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2011年3季度国内宏观经济形势分析及展望


决策参考
2011 年第 31 期 总第 404 期
中信银行规划发展部 宏观经济研究报告(12) 2011 年 10 月 19 日

2011 年 3 季度国内宏观经济形势 分析及展望

张春子 zhangchunzi@citicbank.com +86-10-65556906 张 鹏 zhangpeng1@citicbank.com +86-10-65556921 戴薇薇 daiweiwei@citicbank.com +86-10-65556912

摘要 ※ 实体经济运行:前三季度 GDP 增速逐季回落,符合调控预期。PMI 指数止跌回升,预示未 来经济逐渐企稳,但趋势尚不明显,总体不改经济放缓的走势。工业:当前经济依然延续了 重工业化引导的粗放式增长模式。投资:明年投资增速放缓的态势将更加明显。消费:增加 收入,刺激内需仍是政策方向。外贸:外需压力逐步扩大,贸易增长减速趋势显现。 ※ 通货膨胀追踪:CPI 回落趋势显现,四季度 CPI 显著回落是大概率事件,但长期通胀压力 尚未明显消除。 ※ 货币金融市场:M2 增速继续走低,但考虑到表外理财产品并未计入,M2 统计数据有所低 估。新增贷款增长依然偏紧,受中小企业信贷投放增加影响,短期贷款占比增高。流动性拐 点尚未到来,四季度 M1 和 M2 仍将低位徘徊,并有进一步下行的压力。 ※ 经济政策走向:四季度经济增速仍将继续回落,预计第四季度 GDP 同比增长 8.8%,全年 GDP 增长 9.2%,2012 年 GDP 增速将回落到 9%以下。调控政策:短期内货币政策放松的可能性 不大,资金偏紧的局面不会改变,但也不会加码,特定领域政策微调的可能性加大,定向宽松 的政策可期。货币政策:以稳定为主,维持偏紧基调不变。财政政策:相对宽松,但也会有 所分化。汇率政策:升值仍是主基调,汇率弹性加大。 ※ 经济风险提示: 欧债危机恐将引发外需大幅下降, 增加经济下行风险。 持续的紧缩政策下, 房地产商去库存的压力较大,资金链条紧张,地方政府债务偿还风险加剧。民间融资降温不 可避免,银行需关注中小企业融资中的局部系统性风险。

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中国经济观察
实体经济运行 ..................................................... 3 通货膨胀追踪 ..................................................... 5 货币金融市场 ..................................................... 7 经济政策走向 ..................................................... 8 经济风险提示 .................................................... 10

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实体经济运行
前三季度 GDP 增速逐季回落,符合调控预期。PMI 指数止跌回升,预示未来经 济逐渐企稳,但趋势尚不明显,总体不改经济放缓的走势。 前三季度 GDP 增速累计同比增长 9.4%,呈现逐季回落态势:其中一季度同 比增长 9.7%,二季度增长 9.5%,三季度增长 9.1%,经济增速回落基本符合预 期,是主动调控的结果,并不意味着中国经济“硬着陆”风险的加剧。自 8 月 份以来,官方 PMI 止跌回升,显示出经济回稳的趋向。9 月份官方 PMI 为 51.2, 汇丰 PMI 为 49.9%。尽管 8、9 月份 PMI 指数预示未来经济逐渐企稳,但从回升 幅度来看, 这一趋势还不明显, 并且更多代表中小企业的汇丰 PMI 依旧位于 50% 的经济景气线之下,中小企业经营环境仍不理想,未来仍有反复的可能,总体 不改经济放缓的走势。 工业:当前经济依然延续了重工业化引导的粗放式增长模式。前三季度, 全国规模以上工业增加值同比增长 14.2%,比上半年回落 0.1 个百分点。其中, 重工业增加值同比增长 14.6%,轻工业增长 13.1%,轻重工业增速之差再次由上 月 0.1 扩大至 1.5 个百分点。9 月份工业增速回升主要得益于重化工业的拉动。 可见,当前经济增长依然延续了过去重工业化引导的粗放式增长模式。分地区 看,中西部地区增长较快。东部地区增加值同比增长 12.2%,中部地区增长 18.3%,西部地区增长 17.1%。 投资:明年投资增速放缓的态势将更加明显。前三季度,城镇固定资产投 资同比增长 24.9%,比上半年回落 0.7 个百分点。受高铁事故、政府融资平台 收紧的影响,基建投资从二季度开始持续下滑。尽管水利投资增速有所加快, 但难以弥补铁路投资的下滑,9 月基建投资增速不足 10%,预计这一格局将一直 延续到年底。前三季度,中央项目投资累计增速持续下滑,地方项目投资增速 有所增加,两者形成明显反差,地方政府投资热情依旧较高。尽管保障房建设 的全面开工在一定程度上弥补了商品房投资的下滑,但在资金和行政的双重压 力下,房地产投资增速仍有放缓。1-9 月份,全国房地产开发投资同比增长 32.0%,比上半年回落 0.9 个百分点。预计全年投资增速在 24%左右,随着明年 房地产投资增速的大幅下降,明年固定资产投资增速放缓的态势将更加明显。 消费:增加收入,刺激内需仍是政策方向。前三季度,社会消费品零售总 额同比增长 17.0%,比上半年提高 0.2 个百分点, , 扣除价格因素实际增长 11.3%, 低于去年全年 14.9%的水平。受刺激消费政策退出的影响,汽车类增长 16.0%, 比上年同期回落 18.9 个百分点;家具类增长 31.4%,回落 7.0 个百分点;家用 电器和音像器材类增长 20.5%,回落 7.6 个百分点。目前我国居民正处在一个 消费结构升级的转型阶段,所以社会消费品零售总额与居民消费保持在稳定的 状态。随着个税免征额提高以及税率调整,有助于增加居民可支配收入,对消 费增长将会起到一定的支撑作用。预计全年消费增速将保持在 17%左右。 外贸:外需压力逐步扩大,贸易增长减速趋势显现。9 月份我国进出口增 速回落程度较大,进出口总值比去年同期增长 18.9%,其中出口增长 17.1%,进 口增长 20.9%,分别比 8 月份低 7.4 和 9.3 个百分点,大幅低于市场预期。中国 对美日欧出口增速全面下滑,对新兴市场国家出口维持较高增长,从而对外需 起到一定支撑作用。从 OECD 经济领先指标来看,美欧经济复苏活力持续衰退, 新兴市场国家也在“保增长”和“控通胀”之间艰难选择。随着外部经济形势 影响的进一步扩展,中国外需所承受的压力正在逐步放大,未来进出口增长仍
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将进一步下行。
图表 1:先行指标 PMI 止跌回升,显示出经济回稳的趋向
60 55 50 45 40 35 06-01 06-05 06-09 07-01 07-05 07-09 08-01 08-05 08-09 09-01 09-05 09-09 10-01 10-05 10-09 11-01 11-05 11-09 PMI 汇丰PMI 经济景气线 %

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图表 2:工业生产增速小幅回落
工业增加值(当月) 25 20 15 10 5 0 01-01 01-09 02-05 03-01 03-09 04-05 05-01 05-09 06-05 07-01 07-09 08-05 09-01 09-09 10-05 11-01 11-09 当月同比,% 工业增加值(累计) 累计同比,% 25 20 15 10 5 0

图表 3:投资增速有所放缓
70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 固定资产投资 累计同比,% 中央项目 地方项目

01-02 01-11 02-08 03-05

04-02 04-11 05-08 06-05 07-02 07-11 08-08

数据来源:Wind,中信银行规划发展部

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图表 4:消费增速保持平稳
消费:当月同比 24 22 20 18 16 14 12 10 07-01 当月同比,% 消费:累计同比

图表 5:进出口增长减速趋势显现
顺差(左) 400 300 200 100 0 -100 08-01 08-05 08-09 09-01 09-05 09-09 10-01 10-05 亿美元 出口(右) 进口(右) 90 同比,% 70 50 30 10 -10 -30 -50 10-09 11-01 11-05 11-09

07-05 07-09

08-01

08-05 08-09

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通货膨胀追踪
通货膨胀:CPI 回落趋势显现,四季度 CPI 显著回落是大概率事件,但长期通 胀压力尚未明显消除。 8、9 月份 CPI、PPI 如期回落。8 月份 CPI 回落到 6.2%,9 月份进一步回落 到 6.1%,物价上涨势头得到了初步遏制。在影响 CPI 上涨的因素中,除了食品 价格上涨压力降低之外,CPI 下行主要受益于基数效应影响,9 月份翘尾因素拉 低 CPI0.6 个百分点。剔除翘尾因素影响后的新涨价因素依然攀升。除了食品、 医疗和居住之外的其他因素对 CPI 增长的贡献也越来越明显,表明通胀正向其 他领域扩散。 四季度,利于通胀下行的因素正在逐步积累:一是经济增长速度适度回调, 有利于减轻物价上涨的需求压力;二是流动性不断收紧,减弱了物价上涨的流 动性压力;三是目前秋粮长势和收成比预期的要好,有利于减轻农产品价格上 涨的压力;四是后三个月的翘尾因素在不断减弱,这也是一个促使物价下行的 一个条件;五是国际上大宗商品价格波动下行,有利于减轻输入性的通胀压力, 特别是有助于 PPI 指数的回落,9 月份 PPI 较上月大幅回落 1 个百分点,达到 6.25%,有利于减轻向 CPI 传导的压力。因此,四季度物价继续下行是大概率事 件。但是,目前我国处在结构转型时期,原材料、人工成本的上升以及资源成 本的上升具有长期性的特点,这些长期影响物价上涨的因素,短期之内难以根 本消除。另外,全球流动性依然宽松的条件下,输入性通胀压力仍然比较大。 预计四季度 CPI 将会回落到 5%以下,全年 CPI 在 5.5%左右。
图表 6:CPI 如期回落,但新涨价因素依然攀升
CPI:翘尾因素 9 6 3 0 -3 06-01 06-06 06-11 07-04 07-09 08-02 08-07 08-12 09-05 09-10 10-03 10-08 11-01 11-06 11-11 同比,% 新涨价因素 CPI

图表 7:受国际大宗商品价格回落影响 PPI 下行
PPI:翘尾因素 11 6 1 -4 -9 06-01 06-06 06-11 07-04 07-09 08-02 08-07 08-12 09-05 09-10 10-03 10-08 11-01 11-06 11-11 同比,% 新涨价因素 PPI

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-2 0 % 食品 医疗 2 4 6 8 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08-11 09-01 09-03 09-05 09-07 09-09 09-11 10-01 10-03 10-05 10-07 10-09 10-11 11-01 11-03 11-05 11-07 11-09 10 居住 其他 CPI:当月同比

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图表 8:近期通胀有所回落,但长期通胀压力尚未明显消除
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货币金融市场
货币供应:M2 增速持续走低,但考虑到表外理财产品并未计入,M2 统计数据 有所低估。 9 月末,M2 同比增长 13%,比 8 月低 0.5 个百分点,低于市场预期。M2 增 速的屡创新低,一是 09 年宽松的货币政策推高了 M2 的基数,为了使货币供应 回归常态,M2 增速必然大幅下降;二是银行在资金持续紧张的情况下,金融创 新不断增加,表外理财产品发展迅速,加快了存款分流,这类替代性的金融资 产并未计入货币供应量,使得目前 M2 的统计有所低估。 信贷投放:新增贷款增长依然偏紧,受中小企业信贷投放增加影响,短期贷款 占比增高。 9 月末,人民币贷款增速为 15.9%,分别比前一月下降 0.5 个百分点。9 月份新增贷款 4700 亿元,低于去年同期的 5300 亿元。从新增贷款的增长来看, 总体上资金偏紧的局面依然没有改变。从期限结构上看,新增短期贷款占比继 续上升,8、9 月份短期贷款占比均较前一月有所提高,中长期贷款占比均有所 下降。这与银行加大中小企业信贷投放,加强房地产调控和降低政府融资平台 贷款风险的政策导向相关。 流动性拐点尚未到来, 四季度 M1 和 M2 仍将低位徘徊, 并有进一步下行的压力。 尽管 M1、M2 增速连创新低,回落至 13%的增长水平,远远低于 16%的政策 目标,但是这不意味着货币信贷增速已经见底。由于货币乘数下降,受利率水平 影响和房地产交易的萎缩,M1 和 M2 将继续在低位徘徊,并有进一步下行的压 力。 央行仍将保持信贷总量和节奏控制, 四季度月均新增信贷规模 5000 亿左右, 预计全年新增信贷 7-7.5 万亿,偏向 7 万亿一端。
图表 9:货币增速和贷款增速持续走低
M1 同比增长,% M2 人民币贷款余额

图表 10:新增贷款增长依然偏紧
新增票据融资 亿元 新增短期贷款 新增中长期贷款

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

16000 12000 8000 4000 0

-4000 01-01 01-09 02-05 03-01 03-09 04-05 05-01 05-09 06-05 07-01 07-09 08-05 09-01 09-09 10-05 11-01 11-09 10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06 10-07 10-08 10-09 10-10 10-11 10-12 11-01 11-02 11-03 11-04 11-05 11-06 11-07 11-08 11-09

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经济政策走向
实体经济:四季度经济增速仍将继续回落,预计第四季度 GDP 同比增长 8.8%, 全年 GDP 增长 9.2%,2012 年 GDP 增速将回落到 9%以下。 季度 GDP 的逐季回落,并不意味着中国经济硬着陆风险的加剧,很大程度 上是主动调控的结果。适度放低经济增长,有助于缓解当前中国通胀高企的现 状,有利于中国经济的结构调整。在欧债危机的阴霾下,全球经济在第四季将 进一步疲弱,预示着中国出口增速的继续下滑;房地产投资增速在 9 月份下降 了 7 个百分点,未来恐会继续下行。我们认为,经济增长回落的趋势将延续到 2012 年第一季度之后,预计四季度 GDP 同比增长 8.8%,2011 年全年 GDP 同比 增长 9.2%,2012 年 GDP 将回落到 9%以下。 从中央来看,当前经济增速的小幅回落符合调控预期,有利于经济转型和 结构调整。无论是从温总理的《求是》文章,还是从国家统计局发言人盛运来 对三季度经济数据的解读来看,政府对当前经济形势的判断是“经济平稳增长, 调控得力”“经济增长正在由政策刺激向自主增长有序转变” , 。这表明国家认同 当前经济增速回落的趋势。尽管主要经济指标逐步回落,外围经济复苏依旧疲 弱,国内出口及中小企业出现重重困难,但 GDP 增速依然处于 9%以上的高位。 只要经济不出现明显的就业动荡,经济增速的合理回落有助于促动那些不符合 政策方向的企业在困境下尽快转型,有利于中国经济转型和结构调整。 当前经济转型和结构调整的成效还不显著,四季度节能减排形势严峻。今 年以来,重工业的增长速度与轻工业之间的差距显著扩大,表明当前经济增长 依然延续了过去投资驱动、重工业化引导的粗放式的增长模式,国家调控的效 果远没到位。2011 年政府公布的节能减排目标为单位 GDP 能耗同比降低 3.5%, 但上半年单位 GDP 能耗下降不足 1.5%。可见上半年节能减排和淘汰落后产能的 成果并不突出,四季度节能减排的形势十分严峻。预计年内将有一系列涉及淘 汰落后产能和节能减排的重大政策陆续出台,短期也会为经济增长带来下行压 力。 调控政策:短期内货币政策放松的可能性不大,资金偏紧的局面不会改变,但 也不会加码,特定领域政策微调的可能性加大,定向宽松的政策可期。 从三季度 CPI 走势来看,物价上涨的势头得到了初步遏制,四季度 CPI 明 显回落是大概率时间,但这并不意味着流动性拐点的到来。毕竟目前 CPI 依旧 在 6%的高位运行,影响物价上涨的长期因素还没有得到根本的消除,特别是在 结构转型期,原材料价格、人工成本的上升以及资源成本的上升具有长期性的 特点,难以在短期之内得到控制。由于外围经济继续放缓,一些主要国家仍然 维持着宽松的货币政策,大宗商品价格不排除反弹的可能,输入性通胀压力仍 然较大。短期内货币政策不会放松,在维持偏紧基调的同时,随着通胀形势的 好转,特定领域政策或有微调,定向宽松的政策可期。例如扶持和鼓励民间投 资,刺激内需和支持中西部基础设施建设,加大对战略性新兴产业、保障房、 农田水利等关系国计民生领域的投入等。 定向宽松主要定位于结构调整和改善民生,并不意味着紧缩政策的放松。 定向宽松的根本目的是调整经济结构和改善民生,保增长居于次要地位。例如, 扶持和鼓励民间投资是为了改变中国不合理的投资结构;刺激内需和支持中西 部基础设施是为了改善中国产业和地区结构的失衡;大力发展保障房是以房地
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产调控为前提。 货币政策:以稳定为主,维持偏紧基调不变。央行不会轻易放松信贷总量 和节奏控制。预计全年新增信贷规模在 7-7.5 万亿,将更偏向 7 万亿一端,第 四季度各月新增信贷规模在 5000 亿左右。 受央行调整存款准备金缴纳基数政策 影响(相当于提高 2-3 次准备金率) ,央行将更多使用数量型工具,短期内不会 使用价格型工具,上调存款准备金率和加息都将延后。 财政政策:相对宽松,但也会有所分化。受欧债危机影响,海外很多国家 财政已经开始从紧,目前中国财政政策相对宽松。未来财政政策将向更为稳健 转化,在特定领域会有所加强,如刺激内需和支持中西部基础设施建设,加大 保障性住房和农田水利的投入等。 汇率政策:升值仍是主基调,汇率弹性加大。近日人民币对美元汇率中间 价突破 6.35,创新高。自 2005 年汇改以来,人民币对美元中间价累计升值超 过 30%。预计未来人民币对美元继续呈小幅升值态势,维持全年人民币兑美元 升值 5%的判断,并且汇率弹性将进一步增强,走势仍将呈双向浮动特点,日均 波幅扩大。

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经济风险提示
欧债危机恐将引发外需大幅下降,增加经济下行风险。 欧美债务危机已对世界贸易产生负面影响,我国作为全球第一出口大国, 出口减速将会在未来一段时间逐步体现出来。伴随着第三轮量化宽松的预期不 断增强,人民币兑美元升值压力加大。另外,美国主权信用评级下调后,人民 币也会面临一定升值压力。近来,人民币不断创出汇改以来新高。未来几年中 国进出口企业可能面临外需持续疲软、汇率升值、国际贸易摩擦不断增加的不 利环境。如果欧债危机进一步扩大,导致全球经济大幅衰退,致使外需急剧萎 缩。将直接拖累 GDP 并间接冲击消费和投资,为经济增长带来下行风险。 持续的紧缩政策下,房地产商去库存的压力较大,资金链条紧张,地方政府债 务偿还风险加剧。 从供给来看,随着保障房的完工数量的增加,以及前两年高峰期住宅建设 的上市,今年底和明年房地产市场的供给将大幅增加,房地产商去库存的压力 较大。从需求角度看,随着限购政策在二三线城市的扩张,投资型需求将大幅 遭到遏制。并且,在房地产信贷持续紧缩的条件下,地产销售变弱的趋势十分 明显,由于国家房地产调控的决心很大,预计未来房地产销售下滑的趋势仍将 延续。在供需力量的变化下,房地产价格也将开始松动。实力较弱的小型地产 公司和囤地较多的公司,资金将十分紧张。 此外,当前政府融资平台贷款,多以质押或抵押土地权属方式“空转”运 作,其风险相对聚集于土地价值变动上,所以一定程度上深受房地产价格变动 影响,不仅缺乏风险分散化避险的机制,而且和高风险资产关联度过高缺乏转 移渠道。一旦房地产行业出现周期性拐点,价格走势无法维持连续不断的上涨, 地方政府投融资平台风险显性化将不可避免。经历了 2008 年和 2009 年的快速 扩张,政府融资平台将在 2012-2014 年迎来偿还高峰,银行应进一步评估相关 政府项目还贷能力,采取措施加大力度防范和化解地方债务风险。 民间融资降温不可避免,银行需关注中小企业融资中的局部系统性风险。 近期温州企业主“跑路”等事件显示民间融资流动性风险增加,民间融资 短期内可能急剧降温,影响中小企业的正常融资和生产经营。民间融资的兴起, 反映了民间融资市场上资金供不应求,民间借贷利率高达 20%以上,甚至有的 高达 100%,这样高的利率不可持续,企业实体经济发展难以支持。银行需关注 中小企业融资中的局部系统性风险。

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宏观经济研究报告

附表 1:中国主要宏观经济金融指标概览
同比增长,% 经济指标 国民经济 实际 GDP(季度) 工业增加值 PMI HBSC PMI 投资,自年初累计 城镇固定资产投资 房地产开发投资 消费 社会消费品零售总额 外贸 出口 进口 贸易顺差 通胀 CPI PPI PPRIM 金融指标 货币供应量 M0 M1 M2 存贷款 新增人民币存款 存款余额 新增人民币贷款 贷款余额 利率 1 年定期存款利率 1 年短期贷款利率 汇率 美元兑人民币 期末 6.691 6.676 6.623 6.589 6.575 6.556 6.499 6.485 6.472 6.444 6.387 6.355 注:CFLP PMI,物流与采购联合会制造业采购经理人指数(官方 PMI) ;HSBC PMI,汇丰制造业采购经理人指数;CPI,消费 者价格指数;PPI,工业品出厂价格指数;PPRIM,原材料、燃料、动力价格购进指数。 % % 2.50 5.56 2.50 5.56 2.75 5.81 2.75 5.81 3.00 6.06 3.00 6.06 3.25 6.31 3.25 6.31 3.25 6.31 3.50 6.56 3.50 3.50 6.56 6.56 百亿元 % 百亿元 % 176.9 19.8 587.7 19.3 592.4 19.6 564 19.8 944.9 20.2 480.7 19.9 -20.3 1310.0 2680.0 17.3 1040 18.5 17.6 535.6 17.7 19.0 679.4 17.9 337.7 1110.0 17.3 739.6 17.5 17.1 551.6 17.1 191.0 17.6 63.4 16.9 -66.9 16.3 49.3 16.6 69.6 73.0 15.5 14.2 54.9 47.0 16.4 15.9 % % % 16.6 22.1 19.3 16.3 22.1 19.5 16.7 21.2 19.7 42.5 13.6 17.2 10.3 14.5 15.7 14.8 15.0 16.6 14.7 12.9 15.3 15.4 12.7 15.1 14.4 13.1 15.9 14.3 11.6 14.7 14.7 12.7 11.2 8.9 13.5 13.0 % % % 4.4 5.0 8.1 5.1 6.1 9.7 4.6 5.9 9.5 4.9 6.6 9.7 4.9 7.2 10.4 5.4 7.3 10.5 5.3 6.8 10.4 5.5 6.8 10.2 6.4 7.1 10.6 6.5 7.5 11.0 6.2 7.3 6.1 6.5 % % 亿美元 22.8 25.6 268.1 34.9 38.3 222.9 17.9 25.9 126.1 37.6 51.5 59.7 2.4 19.8 -77.0 35.8 27.5 -1.1 29.9 21.9 112.9 19.3 28.4 130.2 17.9 19.3 222.6 20.4 22.9 314.8 24.5 17.1 30.2 20.9 177.6 145.1 % 18.6 18.7 19.1 19.9 11.6 17.4 17.1 16.9 17.7 17.2 17.0 17.7 % % 24.4 36.5 24.9 36.5 24.5 33.2 --24.9 35.2 25.0 34.1 25.4 34.3 25.8 34.6 25.6 32.9 25.4 33.6 25.00 24.9 33.20 32.0 % % % % 13.1 54.7 54.8 13.3 55.2 55.3 9.8 13.5 53.9 54.4 52.9 54.5 14.9 52.2 51.7 9.7 14.8 53.4 51.8 13.4 52.9 51.8 13.3 52.0 51.6 9.5 15.1 50.9 50.1 14.0 50.7 49.3 9.1 13.50 13.8 50.90 51.2 49.90 49.9 10-10 10-11 10-12 11-01 11-02 11-03 11-04 11-05 11-06 11-07 11-08 11-09

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资料来源:Wind、中信银行规划发展部

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