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水泥产业链分析


水泥行业研究报告
国民财经研究中心 2011年01月27日 栾庆帅|kevinluan@natrust.cn 水泥行业所具有的产品无差异化和运输半径等特点,决定了成本控制能力和成本 转嫁能力是行业核心竞争优势。成本控制能力主要体现在三方面:1)是否具有 较大的生产线规模;2)新干法工艺占比是否较高;3)余热发电冲减电力成本的 比例是否较高。而成本转嫁能力主要体现在两方面:1)区域供需现状导致缺口 价格上涨;2)市场占有率足够高从而具有一定的定价能力。我们选择具有低估 值和长期良好财务指标、区域受益、具有一定控制力(市占率较高)、未来成长 性良好(兼并重组概率高)的公司。建议重点关注赛马实业(600449)、祁连山 (600720)、亚泰集团(600881)、山水水泥(HK0691)。
重要数据 财务数据
公司 亚泰 山水 祁连 赛马 P/E 16 22 18 14 P/B 2 3 3 3 ROIC 5% 6% 6% 5% ROE 10% 14% 11% 10% 收入 (M 元) 3736 8728 1,411 916 +/34% 16% 119% 122% 净利润 (M 元) 241 702 261 216 +/-

30% 135% 115%

行业概况


股票信息
公司 亚泰 山水 祁连 赛马 市值 (B元) 12 17 7 6 流动股 比例 100% 100% 100% 72% 股价 (元/股) 6.3 6.1 15.1 32.1 23.7 27.8 估值 (元/股) 12个月 最高 6.98 6.6 18.2 37.6 12个月 最低 6.1 3.2 14.7 31.2 股本 (B元) 1.9 0.2 0.5 2

成本构成:水泥生产成本主要由煤炭、电力、原料、折旧等构成:1)原料: 1吨石灰石可生成1.1吨熟料,1吨熟料可生产1.3吨水泥。2)煤炭:综合能耗 在115-160公斤标准煤,3)电力:1吨水泥电耗在90-120千瓦左右。煤、电 成 本 在 整 个 成 本 中 占 比 较 大,一 般 在 60% 以 上(煤 炭 占 35%,电 力 占 27%),原料成本(石灰石、石膏、矿渣、粘土、铁粉)仅为15%左右,人 工和折旧成本在23%左右。 利润分布:国内水泥行业的集中度也明显低于煤电、电力行业,集中度与需 求占比的低水平决定了水泥行业面对电力、煤炭企业时议价能力较差。水泥 行业盈利能力弱于上下游行业(电力价格管制,盈利能力弱于水泥)。



股价走势

水泥现状


供给方面:全球水泥产量主要集中于中国、印度、美国、日本和俄罗斯,中 国占比已超过60%。中国水泥主要分布于江苏和山东。随着中国淘汰落后产 能力度的加强和新型干法产能的上马,2001--2009年中国新型干法水泥占 水泥总量的比例从12%迅速提高到73%。 需求方面:中国年均消费量在13亿吨左右,占全球需求量的50%以上,印度 及美国紧随其后。其中美国为满足其需要从加拿大、中国及泰国共进口水泥 量超过3,000万吨。2009年前中国水泥整体呈过剩的状态。但由于水泥具有一 定的运输半径,呈现不同季节和不同区域的局部短期短缺结构。水泥价格基 本稳定在300-400元/吨左右。我国是水泥的净出口国,主要出口区域为安哥 拉和台湾,基于运输半径原因,主要的出口地为上海和山东等沿海城市。
涨跌幅 绝对涨跌幅 相对大盘 3 month -5.4% -10.3% 12 month 22.2% 32.0%



行业特点


产品标准无差异化:水泥属于典型的标准化无差异产品,尤其对于新型工艺 而言,消费者心中对产品质量并无的差别,行业竞争主要集中于价格和服务 上,另外,良好的品牌和口碑也是在市场竞争中获胜的关键。 存在运输半径,区域特征明显:水泥虽然全国集中度较低,但部分区域集中 度较高;容易出现区域性的季节性短缺;各地水泥价格差别较大,主要受当 地供需影响;出口主要集中在沿海城市及企业。 具有明显的季节性:受下游房地产、基建施工淡旺季的影响。一般而言,56月份以及10-12月份是一年水泥消费的旺季。 煤炭、电力价格变化对水泥成本影响较大:煤炭价格与水泥价格走势基本一 致。 国内水泥行业整体集中度较低,但区域集中度较高:虽然我国水泥行业整体 的集中度较低,但就局部区域而言,我国水泥企业的市场集中度并不低,从 下图可以看到,华东前五强集中度高达53.4%,西北五强甚至达62%,集中 度非常高。 产品结构不合理,但干法占比以较快速度增长 高端水泥需求比例低,中低档需求为主:从需求角度分析,国内级别在52.5 以上的高端水泥产品需求比例仍然较低,主要集中在42.5级别的水泥,占比













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水泥行业研究报告

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85%左右。


人均消费已接近饱和:目前人均消费已基本接近饱和,未来仍存在上涨空 间,但出现大幅增长的概率较低。未来最重要的增长方式应是产业结构的调 整和行业技术的提高,即新型干法水泥产能和占比的提升以及落后产能的逐 渐淘汰,以及新技术的不断应用。 核心竞争力:对水泥行业而言,产品的无差异性以及运输半径是行业的最主 要特点,也正是因为这样的特点,决定了水泥行业成本的控制能力(煤电成 本、石灰石成本以及余热发电、不同生产工艺下的综合能耗等)和成本转嫁 能力(区域市场占有率、兼并重组)是行业的核心竞争力。



行业发展趋势


兼并重组提升集中度:受益最大的应该是以中国建材和中材集团为代表的央 企,另外全国性的龙头企业海螺,冀东、华新水泥拥有充足雄厚的资金和优 秀的经营管理能力,在收购兼并过程中也拥有一定优势。区域性而言,山水 股份、亚泰集团和塔牌水泥较为突出。 余热发电规模的提升 上下游一体化发展,进军混凝土业务 水泥巨头海外扩张谋求新发展







供需分析


供给方面:主要受到《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康 发展的若干意见》以及《水泥行业准入条件》限制,除新疆外,短期不会新 增新建产能。同时在后续淘汰落后产能持续的情况下,预计2011年将淘汰1 亿吨左右。 需求方面:在2010年房地产调控力度不断加强的背景下,预计2011、2012年 房地产对水泥的需求增长将成缓慢增长的势头,预计2011年增速在1.5%。同 时考虑到国家对保障性住房、高铁、建材下乡以及水利等重视程度的增强, 水泥需求增速不会快速下滑,预计2011年增速达4.4%。。 区域角度:西北、西南地区未来城市化空间较大,是未来水泥需求的主要区 域,可长期关注。短期从供需表现考虑,可关注华南的广东、广西,西北的 甘肃和新疆,华东的山东和华北的河北、北京等。





财务和估值


财务:从长期平均ROE对比中可以发现,中材国际、山水水泥和西部水泥的 净资产收益率较高,表现出较高的盈利能力。行业整体毛利率呈现短期下 滑,但已处于历史低位,预计后续在水泥价格上涨预期下,毛利率有望回 升。就个股而言,赛马实业、西部水泥和祁连山等毛利率较高。 估值:行业龙头冀东水泥、祁连山、海螺水泥等PE均低于历史平均水平,PB 均接近历史平均水平,从现金流角度分析,祁连山EVOCF也低于历史平均水 平。另外值得关注的是,山水水泥目前EV/产能仍低于行业平均重置成本。



投资策略


建议适当关注估值较低、财务指标良好,未来区域具有发展机遇的亚泰股 份、赛马实业、祁连山和山水水泥(HK0691)等。

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水泥行业

目录
1 行业概况 .............................................................................................................................................. 8 1.1 1.1.1 1.1.1 1.1.2 1.2 2 水泥产业链 ....................................................................................................... 8 产业链分析 ....................................................................................................... 8 水泥分类及原料标准 ......................................................................................... 9 水泥生产工艺 .................................................................................................. 10 利润分布 ......................................................................................................... 11

国内外水泥现状 ..................................................................................................................................13 2.1 2.1.1 2.1.2 2.1.3 2.1.4 2.1.5 2.1.6 2.2 国内外对比 ..................................................................................................... 13 全球产量分布 .................................................................................................. 13 全球水泥需求 .................................................................................................. 15 水泥进口分析 .................................................................................................. 16 水泥出口分析 .................................................................................................. 17 国内外价格对比 .............................................................................................. 18 全球技术工艺对比 ........................................................................................... 19 总结 ................................................................................................................ 19

3

水泥行业特点 .....................................................................................................................................20 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 3.9.1 3.9.2 3.9.3 3.9.4 3.10 水泥属于典型的标准化、无差异产品,竞争集中于价格和服务 ....................... 20 产品具运输半径,区域性特征明显 .................................................................. 20 水泥生产和消费具有明显的季节性 .................................................................. 21 煤炭、电力价格变化对水泥成本影响较大 ....................................................... 22 国内水泥行业整体集中度较低,但区域集中度较高 ......................................... 22 产品结构不合理,但干法占比以较快速度增长 ................................................ 24 高端水泥需求比例低,中低档需求为主 .......................................................... 24 人均消费已接近饱和 ....................................................................................... 25 竞争壁垒 ......................................................................................................... 26 政策壁垒 ......................................................................................................... 26 资本壁垒 ......................................................................................................... 27 资源壁垒 ......................................................................................................... 27 区域壁垒 ......................................................................................................... 27 核心竞争力 ..................................................................................................... 28

4

行业发展趋势 .....................................................................................................................................30 4.1 4.2 4.3 4.4 兼并重组提升集中度 ....................................................................................... 30 余热发电规模的提升 ....................................................................................... 31 上下游一体化发展,进军混凝土业务 .............................................................. 31 水泥巨头海外扩张谋求新发展 ......................................................................... 32

5

周期和前瞻性分析 ..............................................................................................................................33

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水泥行业

5.1 5.2 5.2.1 5.2.2 5.2.3 6

周期性分析 ..................................................................................................... 33 前瞻性指标 ..................................................................................................... 35 房地产投资 ..................................................................................................... 35 固定资产投资增速 ........................................................................................... 36 水泥固定资产投资 ........................................................................................... 36

供需分析 .............................................................................................................................................37 6.1 6.1.1 6.1.2 6.1.3 6.2 6.3 供给分析 ......................................................................................................... 37 产能限制 ......................................................................................................... 37 淘汰落后产能 .................................................................................................. 38 新增产能和淘汰预测 ....................................................................................... 39 需求分析 ......................................................................................................... 39 供需判断及区域选择 ....................................................................................... 41

7

财务和估值分析 ..................................................................................................................................42 7.1 7.2 财务分析 ......................................................................................................... 42 估值分析 ......................................................................................................... 45

8

投资策略 .............................................................................................................................................50 8.1 8.1.1 8.1.2 上市公司选择 .................................................................................................. 50 区域及上市公司选择 ....................................................................................... 50 上市公司对比 .................................................................................................. 51

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水泥行业

图表目录
图 1. 水泥行业产业链分析 ......................................................................................................................... 8 图 2. 水泥成本结构图 ...............................................................................................................................11 图 3. 水泥行业煤炭需求占比低于 8% 水泥行业电力需求占比仅为 3%左右..........................11

图 4. 水泥行业产业集中度低于煤炭、电力行业 ........................................................................................12 图 5. 水泥行业盈利能力弱于上下游行业(电力价格管制,盈利能力弱于水泥) ......................................12 图 6.中国是全球最大的水泥生产国 ...........................................................................................................13 图 7.华东水泥产量全国第一 图 8.产量最大的省份是江苏、山东、四川 西南和西北水泥产量增速处于龙头位置 ....................14 人均产量最大的地区是内蒙古、宁夏和浙江 .............14

图 9.我国新型干法水泥增速较快,09 年底占比在 73%左右 .....................................................................15 图 10. 中国是全球最大的水泥消费国 图 11. 38 号文件使我国水泥供给有望出现短缺 中国水泥消费量全球占比在 47%左右 .........................15 我国人均水泥消费量目前超过 1 吨/人 .......................16

图 12. 我国进口水泥中硅酸盐占比较大 ....................................................................................................16 图 13. 日本是我国水泥最大的贸易进口国 图 14. 安哥拉是我国最大的贸易出口国 图 15. 水泥净出口占总产量比目前在 10%左右 我国水泥进口占比较小,不足产量的 1% .................17 上海、山东是我国最大的水泥出口省份 ....................17 水泥出口均价稳定上扬..........................................18

图 16. 国内水泥价格远低于国外的价格 ....................................................................................................18 图 17. 09 年水泥品牌满意度排名 ..............................................................................................................20 图 18. 全国各区域水泥价格及走势并不完全一致 ......................................................................................21 图 19. 西北区域水泥毛利率最高 ...............................................................................................................21 图 20. 10 年北京水泥价格 2、4 季度上涨明显 2、4 季度水泥产量呈上涨态势 ..............................22

图 21. 煤炭价格与水泥价格走势基本一致 ................................................................................................22 图 22. 中国水泥企业规模远低于日本、韩国 我国水泥集中度仍比较低 ..................................................23 图 23.区域水泥行业集中度远高于全国 ......................................................................................................23 图 24. 我国干法水泥占比已达 72% ..........................................................................................................24 图 25. 水泥产品中 42.5 级的产品占比最高 水泥需求中 42.5 级的需求达 60%左右 .......................25

图 26. 城市化进程将带动水泥消费增长 ....................................................................................................26 图 27. 各地水泥龙头分布图 ......................................................................................................................28 图 28. 水泥行业五力模型分析 ..................................................................................................................29 图 29. 我国混凝土产量和产能稳定增长,增速超过 10% ..........................................................................32

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水泥行业

图 30. 我国混凝土产量与水泥产量比值远低于发达国家 ...........................................................................32 图 31. 水泥行业略滞后于 GDP 增长 水泥行业盈利能力已基本见底 .................................33

图 32. 水泥股股价上涨领先于水泥价格上涨,两者具有一定趋同性 .........................................................34 图 33. 水泥净增幅(相对 A 股)存在一定季节性 图 34. 印度水泥价格存在着 5-10 年的周期波动 水泥业增幅 1、4 季度上涨概率较高 ....................34 美国水泥价格也呈周期性波动 ........................35

图 35. 我国水泥产量增速与房地产固定资产投资增速相关达 0.4 ..............................................................36 图 36. FAI 增速与水泥产量增速相关度达 0.77 ..........................................................................................36 图 37. 水泥固定资产投资增速与水泥产量增速相关度仅为 0.22................................................................37 图 38. 我国人均水泥消费量达 1233KG 水泥固定资产投资增速下滑 .........................................38

图 39.新疆未来产能增长速度较快 .............................................................................................................38 图 40.山东、河北、山西是水泥淘汰落后产能的大省 ................................................................................39 图 41.水泥下游需求结构 ...........................................................................................................................40 图 42. 各省市城镇化率分析 ......................................................................................................................41 图 43. 各省固定资产投资增速比较 ...........................................................................................................41 图 44. 行业整体营业利润率呈上升的态势 图 45. 行业 ROE 低于全部 A 股 图 46.毛利率呈下滑态势 水泥价格呈现触底回升态势 ..............................................42 中材国际、山水和西部水泥 9 年平均 ROE 较高 ..............43 赛马实业、西部水泥、祁连山等毛利率较高 .....................43

图 47. 狮头股份、西水股份、亚洲水泥、赛马实业等资产负债率较低......................................................44 图 48. 中材、狮头、西水股份、赛马实业等的有息负债率较低 ................................................................44 图 49. 行业整体存货周转率不断上扬 图 50. 行业整体应收账款周转率不断上扬 图 51. 水泥行业 PE 水平略高于 A 股 台泥国际、中材国际、海螺水泥等存货周转率较高 ............45 海螺水泥、塔牌集团等应收账款周转率较高 ..............45 祁连山 PE 高于其他的水泥上市公司 .............................46

图 52. 冀东、祁连山、溪水等水泥股目前 PE 均低于历史平均水平 ..........................................................46 图 53. 水泥行业 PB 与 A 股接近 中材国际 PB 水平较高,华新、海螺、赛马 PB 较低 ........47

图 54. 西水股份、亚泰集团、祁连山目前 PB 低于历史平均水平,但也高达 1.9 和 1.6 倍 .......................47 图 55. 水泥行业呈有触底回升趋势 祁连山、华新、赛马 EVOCF 较低 .........................48

图 56.祁连山 EVOCF 低于历史平均水平,其余均明显高于历史平均水平 ................................................48 图 57.EV/产能与重置成本对比,山水水泥略低于重置成本 .......................................................................49 图 58.各区域干法及水泥产量集中度情况 ..................................................................................................50

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水泥行业

表格目录
表 1 水泥制造的原料规格 .......................................................................................................................... 9 表 2 水泥分类............................................................................................................................................. 9 表 3 水泥生产工艺 ....................................................................................................................................10 表 4 不同规模新型干法水泥生产线能耗指标对比 ......................................................................................10 表 5 国内外新型干法水泥生产线能耗指标对比..........................................................................................19 表 6 不同生产工艺能耗对比 ......................................................................................................................24 表 7 全球水泥消费高峰期分析...................................................................................................................25 表 8 不同生产工艺能耗对比 ......................................................................................................................26 表 9 全球水泥消费高峰期分析...................................................................................................................30 表 10 水泥上市公司兼并优势分析 .............................................................................................................30 表 11 国产低温余热发电设备经济效益测算表 ...........................................................................................31 表 12 国产低温余热发电设备经济效益测算表 ...........................................................................................35 表 13 我国 2011 年及后期新增产能预测 ...................................................................................................39 表 14 我国 2011 年及后期新增产能预测 ...................................................................................................40 表 15 我国 2011 年及后期新增产能预测 ...................................................................................................51

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水泥行业

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行业概况

水泥行业是建筑业和基础设施建设行业的心脏和国民经济的生命线, 在国民经济发 展中有重大作用。在中西部开发以及城镇化、高铁及高速公路投资的推动下,预计未来 我国水泥需求仍将保持稳定的增长速度。2009 年底 38 号文《水泥行业准入条件》的出 台,却标志着我国未来可能会进入产能的负增长时代,供需关系趋于良好,行业盈利能 力将有所提升。而产业在由大向强转化的过程中,落后产能的淘汰以及行业并购重组集 中度的提升将是行业关注的重点,具有地域优势、成长性良好的龙头企业有望在未来脱 颖而出。

1.1 水泥产业链
1.1.1 产业链分析 水泥是重要的建筑材料,用水泥制成的砂浆或混凝土,坚固耐久,广泛应用于土木 建筑、水利、国防等工程。水泥生产过程分为三个阶段,即石灰质原料、粘土质原料、 以及少量的校正原料, (立窑生产还要加入一定量的煤)经破碎或烘干后,按一定比例 配合、磨细,并制备为成分合适、质量均匀的生料,称之为第一阶段:生料粉磨;然后 将生料加入水泥窑中煅烧至部分熔融,得到以硅酸钙为主要成分的水泥熟料,称之为第 二阶段: 熟料煅烧; 熟料加入适量的石膏, 有时还加入一些混合材料, 共同磨细为水泥, 成为第三阶段:水泥粉磨。所以习惯把水泥生产过程简称为“两磨一烧” 。 图 1. 水泥行业产业链分析

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资料来源:Natrust 分析
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水泥行业

1.1.2 水泥分类及原料标准 硅酸盐水泥熟料的化学成分主要有氧化钙(CaO) 、二氧化硅(SiO2) 、三氧化二铝(Al2O3)及 三氧化二铁 (Fe2O3) 四种氧化物组成。 他们的总和占熟料成分的 95%以上, 其中, CaO 占 62~67%; SiO2 占 20~24%;Al2O3 占 4~7%;Fe2O3 占 2~6%。 表? 1? 水泥制造的原料规格? 项目 烟煤 石灰石 石粉 水渣 原料 煤渣 粉煤灰(干) 熟料 铜渣 石膏(二水石膏) 质量指标及其他质量要求 发热量(大卡)≥5800kcl/kg,水分≤8%,焦特:4%—5%挥发 份 28%—30%,灰分≤21%,含硫≤1% CaO≥54%,SiO2≤2%,大块≤70Kg(未含运费) CaO≥20%,干燥(未含运费) 质量系数>1.2,Tio2<1.0%,水份≤12% LOSS≤5% ,水份≤20% LOSS≤5% ,So3<3%,F_Cao≤2.0% F_Cao≤1.5%,3 天抗压强度≥28MP,28 天抗压强度≥58MP Fe2o3≥45%,水份≤2.0% 三氧化硫≥35%,水份≤2%

资料来源:Nautrust 分析
水泥的分类通常有两种方法,一是按用途及性能分类,二是按其主要水硬性物质名 称分类。按用途可分为通用水泥、专用水泥、特性水泥三大类,而按其主要水硬性物质 名称分为硅酸盐水泥系列、硫铝酸盐水泥系列、铝酸盐水泥系列、铁铝酸盐水泥系列、 氟铝酸盐水泥系列、其他系列六大类。 表? 2 水泥分类? 分类标准 分类 定义 具体种类

通用水泥 水泥用途

适用于大多数工业、民用 硅酸盐水泥,普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐 建筑工程的硅酸盐系列 水泥、火山灰质硅酸盐水泥、粉煤灰硅酸盐 品种水泥 水泥以及复合硅酸盐水泥 有专门用途的水泥 某种性能较突出的一类 水泥 油井水泥、中热硅酸盐水泥和粉煤灰硅酸盐 水泥等 快硬水泥系列、膨胀水泥系列、抗硫酸盐硅 酸盐水泥等

专用水泥 特性水泥

硅酸盐水泥 按其主要水 硬性物质名 称 硫铝酸盐水泥 铝酸盐水泥 铁铝酸盐水泥
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水泥行业

氟铝酸盐水泥 其他系列

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资料来源:Nautrust 分析
1.1.3 水泥生产工艺 水泥按照煅烧熟料窑的结构可分为立窖和回转窖两种, 而按照生料的制备方法可分 为湿法和干法两种。传统生产技术采用立窑,立窑耗能效率较差,且生产的熟料质量较 低。相反,回转窑采用较先进的新型干法技术,可生产质量较高的熟料。回转窑可用于 湿法、干法或半干法工序,而立窑仅可用于半干法工序。 表? 3 水泥生产工艺? ? 分类标准 分类 具体种类 将原料加水粉磨成生料浆(含水 33-40%)后喂入湿法回转窑煅烧成熟 料,则称为湿法;将湿法制备的生料浆脱水后,制成生料块入窑煅烧, 称为半湿法,亦归入湿法 将原料同时烘干与粉磨或先烘干后粉磨成生料粉, 而后喂入干法窑内煅 烧成熟料,则称为干法生产;将生料粉加入适量水分制成生料球,而后 喂入立窑或立波尔窑内煅烧成熟料的方法叫半干法,亦归入干法

湿法 生料制备方 法 干法

立窖

普通立窑和机械化立窑(投资小、生产快;就地取材,可充分利用地方 资源;缺点是生产规模小,熟料质量差,单产抵,环保达标难) 湿法回转窑(生产热耗高,但电耗较低,生料易于均化,成分均匀,熟 料质量较高且输送方便,粉尘少)

煅烧窑结构 回转窑

干法回转窑(优点是节能、产量高、质量稳定、环保、生产率高) 半干法回转窑 (立波尔窑)

资料来源:Nautrust 分析 注:干法回转窑与湿法回转窑相比优缺点正好相反。干法将生料制成生料干粉,水分一 般小于 1%,因此它比湿法减少了蒸发水分所需的热量。中空式窑由于废气温度高,所 以热耗不低。干法生产将生料制成干粉,其流动性比泥浆差。所以原料混合不好,成分 不均匀。 注:所谓新型干法主要指水泥窖外分解技术,是指在悬浮预热器与回转窖之间增设一个 分解炉,在其中加入 40%-60%的燃料,使燃料的燃烧放热过程与生料分解的吸热过 程同时迅速进行,可大幅降低能耗。
表? 4 不同规模新型干法水泥生产线能耗指标对比? (kg 标准煤/吨熟料) 熟料烧成热耗 熟料综合电耗(kWh/t) 5001t/d 以上 108.7 64.85 4000-5000t/d 111.8 64.92 2000-3999t/d 118.5 70 700-1999t/d 132 78.98

资料来源:世经未来,Nautrust 分析

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水泥行业

1.2 利润分布
水泥生产成本主要由煤炭、电力、原料、折旧等构成,一般而言,1 吨熟料需消耗 石灰石 1.1 吨,而 1 吨熟料可生产水泥 1.3 吨。整个生产过程中,综合能耗在 115-160 公斤标准煤,吨水泥电耗在 90-120 千瓦左右。煤、电成本在整个成本中占比较大,一 般在 60%以上。09 年煤炭成本达 35%,电力成本达 27%,原料成本(石灰石、石膏、 矿渣、粘土、铁粉)仅为 15%左右,人工和折旧成本在 23%左右。 图 2. 水泥成本结构图

资料来源:Natrust 分析?
当然,由于煤、电价格的变化,生产工艺的改进尤其是新型干法水泥占比的提高, 综合煤耗的降低以及余热发电技术的提升,水泥的综合成本不断发生变化,不同企业之 间也存在较大的差异,但煤、电仍是每个水泥企业最为关注的成本因素。 图 3. 水泥行业煤炭需求占比低于 8% 水泥行业电力需求占比仅为 3%左右

资料来源:Natrust 分析?
而从水泥行业全国各行业占比分析中可以发现, 虽然水泥行业在煤炭总需求中占比 不断提升,但总需求比例仍然低于 8%,电力需求中占比也在 3%左右,均处于较低的 水平。而从水泥、煤炭、电力等行业的集中度角度分析,国内水泥行业的集中度也明显
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水泥行业

低于煤电、电力行业,集中度与需求占比的低水平决定了水泥行业面对电力、煤炭企业 时议价能力较差。

图 4. 水泥行业产业集中度低于煤炭、电力行业

资料来源:行业协会,Natrust 分析?
从水泥行业的下游需求分析,水泥应用的主要领域一般为新农村及城镇化建设、基 础设施建设、工业及房地产投资等三个方面,基本比例约为 3:3:4。相对于这些企业 而言,水泥企业更加分散,在其成本中的占比也较小,因此更加缺乏议价能力。 图 5. 水泥行业盈利能力弱于上下游行业(电力价格管制,盈利能力弱于水泥)

资料来源:行业协会,Natrust 分析?

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国内外水泥现状

中国是水泥生产大国,目前全国共有水泥生产企业 5,000 余家,水泥总产量连续 20 多年一直居世界第一位。 年来, 30 中国的水泥产量以超过年均 10%的高速度持续增 长。 不过, 目前中国的整体发展水平还远远落后的国外, 干法占比较低, 综合能耗较高, 产业集中度也处于较低的状况。

2.1 国内外对比
2.1.1 全球产量分布 全球水泥产量主要集中于中国,10 年产量达 18.68 亿吨,占全球的 60%以上,五 大水泥生产国分别为中国、印度、美国、日本和俄罗斯。而就我国而言,2001 年,全 国水泥产量是 6.61 吨,2007 年水泥实际产量超过 13.5 亿吨,全球近一半的水泥在中 国生产; 2008 年为 13.88 亿吨, 2010 年更是高达 18.68 亿吨, 年复合增长率高达 11%。 国内水泥产量前两位分别为江苏和山东,其中 10 年江苏产量达 1.56 亿吨,而四川省以 49.51%位列增速第一位。 图 6.中国是全球最大的水泥生产国

资料来源:USGS,Natrust 分析?

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图 7.华东水泥产量全国第一

西南和西北水泥产量增速处于龙头位置

资料来源:WIND,Natrust 分析
图 8.产量最大的省份是江苏、山东、四川 人均产量最大的地区是内蒙古、宁夏和浙江

资料来源:wind,Natrust 分析?
2001 年时,全国新型干法水泥熟料产能仅为 1.1 亿吨,而到 2006 年便达到了 6.7 亿吨,2009 年更达到 12.5 亿吨。不过短短 8 年,中国新型干法水泥占水泥总量的比例 就从 12%迅速提高到 73%。而根据十二五规划的要求,我国到 2015 年,新型干法水 泥的占比要达到 90%以上,与世界接轨。

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图 9.我国新型干法水泥增速较快,09 年底占比在 73%左右

资料来源:数字水泥,Natrust 分析
2.1.2 全球水泥需求 2008 年全球水泥消费总量为 29 亿吨。中国年均消费量占全球的 47%以上。印度 及美国紧随其后。 美国为满足其需要需要从加拿大、 中国及泰国共进口水泥量超过 3,000 万吨。 图 10. 中国是全球最大的水泥消费国 中国水泥消费量全球占比在 47%左右

资料来源:ICR,Natrust 分析
国内水泥 09 年前整体呈过剩的状态,主要为立窖等落后产能占比较高,但由于水泥具有 一定的运输半径,因此不同的季节和不同区域可能会短期存在一定短缺,造成价格上涨。

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图 11. 38 号文件使我国水泥供给有望出现短缺

我国人均水泥消费量目前超过 1 吨/人

资料来源:数字水泥,Natrust 分析
2.1.3 水泥进口分析 虽然我国水泥产量占全球的 60%,但我国每年仍从国外进口部分水泥,从历年的数据可 知,我国进口的水泥以高标号硅酸盐水泥为主,其中 08 年硅酸盐水泥占比达 97%。由于水泥 的区域性特征,外省水泥运费成本高,与此同时,进口水泥质量较好,价格低(08 年日本到 岸价格仅为 36 美元,而我国离岸价达 47.6 美元) ,竞争力反而不如国外进口高标号水泥。不 过,我国水泥进口量较小,占比不足国内产量的 1%,对整体市场影响较小。 图 12. 我国进口水泥中硅酸盐占比较大

资料来源:WIND,国家统计局,Natrust 分析
2009 年我国水泥和熟料进口五大贸易伙伴依次是日本、台湾、荷兰、韩国和法国,所占 比重达 99%, 垄断市场特征比较明显。 其中日本是我国最主要的进口来源国, 进口量高达 73.1 万吨,占总进口量的 89.2%;其次是台湾,我国从该国进口的水泥量为 7.4 万吨,所占比重为 9%。

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图 13. 日本是我国水泥最大的贸易进口国

我国水泥进口占比较小,不足产量的 1%

资料来源:WIND,国家统计局,Natrust 分析
2.1.4 水泥出口分析 世界主要水泥出口国为印度尼西亚、泰国、日本、中国、希腊和加拿大,美国是世界上 第一大水泥进口国,其次进口量较大的分别是西班牙、孟加拉、尼日利亚、埃及、德国、荷兰 等。 2009 年我国水泥和熟料出口五大贸易伙伴依次是安拉哥、台湾、阿联酋、孟加拉国和尼 日利亚,所占比重达 54%。其中安拉哥和台湾是我国水泥的最主要的出口市场,两个市场出 口量分别为 254、197 万吨,出口量所占比重分别高达 16%、13%。再次是孟加拉国市场出 口量为 157 万吨,所占比重为 10%。另外,由于水泥具有一定的区域性,海运运输半径一般 为 1,000 公里,因此,只有沿海地区出口水泥才具有较好的收益,从 09 年我国出口省份统计 可以看出,上海、山东等沿海地区分别出口 738 万吨和 286 万吨,合计占当年我国水泥出口 总量的 66%。 图 14. 安哥拉是我国最大的贸易出口国 上海、山东是我国最大的水泥出口省份

资料来源:国家统计局,Natrust 分析
注:1、国内外价差是企业出口的直接动力-08 年以来,非洲、越南、印度以及独联体等 新兴经济体经济发展和基础建设步伐加快, 带动全球水泥需求量大幅提升, 主要市场普遍出现
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了供应紧张现象。特别是中亚的阿联酋和卡塔尔、非洲的安哥拉和南非等国水泥极其短缺。 同时,由于中国水电实行政府管制价格,环境治理成本也未完全计入水泥生产成本中,因此中 国水泥在国际市场上具有较强的价格竞争优势。 2、中国建筑业海外扩张主要以非洲、亚洲等地区为主,而从我国水泥的主要出口国 也可以看出,目前我国出口主要集中在非洲的安哥拉、亚洲的台湾、孟加拉国等。因此, 在亚洲、非洲部分国家水泥短缺,而我国基建在海外快速发展的情况下,有望呈现出建筑 带动水泥业发展的新模式。 图 15. 水泥净出口占总产量比目前在 10%左右 水泥出口均价稳定上扬

资料来源:WIND,Natrust 分析
2.1.5 国内外价格对比 国内外市场水泥价格走势并不相同,尤其是在 07 年之前。发达国家如美国和新兴 国家如印度等,水泥价格均在 80-110 美元/吨左右,且呈现上涨的势头,除去需求提 升外,成本的不断上涨也是造成此类影响的关键。而中国由于企业数量多、规模小、产 能过剩、竞争激烈,导致价格不能顺利的向下传导,同时生产工艺由传统的立式为主向 新型干法水泥转移,能耗降低反而使价格出现一定的下行。 图 16. 国内水泥价格远低于国外的价格

资料来源:USGS,Natrust 分析
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2.1.6 全球技术工艺对比 近几年我国新型干法水泥工艺取得了很大进展,但总体上还是粗放型的发展,虽然 产能获得了很大提高, 但大部分企业对于能耗指标的重视程度仍然不够。 有关资料表明, 我国新型干法水泥生产线能耗的平均水平与国际一般水平存在 15-25%的差距, 而我国 的先进水平也与国际先进水平存在约 5%的差距。 表? 5 国内外新型干法水泥生产线能耗指标对比? (kg 标准煤/吨熟料) 熟料烧成热耗 水泥综合电耗(kWh/t) 国际先进水平 97 85 国内先进水平 101.5 90-95 国际一般水平 101.5 95-100 国内一般水平 115 110-115

资料来源:世经未来,Nautrust 分析
目前,国际上水泥生产技术指标最高的国家是印度和日本。其中 05 年印度吨水泥 (0PC)综合电耗达到了 82kWh,熟料烧成热耗为 723kCal/kg。 而 2000 年时,日本水泥 生产已全部采用干法生产工艺,其中新型干法比例达到 89%。在能耗方面,1998 年~ 2003 年, 日本吨水泥综合电耗一直在 98kWh~100kWh。 2004 年~2006 年在 100kWh~ 103kWh;自上世纪 80 年代中后期以来,日本水泥熟料烧成热耗一直低于 770kCal/kg, 1998 年之后降至 735kCal/kg 以下。 相比之下, 目前我国新型干法水泥能耗水平差强人意。 对我国 177 条新型干法水泥 生产线统计,平均熟料烧成热耗为 828kCal/kg。其中熟料烧成热耗小于 750kCal/kg 的 生产线数量 23 条,仅占 13%;吨熟料电耗平均为 69.34kWh,其中小于 60kWh 的仅 有 27 条,占 15.25%;吨水泥综合电耗平均为 98.31kWh,其中.大于 100kWh 的比 例为 45.92%。

2.2 总结
供给方面,全球水泥产量主要集中于中国、印度、美国、日本和俄罗斯,其中中国 占比已超过 60%,而国内水泥产量主要分布于江苏和山东。我国过去立窖等落后产能 较多,虽然我国淘汰落后产能力度的加强和新型干法产能的上马,从 2001 年至 2009 年中国新型干法水泥占水泥总量的比例已从 12%迅速提高到 73%。需求方面,中国年 均消费量在 13 亿吨左右,占全球需求量的 50%以上,印度及美国紧随其后。其中美国 为满足其需要从加拿大、中国及泰国共进口水泥量超过 3000 万吨。09 年前我国水泥 整体呈过剩的状态, 主要为立窖等落后产能占比较高, 但由于水泥具有一定的运输半径, 因此不同的季节和不同的区域可能会短期存在一定的短缺,价格基本稳定在 300-400 元/吨左右。我国是水泥的净出口国,主要出口区域为安哥拉和台湾,由于运输半径的 问题,主要的出口地为上海和山东等沿海城市。

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水泥行业特点

水泥行业是资本密集型和资源高消耗型行业,其最主要的特点有两点,即产品的无 差异化和产品运输半径所导致的区域性特征。当然,作为基建、房地产等行业的上游企 业,也存在一定的周期性和季节性波动。同时,煤炭、电力等成本占比较高,短期供需 所导致的价格上涨对水泥成本影响较大。目前国内整体行业集中度仍然较低,未来通过 兼并重组提升产业集中度是必然之路。

3.1 水泥属于典型的标准化、无差异产品,竞争集中于价格和服务
水泥属于典型的标准化无差异产品,尤其对于新型工艺而言,消费者心中对产品质 量并无的差别,因此市场的竞争主要集中于价格和服务上,另外,良好的品牌和口碑也 是在市场竞争中获胜的关键。 图 17. 09 年水泥品牌满意度排名

资料来源:数字水泥,Natrust 分析?

3.2 产品具运输半径,区域性特征明显
水泥产品属于体重、量大、低值类产品,产品的销售受到运输半径的影响。当然, 产品采取不同的运输方式,具有不同的运输半径,一般而言,水运运输半径最大,在 1000 公里左右;铁路次之,在 500 公里左右;公路最小,一般在 200-300 公里左右。 正是因为这一特性,水泥虽然全国集中度较低,但部分区域集中度较高;容易出现区域 性的季节性短缺;各地水泥价格差别较大,主要受当地供需影响;出口主要集中在沿海 城市及企业。

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图 18. 全国各区域水泥价格及走势并不完全一致

资料来源:数字水泥,Natrust 分析?
图 19. 西北区域水泥毛利率最高

资料来源:数字水泥,Natrust 分析?

3.3 水泥生产和消费具有明显的季节性
水泥生产和消费具有明显的季节性,主要受下游房地产、基建施工淡旺季的影响。 一般而言,5-6 月份以及 10-12 月份是一年水泥消费的旺季。

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图 20. 10 年北京水泥价格 2、4 季度上涨明显

2、4 季度水泥产量呈上涨态势

资料来源:数字水泥,Natrust 分析?

3.4 煤炭、电力价格变化对水泥成本影响较大
如前所述,煤炭电力成本占水泥成本的 60%以上,尤其是煤炭成本,占比一般在 32-35%左右。由于煤炭是市场定价,而电力价格受国家管制,因此,煤炭价格的波动 对电力成本影响较大。 图 21. 煤炭价格与水泥价格走势基本一致

资料来源:WIND,Natrust 分析?

3.5 国内水泥行业整体集中度较低,但区域集中度较高
尽管我国水泥产量已占全球 60%以上,但生产工艺相对落后,能耗和污染较高, 企业规模小, 集中度较低。 我国水泥企业的平均规模较低, 还不到国外平均水平的 25%, 只有 20 万吨,而国外平均规模达 90 万吨,与日本、韩国和泰国的企业平均规模更是 差的较多。而前十大企业的大型企业集团水泥生产能力占比仅为 28%,仅相当于拉法 基集团的产能规模,熟料产能市场占有率也仅为 36%。

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图 22. 中国水泥企业规模远低于日本、韩国

我国水泥集中度仍比较低

资料来源:中国水泥协会,Natrust 分析
不过,虽然我国水泥行业整体的集中度较低,但就区域而言,我国水泥企业 的市场集中度并不低,从下图可以看到,华东前五强集中度高达 53.4%,西北五 强甚至达 62%,集中度非常高。 图 23.区域水泥行业集中度远高于全国

资料来源:Natrust 分析?
我国是全球最大的水泥生产国,但产品结构与国际水泥市场存在较大的差距。由于 不同生产工艺能耗和污染相差较大,因此在国家大力推进节能降耗政策下,积极发展新 型干法水泥,成为我国重要的发展方向。目前全球水泥企业主要以新型干法水泥为主, 占比一般在 90%以上,我国干法水泥占比快速提升,2005 年占比仅为 40%,09 年已 达 72%,而根据最新的十二五规划预计 2015 年我国新型干法占比将达 90%,追上世 界发达国家的水平。与新型干法水泥回转窑相比,机立窑的单位热耗高 39%,湿法窑 的单位热耗高 81%,干法中空窑的单位热耗高 111%。

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3.6 产品结构不合理,但干法占比以较快速度增长
我国是全球最大的水泥生产国,但产品结构与国际水泥市场存在较大的差距。由于 不同生产工艺能耗和污染相差较大,因此在国家大力推进节能降耗政策下,积极发展新 型干法水泥,成为我国重要的发展方向。目前全球水泥企业主要以新型干法水泥为主, 占比一般在 90%以上,我国干法水泥占比快速提升,2005 年占比仅为 40%,09 年已 达 72%,而根据最新的十二五规划预计 2015 年我国新型干法占比将达 90%,追上世 界发达国家的水平。与新型干法水泥回转窑相比,机立窑的单位热耗高 39%,湿法窑 的单位热耗高 81%,干法中空窑的单位热耗高 111%。 表? 6 不同生产工艺能耗对比? ? (kg 标准煤/吨熟料) 热耗 热耗系数 新型干法窑 115 100 机立窑 160 139 湿法窑 208 181 干法中空窑 243 211

资料来源:世经未来,Nautrust 分析
图 24. 我国干法水泥占比已达 72%

资料来源:数字水泥,Natrust 分析

3.7 高端水泥需求比例低,中低档需求为主
由于我国历史立窖水泥占比较大,导致我国低等级产品较多,高标号优质产品供给 不足。随着我国水泥新标准的彻底实施,2000 年占到我国水泥产量 25%的 32.5 及以 下标号产品已退出市场, 42.5 级及以上标号产品比例持续上升。 而 而从需求角度分析, 国内级别在 52.5 以上的高端水泥产品需求比例仍然较低, 主要集中在 42.5 级别的水泥, 占比在 85%左右。

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图 25. 水泥产品中 42.5 级的产品占比最高

水泥需求中 42.5 级的需求达 60%左右

资料来源:数字水泥,Natrust 分析

3.8 人均消费已接近饱和
目前我国人均水泥消费量已达 1210kg/人,相对于其他发达国家的人均年消费峰值 已明显偏高,虽然未来需求量还存在较大的提升空间,但个人认为我国人均消费已接近 饱和。 表? 7 全球水泥消费高峰期分析? 国家及地区 德国 西欧 东欧 日本 韩国、新加坡 台湾 中国 消费高速增长期 1950-1982 1950-1970 1950-1980 1950-1991 1960-1990 1950-1993 - 消费峰值年份 1982 70 年代 80 年代 1991 90 年代 1993 人均年消费量峰值 (KG) 800 600-700 650-780 700 1000 1350 1210(目前) 城市化率 80% 97%(比利时) 64% 82% 90% 80% 46.59%

资料来源:世经未来,Nautrust 分析
对照人均水泥消费量和各国城市化率可以发现,目前我国城市化率仅为 46%,但 人均水泥消费量已超过 1000kg,远超过城市化率较高的西欧,德国和日本。即使按照 目标 2020 年我国城市化率达到 60%, 仍远低于其他发达国家, 因此我们认为目前人均 消费已基本接近饱和,未来仍存在上涨空间,但出现大幅增长的概率较低。未来最重要 的增长方式应是产业结构的调整和行业技术的提高, 即新型干法水泥产能和占比的提升 以及落后产能的逐渐淘汰,以及新技术的不断应用。

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图 26. 城市化进程将带动水泥消费增长

资料来源:WIND,Natrust 分析
城市化率与水泥消费量相关对高达 95%以上,由于水泥行业与房地产行业高度相 关,因此,城市化水平的不断提高,将促进水泥消费较快增长。

3.9 竞争壁垒
3.9.1 政策壁垒 目前,我国在政策导向上,已对进入水泥行业的企业资质、规模、技术装备等提出 了具体的准入标准, 对不符合发展方向的新建项目亦提高了行政核准的级别与审批难度。 如在国家发展和改革委员会发布的《水泥工业产业发展政策》中,已明确规定“除一些 受市场容量和运输条件限制的特殊地区外,限制新日产 2000 吨以下新型干法水泥生产 线,建设此类项目,必须经过国家投资主管部门核准” 。因此我国水泥行业具有较高的 国家产业政策壁垒。 表? 8 不同生产工艺能耗对比? ? 日期 部门 政策 主要内容 到 2010 年,新型干法水泥比重达到 70%以上。 到 2020 年,企业数量由目前 5000 家减少到 2000 家 对水泥熟料年产能超过人均 1000 公斤的省 份,一律停建生产线。 对 2009 年 9 月 30 日前尚未开工水泥项目一律 暂停建设。提出 3 年淘汰 5 亿吨目标。 各地需填报三年彻底淘汰计划,并于 11 月底 报交工信部 到 2015 年,新型干法水泥比重达到 90%以上。 2010.4 新闻媒体透露 《水泥工业产业政策(送审稿)》 前 10 强企业的水泥产量占全国水泥总产量的 比重达到 35%以上
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2006.1

国家发改委

《水泥工业产业发展政策》《水 泥工业发展专项规划》 工信部《水泥行业准入条件征求 意见稿》 国发(2009)38 号文《关于抑制 部分行业产能过剩和重复建设引 导产业健康发展的若干意见》 工信部发 222 号文《关于报送水

2009.9.7

工信部

2009.9.30

国务院

2009.1

工信部

泥和平板玻璃落后淘汰产能 2009 年计划及三年计划的通知》

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水泥行业

国发(2010)7 号文工信部起草 2010.4.6 国务院 的《国务院关于进一步加强淘汰 落后产能工作的通知》 2010.4.28 国务院 2010.5.5 全国节能减排工作电视电话会议 国务院常务会议

对落后产能进行了详细说明:将淘汰窑径 3.0 米以下的立窑, 窑径 2.5 米以下的干法中空窑、 水泥湿法窑,直径 3.0 米以下的水泥磨站以及 水泥土窑、普通立窑等落后水泥产能。 部署进一步加大工作力度确保实现“十一五” 节能减排目标的讲话中明确指出年内淘汰落 后水泥产能 5000 万吨。 对新型干法水泥熟料年产能超过人均 900 公斤 的省份,原则上应停止核准新建扩大水泥(熟

2010-11-30

工信部

《水泥行业准入条件》

料)产能生产线项目。自有资本金比例不得低 于项目总投资 35%,单线建设水泥熟料规模要 达到日产 4000 吨级。

资料来源:Nautrust 分析
3.9.2 资本壁垒 水泥行业属于资本密集型行业,尤其对于政策鼓励的大规模新型干法水泥生产线, 生产所需的固定资产投资数额巨大, 并且项目建设周期一般需要 1-1.5 年, 还需数额较 大的流动资金维持正常的生产周转。 新建水泥项目,企业自有资金比例必须达到 35%以上,对符合产业政策和规划的 项目,银行根据独立审贷原则,提供信贷支持,对不符合产业政策和发展规划及市场准 入条件的项目,银行不得提供信贷支持。 3.9.3 资源壁垒 水泥是资源高消耗型行业,按矿石开采回收率 90%、开采运输损失 10%、生产工 艺损失 1%计算,1 吨水泥熟料约需消耗石灰石 1.21 吨。近年来,为满足环境保护、生 态平衡、防止水土流失、风景旅游等方面的需要,特别是随着我国小城镇建设规划的不 断完善和落实,国家对矿山资源开采进行统一集中管理,整顿关停了大量不合格石灰石 小矿点,直接导致石灰石开采量、供应量的逐渐减少和石灰石价格的上升。是否拥有稳 定的石灰石供应渠道将直接限制水泥企业的发展。对于水泥矿产资源的管理,新建水泥 生产线必须有可开采 30 年以上的资源保证。 3.9.4 区域壁垒 由于新企业进入一个地区的市场,需要当地政府的允许和支持,而当地政府更加偏 向于支持本地的水泥企业,形成一定的区域性壁垒。 水泥行业具有很强的地域性特征,区域市场垄断严重,几乎每个省市都有实力比较 雄厚的水泥企业。比如河北水泥龙头企业有冀东水泥和太行水泥,甘肃有祁连山水泥, 湖北省有华新水泥,新疆有天山股份,安徽省有海螺水泥、S 巢东,山西有*ST 大水和 狮头股份,江西省有江西水泥,陕西省有 ST 秦岭,内蒙古有西水股份,宁夏有赛马实 业,浙江有尖峰集团,四川省有四川金顶和四川双马,福建省有福建水泥,吉林有亚泰 集团。这些地区水泥产量足以满足当地的需求,新的水泥企业很难进入,当地政府更加 扶植本地的水泥企业的业务发展,对其他地区企业来说有一定的区域壁垒。

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图 27. 各地水泥龙头分布图

资料来源: Natrust 分析

3.10 核心竞争力
对水泥行业而言, 产品的无差异性以及运输半径是行业的最主要特点, 也正是因为 这样的特点,决定了水泥行业成本的控制能力(煤电成本、石灰石成本以及余热发电、 不同生产工艺下的综合能耗等)和成本转嫁能力(区域市场占有率、兼并重组)是行业 的核心竞争力。

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图 28. 水泥行业五力模型分析

资料来源:Natrust 分析?

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行业发展趋势
4.1 兼并重组提升集中度

2009 年全国水泥产量 16.48 亿吨,占世界水泥总产量的 50%左右,而前 10 家企 业水泥产量 3.69 亿吨,占比仅 28%,行业集中度较低,水泥企业间无序竞争,盲目建 线和价格战此起彼伏,造成了资源的严重浪费和水泥企业利润率低下。同时,09 年 38 号文件的出台, 限制新型干法水泥熟料年产能超过人均 900 公斤的省份停止核准新建扩 大水泥(熟料)产能生产线项目,而且加大了准入的条件,这必然会促使大行水泥龙头 从新建产能向兼并收购方向发展。 表? 9 全球水泥消费高峰期分析?
日期 2009-6-1 2009-7-1 2009-9-1 2009-12-1 2010-1-15 2010-2-8 2010-2-9 2010-2-23 2010-2-24 受让方 江西南方万年青 金隅股份 亚泰集团 华润水泥 鼎鑫水泥 中材水泥 中材水泥 鼎鑫水泥 台泥国际 金隅股份 金隅股份 金隅股份 太行水泥 湖北亚东 山水水泥 出让方 锦西水泥 振兴水泥 金园水泥 广东春湾水泥 北京平谷水泥二厂 湖南牛力 湖南牛力 燕赵水泥 昌兴矿业 拉法基中国 拉法基中国 拉法基中国 河北海天建设 30名个人 赤峰远航 转让资产 2500吨NSF和2750吨NSF 2500吨NSF 2500吨NSF 在建2500吨/天NSF 一条熟料生产线 常德项目 湘潭项目 一条熟料生产线 Upper Value Investment 北京兴发水泥 北京顺发水泥 北京易成混凝土 宙石水泥 武汉鑫凌云 赤峰远航的水泥业务 产能 (百万吨) 86.63 100.06 82.5 49.5 0.81 0.93 1 1.61 15.5 1 0.5 0.3 1.56 2 2.3 对价 (百万美元) 30052 39500 31000 190.5 17.5 3.4 8.6 101.9 491.8 53.7 17.9 2.9 26.7 34.8 126.5 持股比例 % 50%% 60.64%% 100%% 100%% 100% 23% 25% 100% 100% 65% 70% 77% 91% 70% 80% 估算净负债 (百万美元) 相应企业价值/吨 (元/吨) 346.9 394.8 375.8 384.9 290.8 211.1 459.0 423.4 425.5 615.7 635.2 0.0 320.9 333.0 368.5 372.4

2010-4-7 2010-5-7 2010-5-18 平均

17.5 14.7 34.6 491.8 63.4 148.6 45.3 34.8 -

资料来源:Nautrust 分析 注:从 09-10 年水泥行业的并购可以估算出目前水泥企业的合理吨价值为 372.4 元/吨
我们认为受益最大的应该是以中国建材和中材集团为代表的央企, 政府的背景意味 着雄厚的资金实力, 而与金融机构良好的合作关系以及地方政府的积极配合都将使得它 们在兼并过程中抢得先机;另外,全国性的龙头企业海螺,冀东和华新拥有充足雄厚的 资金和优秀的经营管理能力,在收购兼并过程中也拥有一定优势。当然,由于兼并涉及 到区域间的差异,水土不服以及地方政府的意愿如何也是一个比较大的考量,因此,更 多的兼并收购在当前还是出现在同区域间,相对而言,山水股份、亚泰集团和塔牌水泥 较为突出。 表? 10 水泥上市公司兼并优势分析? 性质 上市公司 冀东水泥 跨区域集团 华新水泥 中联水泥 中材集团 地方区域集团 山水水泥 特点 “三北”战略 中部崛起 央企,上下游互补 央企,上下游互补 山东北部,产能全国第二

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亚泰集团 塔牌水泥 赛马实业 区域龙头 祁连山 江西水泥 福建水泥 外资水泥 拉法基 豪西蒙

东北市场,延伸到黑龙江 福建龙头 区域集中度高,环境封闭 区域集中度高,环境封闭 区域集中度高,环境封闭 区域集中度高,环境封闭 与香港瑞安合并,控制西南市场 增持华新水泥,控制湖北市场

资料来源:Nautrust 分析

4.2 余热发电规模的提升
在水泥的生产成本中,煤炭和电力成本支出是最大的两项,通过使用新技术来降低 两项成本也成为节能降耗的重要途径。从目前我国掌握的技术来看,余热发电是相对成 熟的技术。通过余热发电的推广使用,不但实现了水泥生产的循环经济,还能有效降低 水泥生产的电力成本支出。 企业发展低温余热发电的动力在于能降低熟料的生产成本, 根据国产低温余热发电 设备的投资效果来看,以日产 5000 吨的新型干法熟料生产线为例,得出的结论是吨熟 料生产成本降低 13.8 元, 全年成本节约空间为 2000 万元左右(从海螺水泥的进口设备 实际运用情况看,效果更好)。我们的测算过程如下: 表? 11 国产低温余热发电设备经济效益测算表? 装机容量 kw 7000 每千瓦投资 (元) 7000 总投资万元 4900 余热发电综 合成本 0.12 元/吨 吨熟料余热 发电量 32 吨 吨节约成本 13.8 元 全年节约成 本 2060 万元

资料来源:Nautrust 分析
从外部环境来看,水泥企业发展低温余热发电已经具备比较好的基础。首先,低温 余热发电项目基于的新型干法熟料生产线单线规模越大,产生的热量越多,发电效果越 好。而大规模新型干法生产线的发展将为低温余热发电奠定良好的基础。其次,在政策 面上,政府部门明确要求到 2010 年,我国新型干法水泥采用余热发电的生产线要达到 干法水泥生产线的 40%,而目前尚不足 10%,发展空间较大。

4.3 上下游一体化发展,进军混凝土业务
预拌混凝土是消耗散装水泥的主要下游方向之一, 由于水泥行业在面对上下游行业 时均没有明显的议价能力,因此,在成本价格大幅上涨,而下游价格无法快速转嫁的时 候,水泥行业的盈利能力将出现明显的下降。因此,向上下游延伸,加大对煤矿、电力 等的控制以及混凝土行业的深入,是增强企业盈利能力的重要方法。

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图 29. 我国混凝土产量和产能稳定增长,增速超过 10%

资料来源:混凝土,Natrust 分析
预拌混凝土的生产虽然门槛并不高,但是要形成较强的竞争力的话,需求企业在各 个方面具有较强的综合势力。企业的竞争实力建立在综合性势力上面: 1、充足的流动资金促进企业做大做强: 虽然预拌混凝土行业虽然没有高的技术进入门槛,所需要的资金量不会太大,初次 8,000 万的投资可以形年产能 120 万立方米的现代化搅拌站,但是投资后的企业实现 良好的运营则需要较大的流动资金。 2、多站点布局产生协调效应,提高服务效率: 预拌混凝土企业的服务不仅仅是一个混凝土的生产过程, 同时也是产品运输、 泵送、 与客户的沟通交流,如果当混凝土泵送在现场遇到困难时,要有能力及时解决问题。 图 30. 我国混凝土产量与水泥产量比值远低于发达国家

资料来源:中国混凝土行业现状及探索,Natrust 分析

4.4 水泥巨头海外扩张谋求新发展
我国建筑业海外扩张主要以非洲、亚洲等地区为主,而我国水泥业也以此为契机, 大力向这些区域出口水泥。在亚洲、非洲部分国家水泥短缺,而我国基建在海外快速发
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展的情况下,我国建筑业不仅要大力向这些国家出口水泥,更重要的是向海外扩张谋求 新的发展。尤其是在目前我国落后产能过剩,而国家原则上不再批准扩大产能的项目基 础上,综合实力雄厚的水泥企业开拓海外新兴水泥市场是较好的选择,未有望呈现出建 筑带动水泥业发展的新模式。 如 2010 年 4 月冀东水泥与中非发展基金有限公司成立中非冀东建材投资有限责任 公司,在南非 Limpopoo 省建设新型干法水泥熟料生产线。

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周期和前瞻性分析
5.1 周期性分析

水泥行业与全社会固定资产投资规模、国家基础设施建设和房地产行业紧密相关, 周期性发展规律明显。受经济波动影响,水泥行业具有很强的周期性。繁荣时期企业生 产规模扩大, 利润丰厚, 1991 年中至 1998 年底, 如 中国经济经历了第四次景气周期, 1991 年水泥产量迅速回升, 1992 年增速见顶, 22.01%, 达 1993~1995 年保持 12% 以上的增速;萧条时期企业缩减开支,艰难度日,多数企业会出现亏损,如 1996 年水 泥产量增速见底(3.28%) ,行业出现亏损,开始进入萧条期并一直保持到 2000 年; 之后又进入上升通道,2005 年由于受宏观调控影响而处于阶段性周期底部区域;2006 年由于前期产能大量释放,产量大幅提高,但到 2008 年受金融危机影响,经济增长率 和水泥产量增速双双下降。 如下图所示, 水泥行业周期性与社会经济周期有一个响应期, 即滞后期,但随着产能逐渐过剩,这一响应期变得越来越短。 图 31. 水泥行业略滞后于 GDP 增长 水泥行业盈利能力已基本见底

资料来源:WIND,Natrust 分析?
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此外,水泥行业还呈现季节性特征:北方冬季、南方雨季因施工减少为淡季,水泥 呈现一定的季节性波动。一般而言,3-5 月,10-12 月为水泥需求的旺季,价格上涨 幅度较大。而 1 季度的前 2 个月一般为水泥价格的低谷。一般而言,水泥股领先于市场 对价格的预期提前上涨,这一点从下图可以清楚看到。 图 32. 水泥股股价上涨领先于水泥价格上涨,两者具有一定趋同性

资料来源:WIND,Natrust 分析
而具体到水泥板块股价的季节性波动, 我们可以从以下两张图对比来看。 如果相对 于 A 股市场而言,水泥板块的季节性表现并没有非常明显,但如果只考虑水泥股的上 涨幅度, 则可以看出, 2001-2010 年间, 水泥股在 1、 季度表现相对较好。 4 当然, 2000 年以后水泥板块上市公司较多,板块的样本数并不一致,但结论应该变化不大。 图 33. 水泥净增幅(相对 A 股)存在一定季节性 水泥业增幅 1、4 季度上涨概率较高

资料来源:WIND,Natrust 分析

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表? 12 国产低温余热发电设备经济效益测算表? 水泥净增幅 Q1 Q2 Q3 Q4 0.3% 0.9% 0.5% 2.6% 水泥增幅 2.3% -0.2% 0.6% 3.6%

资料来源:WIND,Natrust 分析
此外,水泥行业还呈现季节性特征:北方冬季、南方雨季因施工减少为淡季,水泥 季节性差价高达 50~100 元/吨。受季节性影响,上半年盈利水平较低,到下半年得到 改观。 图 34. 印度水泥价格存在着 5-10 年的周期波动 美国水泥价格也呈周期性波动

资料来源:数字水泥,Natrust 分析

5.2 前瞻性指标
水泥的主要下游需求方为房地产、基建以及农村建设。由于国家对房地产调控力度 并没有出现放缓,而从房地产开发投资增速来看也将相对 09 年、10 年出现明显回落, 因此,未来对水泥的需求拉动作用将减弱。不过,由于保障性住房、基建、建材下乡、 西部开发等因素的影响,投资增速、水泥需求增速不可能出现快速的下降。 5.2.1 房地产投资 房地产固定资产投资增速与水泥产量增速存在一定的前瞻性关系, 通过分析可以发 现基本领先 3-6 个月。

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图 35. 我国水泥产量增速与房地产固定资产投资增速相关达 0.4

资料来源:WIND,Natrust 分析?
5.2.2 固定资产投资增速 固定资产投资增速与水泥产量增速存在一定的同向性, 主要原因在于国内固定资产 投资主要用于房地产、基建等,而这都将带动水泥产量的增长。当然,由于 08 年、09 年全球经济危机的影响,水泥产量出现了快速下滑,导致 FAI 与水泥产量增速相关度较 低,因此我们使用了 3 年平滑后水泥产量增速,相关度高达 0.77。 图 36. FAI 增速与水泥产量增速相关度达 0.77

资料来源:数字水泥,Natrust 分析?
5.2.3 水泥固定资产投资 水泥行业固定资产投资增速与水泥产量的相关度最为密切, 但通过分析却发现两者 相关度仅为 0.22,主要原因应为固定资产并非全部用于扩建产能。因为随着行业的发 展和节能降耗需求的提升, 水泥行业固定资产投资将有一部分用于余热发电等项目和废 渣回收利用等项目。

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图 37. 水泥固定资产投资增速与水泥产量增速相关度仅为 0.22

资料来源:数字水泥,Natrust 分析?
总结: 水泥行业与全社会固定资产投资规模、 国家基础设施建设和房地产行业紧密 相关,受经济波动影响,具有很强的周期性。从我们的分析可知,印度、中国等新兴国 家由于基础建设需求较大,水泥价格一直呈向上的态势,存在着 5-8 年左右的周期。 而美国等由于已完成工业化阶段, 所以对水泥等需求弱于发展中国家, 水泥价格呈波动 态势,存在较长的周期波动。 从行业盈利角度分析,GDP 是一个较好的前瞻性指标,一般领先水泥行业 6 个月 左右; 而从水泥产量角度, 房地产投资增速是一个较好的前瞻性指标, 领先 3-6 个月。 由于国内 GDP 出现下滑, 因此预计水泥行业盈利能力仍可能出现下滑 (营业利润率) , 但通过分析毛利率和 ROE 可以发现,目前行业已处于历史低点,即使下跌幅度也不会 很大。如果盈利提升,企业估值将出现低估。

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供需分析

水泥行业具有明显的区域性,无论是在分析供需还是在分析集中度时,区域性远重 于全国性,因此下文的分析中我们将重点以区域分析为主。

6.1 供给分析
6.1.1 产能限制 自 09 年 9 月发布《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若 干意见》以来,水泥固定资产投资增速开始下滑,而投资增速的下滑,直接的结果就是 导致水泥新增产能增速的下滑。 不仅如此, 年 11 月 30 日, 10 工信部进一步出台了 《水
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泥行业准入条件》 ,要求新型干法水泥熟料年产能超过人均 900 公斤的省份,原则上停 止核准新建扩大水泥(熟料)产能生产线项目,而目前我国人均产量已达 1233kg/人, 人均产能低于 900kg 的地区仅有上海、 北京、 天津、 西藏、 贵州、 甘肃、 山西和黑龙江。 而上海、 北京、 天津等兴建水泥生产线的概率较低, 因此未来新增产能的区域仅有西藏、 贵州、甘肃、山西和黑龙江。但同时,我们应注意到,09 年《若干意见》其实要比《水 泥准入条件》严格,其指出执行等量淘汰落后产能的原则,清理期间一律不得核准新的 扩能建设项目, 因此短期在政策不放松情况下, 不会有新建产能项目投产 (新疆除外) 。 即使这些区域要新建产能,也要相应的淘汰部分落后产能后才可兴建。 图 38. 我国人均水泥消费量达 1233kg 水泥固定资产投资增速下滑

资料来源:WIND,Natrust 分析
分省来看,由于新疆不受政策的约束,因此在大力发展西部情况下,需求旺 盛将推动水泥产能的快速增长。 图 39.新疆未来产能增长速度较快

资料来源:数字水泥,Natrust 分析?
6.1.2 淘汰落后产能 为了有效淘汰落后产能,我国多次发布政策,推动淘汰落后产能。09 年淘汰落后 产能 7400 万吨,10 年预计在 10728 万吨左右。目前我国还有约 3.2 亿吨的落后产能 没有淘汰, 《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》 根据 , 需要在今后几年逐步淘汰,预计 2011 年需要淘汰 1 亿吨左右。

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图 40.山东、河北、山西是水泥淘汰落后产能的大省

资料来源:行业协会,Natrust 分析?
6.1.3 新增产能和淘汰预测 根据市场的普遍预期,2011 年新增产能可能在 0.9-1.2 亿吨左右,我们从谨慎原 则出发,预计新增产能 1.2 亿吨。而由于淘汰落后产能在 1 亿吨左右,所以总产能将小 幅上涨。 表? 13 我国 2011 年及后期新增产能预测? (万吨) 新增产能 淘汰落后 净增产能 2008 14334 5000 9334 2009 26311 7400 18911 2010 26420 10728 15692 2011E 12013 10000 2013 2012E 8000 10000 -2000

资料来源: Nautrust 分析

6.2 需求分析
水泥的下游主要为房地产、基础设施建设以及农村建设等三部分。在 2010 年房地 产调控力度不断加强的背景下,预计 2011、2012 年房地产对水泥的需求增长将成缓慢 增长的势头,预计 2011 年增速在 1.5%。不过,考虑到国家对保障性住房、高铁、建 材下乡以及水利等重视程度的增强,水泥需求增速不会快速下滑,预计 2011 年增速可 达 4.4%。

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图 41.水泥下游需求结构

资料来源:行业协会,Natrust 分析?
表? 14 我国 2011 年及后期新增产能预测?
2009 城镇房屋 居住建筑 商品房 经济适用房、廉租 房及保障性住房 城镇商业建筑及工业建筑 基础设施建设 高速铁路 水利建设 水电建设 农村建设 农村住宅及农业建筑 农村基础设施建设 全国水泥需求量合计 49,762 26,977 22,998 3,979 15,973 67,435 4,836 1,578 1,522 39,284 8,044 31,240 162,161 2010 55,394 30,990 25,298 5,692 17,251 77,484 6,045 2,098 1,751 43,999 8,849 35,151 183,693 2011E 58,183 33,078 25,677 7,400 17,596 80,892 7,053 2,728 1,926 49,592 10,176 39,416 196,711 2012E 61,820 35,811 26,191 9,620 18,124 80,517 7,476 3,410 2,118 54,226 11,194 43,033 205,331 11Y/10Y 5.03% 6.74% 1.50% 30.01% 2.00% 4.40% 16.67% 30.03% 9.99% 12.71% 15.00% 12.13% 7.09% 12Y/11Y 6.25% 8.26% 2.00% 30.00% 3.00% -0.46% 6.00% 25.00% 9.97% 9.34% 10.00% 9.18% 4.38%

资料来源:Nautrust 分析
当然, 如果我们从中长期的角度分析, 还应该分析城市化率对水泥需求的推动作用。 如我们所知,城镇化率带动房地产及基础设施建设,进而带动水泥需求,因此,城镇化 率与水泥需求之间存在密切的联系。从图中我们可以看到,西部地区城市化率远低于华 东和华南地区, 而较低的城市化率意味着未来成长空间较大, 水泥需求将出现明显增长。

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图 42. 各省市城镇化率分析

资料来源:数字水泥,Natrust 分析?
另外,我们还可以从各省固定资产投资增速来看未来哪些区域存在较快的房地产、 基建等需求增速。从下图可以看出,09 年华北的天津、河北,东北的黑龙江,华东的 江西、安徽以及中南的海南、广西、湖南、湖北以及西南的四川、西北的甘肃、山西、 宁夏等增速较快。其中,四川主要受益于灾后重建。未来我们认为在区域振兴以及我国 大力发展中西部、东北等区域的政策引导下,这些区域尤其是新疆、甘肃、宁夏、黑龙 江等。 图 43. 各省固定资产投资增速比较

资料来源:数字水泥,Natrust 分析?
从以上两图可以看出,西北、西南地区未来城市化空间较大,同时,西北区域是我 国未来固定资产投资较快的区域,有望带动水泥需求的增长。因此在选择投资标的时, 应重点从未来城市化空间较大,水泥需求发展良好的区域进行选择。

6.3 供需判断及区域选择
供给主要受新建产能和淘汰落后产能的影响, 而需求则主要受政策导向以及房地产、 基建投资比重影响。 从上述的分析中我们可以看出, 未来供需表现较好的区域主要集中 在淘汰产能较大、新增需求旺盛以及人均产量较低的区域,如华南的广东、广西,西北 的甘肃、 新疆、 宁夏、 青海, 西南的云南、 四川等, 华东的山东和华北的河北、 北京等,
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从这个角度出发可适当关注上市公司如天山股份、青松化建以及西水股份、祁连山、山 水水泥(HK0691) 、冀东水泥、海螺水泥等。

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财务和估值分析
7.1 财务分析

从水泥行业的营业利润率和水泥价格角度分析, 目前水泥行业整体处于上升态势中。 而在周期性分析中我们也提到,行业整体的销售毛利率和净资产收益率触底反弹,即使 短期出现下滑,中期上涨态势明确。 图 44. 行业整体营业利润率呈上升的态势 水泥价格呈现触底回升态势

资料来源:数字水泥,Natrust 分析?
从长期平均 ROE 对比中可以发现,中材国际、山水水泥和西部水泥的净资产收益 率较高,表现出较高的盈利能力。其中,西部水泥主要受益于西部大开发以及快速增长 的水泥价格。

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图 45. 行业 ROE 低于全部 A 股

中材国际、山水和西部水泥 9 年平均 ROE 较高

资料来源:WIND,Natrust 分析?
行业整体毛利率呈现短期下滑,但已处于历史低位,预计后续在水泥价格上涨预期 下,毛利率有望回升。就个股而言,赛马实业、西部水泥和祁连山等毛利率较高。 图 46.毛利率呈下滑态势 赛马实业、西部水泥、祁连山等毛利率较高

资料来源:WIND,Natrust 分析?
目前大部分水泥上市公司的资产负债率还是比较合理的,比如祁连山、海螺、冀 东等资产负债率保持在 60%左右,具有良好风险控制能力;而华新、天山、山水、中 材资本负债率均超过了 70%,企业经营风险过大;而西水、狮头、赛马、巢东的资本 负债率过低,经营过于谨慎,不能给带来更多的投资回报。

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图 47. 狮头股份、西水股份、亚洲水泥、赛马实业等资产负债率较低

资料来源:WIND,Natrust 分析?

图 48. 中材、狮头、西水股份、赛马实业等的有息负债率较低

资料来源:WIND,Natrust 分析
由于水泥产品具有无差异化,因此存货周转率所反映的更多的是当地市场的需求情况而不是 是产品被市场接受的程度。台泥国际、中材国际、海螺水泥等存货周转率较高。

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图 49. 行业整体存货周转率不断上扬

台泥国际、中材国际、海螺水泥等存货周转率较高

资料来源:WIND,Natrust 分析
海螺水泥具有较强的品牌优势和规模优势,因此应收账款回收能力较强。而塔牌集团地处粤 东,是当地的水泥龙头,且地理位置优越,能有效阻挡其他企业进入,具有较强的回款能力。 图 50. 行业整体应收账款周转率不断上扬 海螺水泥、塔牌集团等应收账款周转率较高

资料来源:WIND,Natrust 分析?

7.2 估值分析
从 PE 角度分析,整体水泥行业估值高于 A 股。其中,祁连山估值水平较高,而天 山、赛马、海螺、亚泰等估值较低。不仅如此,冀东水泥、祁连山、海螺水泥、西水股 份、赛马实业、亚泰集团等目前 PE 均低于历史平均水平。

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图 51. 水泥行业 PE 水平略高于 A 股

祁连山 PE 高于其他的水泥上市公司

资料来源:WIND,Natrust 分析
图 52. 冀东、祁连山、溪水等水泥股目前 PE 均低于历史平均水平

资料来源:WIND,Natrust 分析
从 PB 角度分析,整体水泥行业估值高于 A 股。其中,中材国际 PB 水平较高,华新、海螺、 赛马 PB 较低。而冀东水泥、祁连山、海螺水泥等目前 PB 均接近历史平均水平,西水股份和亚泰集
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团 PB 低于历史均值,但也高达 1.9 和 1.6 倍。 图 53. 水泥行业 PB 与 A 股接近 中材国际 PB 水平较高,华新、海螺、赛马 PB 较低

资料来源:WIND,Natrust 分析?
图 54. 西水股份、亚泰集团、祁连山目前 PB 低于历史平均水平,但也高达 1.9 和 1.6 倍

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从 EVOCF 角度分析,目前行业估值低于历史平均水平。其中,祁连山、华新、赛马 EVOCF 较低,祁连山 EVOCF 低于历史平均水平,冀东和海螺均明显高于历史平均水平。 图 55. 水泥行业呈有触底回升趋势 祁连山、华新、赛马 EVOCF 较低

资料来源:WIND,Natrust 分析?
图 56.祁连山、亚泰集团的 EVOCF 低于历史平均水平

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资料来源:WIND,Natrust 分析
图 57.EV/产能与重置成本对比,山水水泥略低于重置成本

资料来源:Natrust 分析
总结:从长期平均 ROE 对比中可以发现,中材国际、山水水泥和西部水泥的净资 产收益率较高,表现出较高的盈利能力。行业整体毛利率呈现短期下滑,但已处于历史 低位,预计后续在水泥价格上涨预期下,毛利率有望回升。就个股而言,赛马实业、西 部水泥和祁连山等毛利率较高。估值方面,全国龙头冀东水泥、海螺水泥,区域龙头祁 连山、西水股份、赛马实业、亚泰集团等目前 PE 均低于历史平均水平。西水股份和亚 泰集团 PB 低于历史均值,但也高达 1.9 和 1.6 倍。EVOCF 方面,仅祁连山低于历史 平均水平。另外值得关注的是,山水水泥目前 EV/产能仍低于行业平均重置成本。

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投资策略

由于水泥行业具有的产品无差异化和运输半径等特点, 决定了成本控制能力和成本 转嫁能力是判断企业盈利能力的关键。成本控制能力主要体现在三方面,即 1、是否具 有较大的生产线规模;2、新干法工艺占比是否较高;3、余热发电冲减电力成本的比例 是否较高。而成本转嫁能力主要体现在两方面,即 1、区域供需现状如何,是否具有缺 口价格上涨;2、市场占有率是否足够高,具有一定的定价能力。

8.1 上市公司选择
我们在选择上市公司时, 将首先从估值和财务指标的角度入手, 其次关注区域的发 展前景和供需结构,优先选择区域受益的上市公司,然后再选择具有一定控制力(市占 率较高) 、未来成长性良好(兼并重组概率高)的企业。建议适当关注估值较低、财务 指标良好, 未来区域具有发展机遇的亚泰股份、 西水股份、 祁连山和山水水泥 (HK0691) 等。 8.1.1 区域及上市公司选择 水泥行业是典型的区域性行业, 区域集中度的提高更有利于价格和盈利能力维持高 位。在进行分析之前,我们先对各区域集中度情况进行一下分析,可以发现就前两名企 业的控制力而言,华北、华东和西北新干法占比较高,接近 40%。这三者前五位新干 法占比分别达 52%、53%和 56%。 图 58.各区域干法及水泥产量集中度情况

资料来源:Natrust 分析
另外,在对未来两年区域供需进行比较时也发现,华南的广东、广西,西北的甘肃 和新疆,华东的山东和华北的河北、北京等未来供需状况良好,可以适当关注其中的上 市公司。

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8.1.2 上市公司对比 表? 15 上市公司对比?
产能 祁连山 赛马实业 山水水泥 西水股份 亚泰集团 1200 600 4830 230 2300 行业地位 甘肃第一 宁夏第一 山东第二 内蒙古第一 东北第一 财务指标 有息负债率 36%,净利率 17%;ROIC 为 13% 有息负债率 36%,净利率 22%;ROIC 为 15% 有息负债率 45%,净利率仅为 8%,ROE 为 8%; 有息负债率 9%,净利率 39%, 但长年现金流为负值;ROIC 仅为 4% 资产负债率 60%左右,毛利率较高超 25% 估值(10E or TTM) EVOCF=12;PE=15; EVOCF=14;PE=14; 估值略低于重置成本 PE=12;但 EV/OCF=45 PE=15;PB=1.7

资料来源:WIND,Nautrust 分析

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