美元的低 端。

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基础设施近况
1 月19 日下午,昆士兰铁路公司重开了受洪水影响的 Blackwater 煤炭铁路网的 部分,比原定时间提前了24小时。 昆士兰铁路公司董事总经理及CEO Lance Hockridge 表示,第一列装满煤炭的 火车将很快在下午6点后驶向格拉德斯通港。 他表示,“只要我们的员工一完成在Dawson河的维修,我们就立即恢复铁

路运煤。在整个昆士兰遭遇前所未有的洪水袭击后,我们的员工迅速反 应、积极修复整个运煤网的铁轨。我们动用了大量的人力、物力及资源来 尽快恢复服务。”
“ 整体上,铁路网经受住了大供水的考验。修复工作主要是稳定铁路路 基、重新调整某些地点的轨道、更换被洪水破坏的道床。” “我们现在的重点将是与我们的矿业客户、及供应量上的所有相关方密切 合作,在未来数日、数周及数月将运煤量最大化。 Blackwater 线现在从 Burngrove(在Blackwater附近)东到格拉德斯通 港这段是可用的。” 从 1 月 24 日(周一),位于(北) Gregory 支线上的矿山应该也可以用这条铁 路。 Burngrove西部铁轨的维修料将在1 月25 日(周二)完成,借此Minerva 矿可以 运煤。 有关方面正在就Blackwater铁路网剩下的部分受到洪水的影响进行详细研究。 重开日期尚未确定。QR National 已经与Xstrata成立了一个项目团队以管理这 个修复工作。 随 着 Blackwater 线 重 开 , 这 意 味 着 QR National 四 个 运 煤 网 (Newlands 、 Goonyella、Blackwater 及 Moura) 均投入运营。 Hockridge表示,“我们很高兴重开在昆士兰的大多数铁路业运营,预计在 未来几周将提升服务强度和系统运力。”

2011年1月19日: www.qrnational.com.au/MediaCentre/MediaReleases/

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量价情景分析
瑞银全球资源行业研究团队进行了情景分析(三种情景),以测试某些煤炭股 对量价预测可能的变动的敏感性。
价格情景

我们考虑了三种硬焦煤价格情景,只对于2011年4-6月(2011年1-3月价格已经 敲定在每吨225美元): 1. 基础情景 : 离岸价每吨 250 美元(当前预测, 参见 2010 年 12 月 13 日的报告 《Cost push》) 2. 偏多情景: 离岸价每吨300美元(2008年再现,但用于这个季度) 3. 超偏多情景: 离岸价每吨400美元(洪灾持续到2011年2季度) 上述情景分析了价格上涨的影响( 1 个季度);假设在所有情景下市场都到 2011年3季度回归正常(当前预测)
产量情景

(显然只对于在昆士兰有业务的煤炭股;Glyn Lawcock, Olivia Ker) 1. 基础情景: 2011日历年0%变化;2011财年 2. 偏空情景: 2011日历年损失10%产量;2011财年 3. 超偏空情景: 2011日历年损失20%产量;2011财年 表 8: 洪水相关煤价情景一览 (美元/吨,离岸价)
11年 3月 基础情景 硬焦煤 低挥发性PCI 半软焦煤 热煤 偏多情景 硬焦煤 低挥发性PCI 半软焦煤 热煤 超偏多情景 硬焦煤 低挥发性PCI 半软焦煤 热煤 225 180 160 98 400 320 250 150 220 175 155 150 205 145 135 150 210 150 138 150 205 145 132 110 263 205 175 137 17% 17% 10% 20% 60% 60% 35% 25% 225 180 160 98 300 240 235 130 220 175 155 130 205 145 135 130 210 150 138 130 205 145 132 110 238 185 171 122 6% 6% 8% 7% 20% 20% 27% 8% 225 180 160 98 250 200 185 120 220 175 155 120 205 145 135 120 210 150 138 120 205 145 132 110 225 175 159 115 11年 6月 11年 9月 11年 12月 12年 3月 12年 6月 2011年均 相较于基础 情景变化% 相较于基础 情景变化%

基础情景 = 2010年12月13日的报告 《Cost push》中的预测

资料来源:瑞银研究;* 基础情景来自之前的价格调整报告(参见2010年12月13日的报告《Cost push》)

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情景分析的结果
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Gujarat 的盈利(于 3 月结束的 2012 财年)对这个情景反应强烈,因为其 位于新南威尔士的矿山开工成本相对较高(80 美元/吨离岸价);在之后几 年这个成本应该会下降。 在价格情景下,Macarthur Coal 的高成本业务盈利也显著增长;但位于昆 士兰的受洪水影响的资产的盈利结果却明显为负。 我们比较青睐 Gloucester;在上述情景下其盈利显著提升,反映出资产位 于新南威尔士的好处及其稳健的产量前景。 Coal & Allied 的热煤业务占 80%,因此受冶金煤价格大涨的影响有限。 在价格趋升的环境中, Patriot 是美国煤炭股中上涨空间最大的 ; Grand Cache、Massey、 Alpha 、 Walter 的上涨空间也很大。 多元矿商的盈利变化幅度较为温和(对量价情景均如此)--其他业务的回 报起到了缓冲作用。 在量价情景下,谁的盈利上涨空间 最大?
超偏空

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表 9: 2011年税后净利(%变动)
价 公司 期限 币种 与基础情景相比变动% 偏多 澳大利亚的煤炭股 Gujurat NRE Macarthur Gloucester Coal & Allied Whitehaven Xstrata 英美资源 必和必拓 力拓 中国煤炭股 恒鼎实业 福山能源 兖州煤业 北美煤炭股 Patriot Coal Grande Cache Western Coal Massey Energy Alpha Natural Walter Energy International Coal Teck Resources Arch Coal CONSOL Energy Peabody 资料来源:瑞银研究 CY11 CY11 CY11 CY11 CY11 CY11 CY11 CY11 CY11 CY11 CY11 USD CAD CAD USD USD USD USD CAD USD USD USD 26% 13% 13% 13% 9% 8% 7% 6% 6% 5% 4% 76% 38% 38% 38% 28% 25% 19% 19% 18% 16% 10% FY11 FY11 FY11 RMB RMB RMB 39% 34% 7% 118% 88% 13% FY12 (3月) FY11 FY11 CY11 FY11 FY11 FY11 FY11 CY11 AUD AUD AUD AUD AUD USD USD USD USD 58% 13% 13% 11% 9% 5% 3% 2% 1% 175% 39% 31% 22% 9% 15% 8% 5% 3% 0% -20% 0% 0% 0% -2% -2% -1% -1% 0% -40% 0% 0% 0% -3% -3% -3% -2% 超偏多 偏空 量 与基础情景相比变动%

- 位于受供水侵袭的昆士兰州之 外、拥有高成本矿山业务的任何纯 煤炭股

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附录
昆士兰运煤铁路及港口基础设施
图片 2: 昆士兰运煤铁路及港口基础设施

资料来源: QR Network 2009

UBS 23

UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日

Newlands 铁路系统
图片 3: Newlands 铁路系统

资料来源: QR Network 2009

UBS 24

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Goonyella 铁路系统
图片 4: Goonyella 铁路系统

资料来源: QR Network 2009

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Blackwater 铁路系统
图片 5: Blackwater 铁路系统

资料来源: QR Network 2009

UBS 26

UBS Global I/O: 煤炭业 2011年1月19日

Moura 铁路系统
图片 6: Moura 铁路系统

资料来源: QR Network 2009

UBS 27

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西部铁路系统
图片7: 西部铁路系统

资料来源: QR Network 2009

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昆士兰的矿山
表 10: 昆士兰矿山
矿山名称 Blackwater O/C Blair Athol Broadlea North O/C Broadmeadow U/G Burton O/C Callide Carborough Downs U/G Clermont Collinsville (Bowen Central) O/C Cook U/G Coppabella O/C Crinum U/G Curragh O/C Dawson (Moura) O/C Eaglefield O/C Ensham O/C Foxleigh O/C German Creek - Aquila U/G German Creek - Bundoora U/G German Creek - Grasstree U/G German Creek - Lake Lindsay O/C German Creek O/C 资料来源:瑞银研究 矿山类型 O/P DL O/P O/P TS U/G LW O/P TS O/P U/G LW O/P O/P DL & TS U/G BP O/P DL & TS U/G LW O/P DL & TS O/P DL & TS O/P TS O/P DL & TS O/P TS U/G U/G U/G LW O/P O/P DL 公司 必和必拓: 三菱 50:50 (BMA) 力拓 57.2%;Leichhardt 31.4%;EPDC Aust. 8%;JCD Australia 3.4% 淡水河谷S.A 100% 必和必拓:三菱50:50 (BMA) Peabody Energy Corporation 95%, Leighton Holdings Limited 5% Anglo Coal 100% 淡水河谷80%, JFE 5%, 浦项钢铁 5%, Nippon 5%, Tata Steel 5% 力拓50.1%;三菱31.4%, J-Power Aust. 15%;JCD Aust. 3.5% Xstrata plc 55%, Itochu Corporation 35%, 住友10% Caledon Resources PLC 100% Macarthur 73%, 中信 7%, Sojitz 7%, Marubeni 7%, Kawasho 4%, Nippon 2% 必和必拓:三菱50:50 (BMA) Wesfarmers Limited 100% 英美资源 51%, 三井49% Peabody Energy Corporation 100% Idemitsu Kosan 85%, Electric Power 10%, LG International 5% 英美资源70%, 浦项钢铁 20%, Itochu Corporation 10% 英美资源70%, 三井30% 英美资源70%, 三井30% 英美资源70%, 三井30% 英美资源70%, 三井30% 英美资源70%, 三井30% 港口 格拉德斯通 Dalrymple Bay Dalrymple Bay Hay Point Dalrymple Bay 格拉德斯通 Dalrymple Bay Dalrymple Bay Abbot Point 格拉德斯通 Dalrymple Bay 格拉德斯通 格拉德斯通 格拉德斯通 Dalrymple Bay 格拉德斯通 Dalrymple Bay Dalrymple Bay Dalrymple Bay Dalrymple Bay Dalrymple Bay Dalrymple Bay 铁路 Blackwater Goonyella Goonyella Goonyella Goonyella Blackwater Goonyella Goonyella Newlands Blackwater Goonyella Blackwater Blackwater Blackwater Goonyella Blackwater Goonyella Goonyella Goonyella Goonyella Goonyella Goonyella 1 2.75 4.86 0.71 0.8 2.2 3.4 0.5 0.3 1.50 0.80 2.20 1.60 0.50 原煤产量 (百万吨/年) 12.35 12.00 1.2 4 3.71 12 1.07 12.00 5.26 0.75 3.98 4.65 11.63 8.38 0.71 8 2.64 可售 (百万吨/年) 10.50 10.00 0.9 3 2.6 10 0.8 10.00 4.1 0.6 3.5 3.5 9.3 6.7 0.5 8 2.4 6.9 1.4 10.00 2.4 0.1 0.4 0.4 1.40 1.40 0.07 1.10 2.40 0.80 3.10 3.00 4.60 3.40 0.43 0.30 1.00 0.50 0.2 10 0.25 0.55 0.11 热煤 0.22 10.00 0.58 0.32 3.00 2.26 半软 焦煤 4.67 低挥 发性PCI 硬焦煤 4.00

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表 10: 昆士兰矿山(续)
矿山名称 Goonyella Riverside O/C Gregory O/C Hail Creek O/C Jellinbah East O/C Kestrel U/G Lake Vermont O/C Millennium O/C Minerva O/C Moor淡水河谷O/C Moranbah North U/G New Oakleigh & Jeebropilly North Goonyella U/G Norwich Park O/C Oaky Creek No.1 U/G Oaky North U/G Peak Downs O/C Poitrel O/C Saraji O/C Sonoma O/C South Walker Creek O/C Yarrabee O/C 资料来源:瑞银研究 U/G LW O/P DL & TS U/G LW U/G LW O/P DL & TS O/P TS O/P DL & TS O/P TS O/P DL & TS 矿山类型 O/P DL & TS O/P DL & TS O/P DL & TS O/P TS U/G LW O/P O/P O/P O/P TS U/G LW 公司 必和必拓:三菱50:50 (BMA) 必和必拓:三菱50:50 (BMA) 力拓82%, Nippon 8%, Marubeni 7%, Sumitomo 3% 40.08% Tremell, 29.92% Jellinbah, 15% Marubeni, 15% Catherine Hill 力拓 80%, 三井20% Marubeni Corporation 10%, Jellinbah Group 70%, Sojitz 10% AMCI 10% Peabody Energy Corporation 100% Yancoal Australia 51%, Sojitz Corporation 45%, Korea Resources Corporation 4% Macarthur 73%, Sojitz 7%, Marubeni 7%, CITIC 7%, JFE 4%, Nippon 2% 英美资源 88%, Nippon 6%, 三井 5%, SHINSHO 0%, Kokan Kogyo 0% New Hope Coal 100% Peabody Energy Corporation 100% 必和必拓:三菱50:50 Xstrata plc 55%, 住友25%, Itochu Corporation 20% Xstrata plc 55%, 住友25%, Itochu Corporation 20% 必和必拓:三菱50:50 必和必拓:三井 80:20 必和必拓:三菱50:50 Qcoal Sonoma 45%, Cliffs Natural 45%, 中钢 5%, JFE 5% 必和必拓: 三井80:20 港口 Dalrymple Bay 格拉德斯通 Dalrymple Bay 格拉德斯通 格拉德斯通 Dalrymple Bay Dalrymple Bay 格拉德斯通 Dalrymple Bay Dalrymple Bay Brisbane Dalrymple Bay Hay Point Dalrymple Bay Dalrymple Bay Hay Point Hay Point Hay Point Abbot Point Hay Point 铁路 Goonyella Blackwater Goonyella Blackwater Blackwater Goonyella Goonyella Blackwater Goonyella Goonyella Brisbane West Goonyella Goonyella Goonyella Goonyella Goonyella Goonyella Goonyella Newlands Goonyella 2.4 5.22 2.29 5.29 15.17 3.85 10.66 5.2 2.85 1.8 3.81 1.6 3.7 8.8 2.5 6.5 3.5 2.15 2.1 0.5 1.65 0.25 0.90 0.15 0.02 0.49 1.80 3.30 1.60 3.70 8.55 1.60 6.35 1.40 原煤产量 (百万吨/年) 14 1.75 10.3 6.06 5 4.5 2.31 2.5 3.47 3.49 可售 (百万吨/年) 10.5 1.5 6.18 6 3.8 4 1.5 2.5 2.6 2.9 1.8 0.7 0.30 0.70 0.68 1.22 2.90 0.3 1 1.30 0.15 5.50 2.80 2.70 1.20 0.27 热煤 半软 焦煤 1.50 低挥 发性PCI 硬焦煤 9.00 1.13 6.18

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O/P TS

兖煤澳洲 100%

格拉德斯通 Blackwater

1.81

1.7 1.07

0.63

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?

风险声明

大宗商品市场内在的潜在风险包括但不限于:其波动本质,可能与预期显著不 同。此外,大宗商品市场还面临着政治、财务、经营及流动性风险,每种风险 都可能会显著影响回报。Coal India是一家公有企业,因此可能无法按投入成本 上调煤价(鉴于通胀忧虑),给其盈利造成负面影响。 Coal India 正在积极扩 产;扩产的任何延迟对于该公司而言都将是个风险。

?

分析师声明

每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明:就本报 告中所提及的证券或每家发行人,(1)本报告中所表述的任何观点均准确地 反映了其个人对该证券或发行人的看法;(2)分析师薪酬的任何组成部分无 论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无 直接或间接的关系。

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要求披露
本报告由UBS Securities Australia Ltd(瑞银集团的关联机构)编制。瑞银集团(UBS AG)、其子公司、分支机构及关联 机构,在此统称为UBS(瑞银)。 关于UBS(瑞银)管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS(瑞银)研究报告 投资建议的更多披露,请访问:www.ubs.com/disclosures。股价表现图中的数字指的是过去的表现,而过去的表现并不 是一个可靠的、可用来预测将来结果的指标。如有需要,可提供更多信息。瑞银证券有限责任公司是经中国证券监督 管理委员会批准具有证券投资咨询业务资格的机构. UBS(瑞银)投资研究:全球股票评级及分布
UBS(瑞银) 12个月评级 买入 中性 卖出 短期评级 买入 卖出 评级类别 买入 持有/中性 卖出 评级类别 买入 卖出 所占比例1 49% 42% 8% 所占比例3 低于1% 低于1% 投行服务覆盖率2 40% 35% 21% 投行服务覆盖率4 14% 0%

1:全球范围内,12个月评级类别中此类公司占全部公司的比例 2:12个月评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行(投行)服务的公司占全部公司的比例 3:全球范围内,短期评级类别中此类公司占全部公司的比例 4:短期评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行(投行)服务的公司占全部公司的比例 来源:UBS(瑞银)。上述评级分布为截止至2010年12月31日。

瑞银投资研究:全球股票评级定义
瑞银12个月评级 买入 中性 卖出 瑞银短期评级 买入 卖出 定义 股票预期回报超出市场回报预期6%以上 股票预期回报在市场回报预期的±6%的范围内 股票预期回报低于市场回报预期6%以上 定义 买入:由于某一特定的因素或事件,股价预计将在评级公布之时起的三个月内上涨 卖出:由于某一特定的因素或事件,股价预计将在评级公布之时起的三个月内下跌

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主要定义 预测股票收益率(FSR) 指在未来的12个月内,预期价格涨幅加上股息总收益率 市场收益率假设(MRA) 指一年期当地利率加上5%(假定的并非预测的股票风险溢价) 处于观察期(UR): 分析师有可能将股票标记为“处于观察期”,以表示该股票的目标价位/或评级近期可能会发生变化--通常是对可 能影响投资卖点或价值的事件做出的反应 短期评级 反映股票的预期近期(不超过三个月)表现,而非基本观点或投资卖点的任何变 股票目标价 的投资期限为未来12个月。 例外和特殊案例 英国和欧洲投资基金的评级和定义: 买入:结构、管理、业绩、折扣等因素积极;中性:结构、管理、业绩、折扣等因素中性; 减持:结构、管理、业绩、折扣等因素消极。 主要评级段例外(CBE): 投资审查委员会(IRC)可能会批准标准区间 (+/-6%)之例外。IRC所考虑的因素包括股票的波动性及 相应公司债务的信贷息差。因此,被视为很高或很低风险的股票可能会获得较高或较低的评级段。当此类例外适用的时候,会在 相关研究报告中“公司披露表”中对其进行确认。

对本报告作出贡献的由UBS Securities LLC任何非美国关联公司雇佣的分析师并未在全美证券经纪商协会(NASD)和纽约证券交易所 (NYSE)注册或具备这两家机构所认可的分析师资格,因此不受NASD和NYSE有关与对象公司沟通、在公众场合露面以及分析师 账户所持证券交易的规则中述及内容的限制。对本报告作出贡献的每一家关联公司名称以及该关联公司雇佣的分析师姓名见下 文。 UBS Securities Australia Ltd: Tom Price. UBS Limited: Julien Garran;Angus Staines, CFA.

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涉及报告中提及的公司的披露
公司名称 Alpha Natural Resources4b, 6a, 13, 16b Anglo American3a, 3b, 4b, 5b, 14, 16b, 18 Aston Resources Limited13 Bukit Asam (PTBA) Coal & Allied Industries Limited Coal India CONSOL Energy, Inc.2, 4b, 5b, 6a, 16b Gloucester Coal Limited2, 4b, 5a, 13 Gujarat NRE Coking Coal Limited Massey Energy Company2, 4b, 5b, 6a, 6b, 7, 13, 16b, 20 National Thermal Power Corporation Ltd. Patriot Coal Corp6a, 16b, 20 Peabody Energy Corp.13, 16b Straits Asia Resources Limited Teck Resources Ltd.2, 4a, 4b, 5c, 6a, 16b, 20 Walter Energy Inc16b Whitehaven Coal Xstrata Plc5b, 16b 中国神华H5b, 16a, 16b Limited2, 4b, 5a 路透 ANR.N AAL.L AZT.AX PTBA.JK CNA.AX COAL.BO CNX.N GCL.AX GNM.AX MEE.N NTPC.BO PCX.N BTU.N STRL.SI TCKb.TO WLT.N WHC.AX XTA.L 1088.HK 12 个月评级 买入 中性 中性 卖出 中性 买入 买入 中性 买入 买入 (CBE) 中性 买入 (CBE) 买入 买入 中性 (CBE) 买入 买入 买入 买入 短期评级 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 股价 US$59.52 3,320 A$8.70 Rp23,000 A$129.60 Rs309.50 US$51.23 A$13.16 A$0.89 US$56.12 Rs187.30 US$25.07 US$61.90 S$2.74 C$63.84 US$128.05 A$7.20 1,497p HK$33.90 定价日期及时间 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日 2011年1月18日

资料来源:UBS(瑞银)。所有价格均为当地市场收盘价 本表中的评级是本报告出版之前最新公布的评级,它们可能会晚于股票定价日期。 2. 3a. 3b. 4a. 4b. 5a. 5b. 5c. 6a. 6b. 7. 13. 14. 16a. 16b. 18. 20. 在过去的12个月里,UBS AG, 其关联单位或子公司曾担任该公司/实体或其关联单位证券发行或配售的经办人/联席经办人、 承销商或证券配售代理。 UBS Limited 目前正就Anglo American Plc出售其锌资产给Vedanta Resources一事担任前者的财务顾问。 UBS limited 目前正就Anglo American出售旗下的Tarmac建材业务一事担任前者的财务顾问。 在过去的12个月里, UBS Securities Canada Inc 或关联单位在对该公司/实体的投资银行业务中取得过报酬。 在过去的12个月里,UBS AG, 其关联单位或子公司在对该公司/实体的投资银行业务中取得过报酬。 在今后的3个月里,UBS AG, Australia Branch或一个关联单位预期或试图在投资银行服务方面从该公司/实体得到报酬。 在今后的3个月里,UBS AG, 其关联单位或分支机构预期或试图在投资银行服务方面从该公司/实体得到报酬。 在今后的3个月里,UBS Securities Canada Inc 或一个关联单位预期或试图在投资银行服务方面从该公司/实体得到报酬。 该公司/实体现在是或在过去的12个月中已经成为UBS Securities LLC的客户, 并且UBS Securities LLC正在或已经向该公司/实体提 供投资银行服务。 该公司/实体现在是或在过去的12个月中已经成为UBS Securities LLC的客户, 并且UBS Securities LLC正在或已经向该公司/实体提 供证券类的非投资银行服务。 在过去的12个月里,UBS Securities LLC 因向该公司/机构提供除投资银行服务以外的其他产品和服务而接受过该公司/机构的 报酬。 截至上月末(如果该报告的日期为最近一个月月末后的10日之内的某一天,则为之前月的月末),UBS AG、其关联单位或 分支机构是该公司某类普通股证券1%或更多的权益所有者。 UBS Limited 担任公司的经纪人。 UBS Securities (Hong Kong) Limited 是这家公司在香港上市股票的做市商。 UBS Securities LLC为该公司证券和/或存托证券提供做市服务。 UBS South Africa (Pty) Limited 担任该公司在约翰内斯堡证券交易所(JSE)的保荐人。 因为UBS认为该证券的风险远高于正常水平,故当FSR高出MRA 10% 时,其评级被视为“买入”(在通常的评级体系下,对应 的幅度均为6%)。

除非特别指出,请参考这份报告中的"价值与风险"章节。

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若想取得本报告涉及公司的完整披露,包括估值和风险的信息,请联系:UBS Securities LLC, 1285 Avenue of Americas, New York, NY 10019, USA, 联系人:Publishing Administration

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全球声明
本报告由UBS Securities Australia Ltd (瑞银集团的关联机构) 编制。瑞银集团(UBS AG)、其子公司、分支机构及关联机构,在此统称为UBS(瑞银)。在某些国家,UBS AG 也称UBS SA。 本报告仅在相关法律许可的情况下发放。本报告所包含的投资策略或建议并不构成适合接收方的特定情况的投资建议或个人投资建议。本报告仅为提供信息而发表,不构成广告,在任何国家和地 区也不应被理解为一项购买或出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或要约。除了有关瑞银证券、其子公司及关联机构的信息外,瑞银没有对本报告所含信息的准确性、完整性或可靠性做出过 任何明示或暗示的声明或保证。本报告也无意对文中涉及的证券、市场及发展提供完整的陈述或总结。瑞银不承诺投资者一定获利,也不与投资者约定分享投资收益或分担投资损失。市场有风 险,投资需谨慎。任何接收方不应认为本报告可以取代自己的判断。过去的表现并不一定能作为未来表现的参考。任何投资或报酬的价值皆有可能下跌和上涨,而您有可能无法全额取回已投资的 金额。本报告所含的任何意见,可在不发出通知的情形下做出更改,亦可因采用不同假设和标准而与瑞银其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。研究部门仅基于瑞银投行研究部管理层 的判断开始撰写、更新或终止对相关证券的研究。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。负责撰写本报告的分析师可能为了收集、合成和解释市场信息而 与交易人员、销售人员和其他相关人员沟通。瑞银没有义务更新本报告所含任何信息或将该等信息保持在最新状态。瑞银利用信息隔离墙控制瑞银内部一个或多个领域,部门、集团或关联机构之 间的信息流动 。撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层(不包括投行部)全权决定。分析师的薪酬不是基于瑞银投行收入而定,但是 分析师的薪酬可能与瑞银投行整体 收入有关,其中包括投行、销售与交易业务。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售。期权、衍生产品和期货未必适合所有投资者,并且此类金融工具的交易存在很大风险。住房抵押支持证券和资产支持证 券可能有很高的风险,而且可能由于利率变化和其他市场因素而出现巨大的波动。过去的表现并不一定能预示未来的结果。外汇汇率可能对本报告所提及证券或相关工具的价值、价格或收入带来 负面影响。有关投资咨询、交易执行或其他方面的问题,客户应联系其当地的销售代表。瑞银或其关联机构以及瑞银或其关联机构的董事、员工或代理人均不对由于使用本报告全部或部分内容而 遭致的损失或损害负责。 对于可在某个欧盟监管市场交易的金融工具:瑞银集团,其关联或下属机构(不包括瑞银证券有限责任公司(美国)及/或瑞银资本市场公司)担任发行人金融工具的做市商或流动性提供者(按 照英国对此类术语的解释)时,此类信息在本研究报告中另行披露,但流动性提供者的活动按照任何其他欧洲国家法律和法规的定义开展时除外。瑞银集团及其关联机构和员工可能对此处提及的 金融工具或衍生工具进行長倉或沽空,作自营交易,和买卖。 本报告中所述任何价格只作资讯之用而并不代表对个别证券或其他工具的估值. 亦不代表任何交易可以或曾可以在该等价格成交。任何价格并不必然反映瑞银内部簿记和记录或理论上基于模型的 估值, 以及可能基于的若干假设。基于瑞银或其他任何来源的不同假设可能会产生非常不同的结果。 英国和欧洲其他地区:除非在此特别申明,本报告由作为瑞银集团分支机构的 UBS Limited 提供给符合资格的交易对手或专业客户,且仅能提供给此类人员。本报告中所含信息不适用于私人客户, 且私人客户也不应以此为依据。UBS Limited 受金融服务管理局(FSA)监管。瑞银研究报告符合 FSA 所有关于披露之要求和法例,并于适用时在研究报告中显示。法国:由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Securities France S.A.分发。UBS Securities France S.A.受法国金融市场管理局(AMF)监管。如果 UBS Securities France S.A.的分析师参与本报告的编制,本报告也将被视同由 UBS Securities France S.A.编制。德国:由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Deutschland AG 分发。UBS Deutschland AG 受德国联邦金融监管局(BaFin)监管。西班牙:由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Securities Espa?a SV, SA 分发。UBS Securities Espa?a SV, SA 受西班牙国家证券市场委员会(CNMV)监管。土耳其:由 UBS Menkul Degerler AS 代表 UBS Limited 编制。俄罗斯:由 UBS Securities CJSC 编制 并分发。瑞士:仅由 UBS AG 向机构投资者分发。意大利:由 UBS Limited 编制,UBS Limited 和 UBS Italia Sim S.p.A 分发。UBS Italia Sim S.p.A 受意大利银行和证券交易所监管委员会(CONSOB)监管。 如果 UBS Italia Sim S.p.A 的分析师参与本报告的编制,本报告也将被视同由 UBS Italia Sim S.p.A 编制。南非:UBS South Africa (Pty) Limited(注册号:1955/011140/07)是 JSE 有限公司 南非期货交易所和 南非债券交易所的成员。瑞银南非有限公司是经授权的金融服务提供商。具体地址、邮编和董事名单可直接索取或参见 http:www.ubs.co.za。美国:由 UBS Securities LLC 或 UBS AG 的分支机构-- UBS Financial Services Inc.分发给美国投资者;或由 UBS AG 未注册为美国经纪人或交易商的业务部门、分支机构或关联机构(’非美国关联机构’ )仅分发给美国主要机构投资者。UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc.对通过其发送给美国投资者的、由非美国关联机构编制的报告所含的内容负责。所有美国投资者对本报告所提及证券的交易必须通过 UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc.,而非通过非美国关联机构执行。加拿大:由 UBS Securities Canada Inc.分发,UBS Securities Canada Inc.是 UBS AG 的分支机构,加拿大主要证券交易所和加拿大投资者保护基金的成员。若需要, 可提供财务状况的陈述和董事及高管成员名单。香港:由 UBS Securities Asia Limited 分发。新加坡:由 UBS Securities Pte. Ltd[mica (p) 039/11/2009 和 Co. Reg. No.: 198500648C]或 UBS AG 新加坡分行分发。 任何由此项分析或报告衍生或有关之事宜,请向 UBS Securities Pte Ltd,一新加坡财务顾问法案(第 110 章)定义下之豁免财务顾问;或向 UBS AG 新加坡分行,一新加坡财务顾问法案(第 110 章)定义下 之豁免财务顾问及依据新加坡银行法(第 19 章)持照执业,并由新加坡金融管理局监管之批发银行联繫。此报告之接收方声明并保證其为依据證券及期货法(第 289 章)定义下之认可及机构投资者。 日本:由 UBS Securities Japan Ltd 仅向机构投资者分发。当本报告由 UBS Securities Japan Ltd 编制, 则 UBS Securities Japan 为本报告的作者,出版人及发布人. 澳大利亚:由 UBS AG(澳大利亚金融 服务执照号:231087)和 UBS Securities Australia Ltd(澳大利亚金融服务执照号:231098)仅分发给按照 2001 年颁布的公司法 s761G 定义的机构客户。新西兰:由 UBS New Zealand Ltd 分发。投资顾问 及投资经纪人之披露文件可免费以书面形式向 PO Box45,Auckland,NZ 索取。迪拜: 由 UBS AG Dubai Branch 分发,仅供专业客户使用,不供在阿联酋境内进一步分发。韩国:由 UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行於韩国分发。本报告可能不时由 UBS Securities Pte. Ltd. 首尔分行之关联机构校订或编制。马来西亚:本报告获准由 UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (253825-x)於马来西亚分发。印度 : Prepared by UBS Securities India Private Ltd. 2/F,2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051. 电话号码: +912261556000 SEBI 注册号: NSE 现金交易: INB230951431, NSE 期 货与期权: INF230951431;BSE 现金交易: INB010951437. 由 UBS Limited 编制的本报告中披露的内容应受英国法律监管并依据英国法律解释。 未经瑞银事先书面许可,瑞银明确禁止全部或部分地再分发本报告。瑞银对第三方的该等行为不承担任何责任。图像中可能包含受第三方版权、商标及其它知识产权保护的对象或元素。? UBS 2011版权所有。钥匙标识与UBS都是瑞银注册与未注册的商标。本公司保留所有权利。

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